基于Schwartz-Moon模型的科創企業值評估
——以睿創微納為例

胡曉明，胡辰陽，姚思嘉

(南京財經大學，江蘇 南京 210023)

一、引言

隨著新興行業科創企業的迅速發展，科創企業的上市融資需求也在日益增加，大幅提升了科創企業價值評估的需求，然而科創企業具有研發投入大、經營風險高、無形資產占比高等特點，傳統評估方法難以預估企業潛在盈利能力和發展能力[1]，這給評估人員提出了新的難題。

科創企業核心在于“創新”，企業須在產品研發、試驗、商品化階段持續投入大量資金支持產品創新活動。科創企業是以技術創新為導向的企業，在生產要素上注重研發投入、信息智力、技術創新等，研發人員具有較高地位，企業期望能組建服務于自身的研發團隊，以高薪聘請先進人才，對已投入市場的產品也會不斷進行迭代生產以保證擁有持久的競爭優勢。企業產品研發過程具有大量不可控的因素，很多技術難題并非僅靠資金投入就能保證突破，研發失敗才是產業研發常態，市場需求瞬息萬變，企業研發階段長短又不可控，隨時可能錯過市場化的最佳時機，因此科創企業無論是在研發還是市場化階段都面臨著高風險。科創企業實現核心技術突破后能夠有效降低成本提升盈利，在市場競爭中為自身形成技術壁壘，若此時同行競爭者在技術上尚未跟上，那么企業將在短時間內憑借技術優勢快速擴張市場，迎來發展機遇。

本文從實物期權法角度解構科創企業價值構成，科創企業生產經營中的大量研發項目可看作企業擁有的增長期權[2]，結合具體案例構建Schwartz-Moon科創企業價值評估模型，深化和拓展現有的科創企業價值估值體系，為投資者和市場監管者提供一個更好的價值參考，提高資本市場資源配置效率。

二、科創企業特征及價值評估模型構建

(一)科創企業價值構成

1.現有資產價值

企業現在擁有的資產和負債能為企業帶來盈利的資本化總和，此處的資產既包括企業有形資產也包括人力資本、品牌價值、用戶關系等無形資產。

2.潛在獲利價值

科創企業的發展具有高度不確定性的特征，而科創企業的潛在獲利價值是指這種不確定性所帶來的未來發展機會價值，這種潛在價值具有動態性和隱含性。動態性是指企業決策者的管理柔性；隱含性是指企業專利技術和人力資本等無形資產會為企業創造未來隱形價值。

科創企業相較于傳統企業而言無形資產占比更高，以產品創新作為企業發展和市場競爭的核心驅動力，因此對如何可靠衡量科創企業的潛在獲利價值是合理反映科創企業整體價值的核心所在，也是科創企業價值評估的難點。

(二)Schwartz-Moon模型適用性分析

對注重研發投入、創新驅動企業發展的科創企業而言，實物期權的概念尤為重要，科創企業不同的研發項目戰略行為可看作企業擁有的不同期權[3]，Schwartz-Moon模型作為實物期權法考慮到了科創企業發展的不確定性，彌補了傳統評估方法中收益法與市場法的不足，同時在計算過程中利用計算機軟件，運用蒙特卡洛模擬法計算有效避免了二叉樹模型“維數災難”的問題，也彌補了B-S模型計算過于簡化的問題，各評估方法比較見表1。

表1 科創企業價值評估模型比較

三、基于PS價值乘數評估模型的睿創微納價值評估

(一)睿創微納企業簡介

煙臺睿創微納技術股份有限公司(以下簡稱“睿創微納”)于2019年3月22日上市科創板，在科創板產業細分中屬于新一代信息技術產業，按照企業主營業務產品可劃分為非制冷紅外成像行業，企業主營非制冷紅外熱成像系統相關產品生產及集成電路芯片的研發制造，銷售領域包括民用和軍用兩方面。

(二)基于PS價值乘數評估模型的睿創微納價值評估

在實務操作中PE、PS、EV/EBITDA是市場法中最常用的三種指標，本文選取PS指標進行估值。在可比企業的選擇上，本文選擇了Wind數據庫中與睿創微納企業從屬同一細分行業——電子設備及儀器行業，在企業規模上相近可比的五家可比企業，數據見表2。

表2 可比企業數據

基準日2020年12月31日，睿創微納企業營業收入為156144.24萬元，可比公司PS乘數平均值為18.58，因此睿創微納企業在基準日企業價值為2902157.03萬元。

四、基于Schwartz-Moon模型的睿創微納價值評估

(一)模型應用假設條件

Schwartz-Moon定價模型具有以下7個基本假設:

1.假設企業收入的瞬時變動符合對數正態分布，且預期收入標準差會收斂至行業正常水平；

2.假設企業預期收入增長會趨于穩定，即預期收入增長率的標準差會收斂至行業正常水平，同時預期收入增長率的波動率收斂至零；

3.模型涉及的隨機變量相互獨立；

4.模型在中性風險測度中只對收入不確定作風險收益調整；

5.企業將全部的稅后經營利潤都轉化為可用現金，不進行股利分配；

6.無風險利率是已知常數；

7.企業不存在其他融資渠道，當可用現金為零時，企業即會破產。

(二)評估模型參數選取及來源

本文以睿創微納企業為案例企業，數據來源為Wind數據庫及企業財務報表，最終評估基準日2020年12月31日的睿創微納全部股權價值。

1.收入(R(t))

模型中以幾何布朗運動描述企業瞬時收入變化，假設t時刻企業收入公式可以寫作:

公式中R(t)表示企業t時刻收入水平，σ(t)表示t時刻收入的波動率，μ(t)表示t時刻收入的預期增長率，dz1表示服從標準正態分布的維納增量。

基于企業生命周期理論分析可知，企業在初創期或發展期時會具備較高的收入增長速度，但隨著企業發展，收入增長率最終會收斂至行業平均收入水平，這一過程被稱為均值回復過程，并以均值回歸系數描述回復過程所用時長，Schwartz-Moon定價模型中收入增長率μ(t)回復過程公式為:

公式中k表示均值回歸系數，η(t)表示t時刻收入增長率的波動率。

2.成本(Cost(t))

企業的總成本Cost(t)由固定成本F與變動成本R(t)構成，假設變動成本為收入的γ倍，則關系式為:

公式中γ(t)表示t時刻變動成本率，F表示期初固定成本。

企業在發展過程中面臨多重不確定情況，如同行競爭、技術迭代、消費者消費習慣的改變等，這些不確定性因素都會影響企業成本水平。當企業發展至成熟期后無論是外部市場需求還是內部經營結構都會趨向于一個穩定的水平，因此在模型中采取均值回復過程來描述成本變化過程:

3.稅后利潤Y(t)

假設企業稅率為θ，不考慮遞延所得稅因素，企業稅后凈利Y(t)表示為:

公式中φ(t)表示t時刻變動成本波動率表示行業平均變動成本率，k3表示變動成本率均值回復過程所需時間，k4表示變動成本波動率均值回復過程所需時間。

4.固定資產P(t)

企業資本支出扣除折舊部分為固定資產，t時刻固定資產用公式表示為:

公式中Capx(t)表示t時刻企業資本支出，Dep(t)表示t時刻企業折舊值，CR表示企業資本支出率，DR表示企業折舊率。

5.可用現金X(t)

模型中t時刻可用現金所用公式為:

公式中r表示無風險利率，Y(t)表示t時刻稅后利潤。

6.風險中性假設下收入的隨機過程調整

在未來時刻，企業的收入與收入增長率均是不確定的。本文假設不考慮收入增長率的風險溢價，只考慮收入風險溢價，進行風險調整的隨機過程如下:

公式中λ(t)表示t時刻企業收入風險溢價，β表示企業貝塔系數，rm表示股票市場平均收益率，rf表示市場無風險利率。

7.公司當前價值(V(0))

模型中企業價值以長期平均水平時點T為準被分為了兩部分:t至T階段的發展期價值和T后的穩定價值，公式上表現為T時點前企業累計現金流加上T時點后企業永續經營價值，即T時點后[R(t)-Cost(t)]的M倍:

公式中EQ表示風險中性假設下的期望，e-rT表示連續復利折現因子。將兩部分價值相加后進行折現取風險中性假設下的期望值為被評估企業整體價值。

8.離散時間模型

將上述連續時間模型通過離散時間模型進行近似，得到以下關系:

ξ1、ξ2和ξ3均為在(0，1)區間內服從標準正態分布的隨機變量。

上述公式中涉及的參數含義、取值及取值依據見表3。

表3 模型參數取值

續表

(三)蒙特卡洛模擬求值

確定相關參數具體數值后，使用編程軟件MATLAB編寫Schwartz-Moon模型框架，將初始值輸進編程并使用蒙特卡洛模擬法重復計算20000次可得到睿創微納企業整體價值分布如圖1所示。

圖1 公司模擬價值結果分布圖

將20000次模擬結果的均值作為睿創微納企業整體價值評估值，結果為4775600萬元。評估基準日當天睿創微納企業付息債務為9214.04萬元，將企業整體價值減去付息債務得到基準日被評估企業全部股東權益價值，即企業價值為4766385.96萬元。

(四)評估結果對比(表4)

表4 結果對比

與睿創微納歷史平均股價相比可以看出市場法模型評估結果差異率較大，這是由于科創企業依靠專有技術提高自身競爭力，在發展模式上也并不單一，難以選取足夠數量的可比企業。相較而言Schwartz-Moon模型規避了傳統評估方法的局限性，能夠更好地反映企業發展的不確定性，模擬結果更貼近企業內在價值。

五、結論

本文通過論述科創企業特征與價值構成，選擇Schwartz-Moon模型構建科創企業價值評估模型，并以睿創微納企業作為實例研究，評估結論如下:

1.科創企業價值評估中的難點在于對潛在獲利價值的評估，傳統評估模型通常難以考慮到這部分價值，而Schwartz-Moon模型作為實物期權法的一種，將投資機會看作是企業擁有的期權，并引入隨機微分方程處理收入與成本變動的不確定性，能夠更全面地衡量科創企業價值。

2.Schwartz-Moon模型在應用上借助計算機編程，既能全面考慮科創企業的復雜情況，又使得計算過程更加便利，回避了“維數爆炸”問題。

目前科創企業通過科創板上市融資擴大發展規模的勢頭正猛，科創板注冊制改革背景下，尋找合適的評估方法衡量科創企業價值，有利于證券市場資源有效配置，減少新股發行后股價出現大幅波動的問題，助力我國資本市場平穩向好發展。