財政政策與貨幣政策調控取向轉換與中國經濟波動

文/劉金全 吳克強 張龍

【劉金全系吉林大學數量經濟研究中心教授，吳克強系吉林大學商學院博士生，張龍（通訊作者）系吉林財經大學統計學院講師；摘自《暨南學報》（哲學社會科學版）2022年第1期】

引言

2019年末至2020年初爆發的新冠肺炎疫情打破了中國的正常經濟秩序，中國經濟運行壓力激增，2020年1季度甚至出現經濟負增長，宏觀經濟發展面臨的不確定性因素和挑戰愈顯復雜。在新冠肺炎疫情的短期沖擊和貿易摩擦的長期影響下，中國財政貨幣政策調控取向轉換概率增加，財政政策與貨幣政策的調控取向變動、財政政策貨幣化、財政政策與貨幣政策的協調配合等問題成為各界的關注重點。在此背景下，探討中國財政貨幣政策調控效果、協調效應及調控取向潛在變動可能帶來的經濟后果，具有重大理論價值和現實意義。結合研究思路和目的，本文的文獻梳理主要集中在財政政策宏觀經濟調控有效性、貨幣政策宏觀經濟調控有效性、財政貨幣政策框架下的經濟政策宏觀調控有效性等三個方面。

梳理已發現：關于財政貨幣政策組合的宏觀經濟調控效應，停留在不同經濟政策之間的松緊搭配，缺乏對財政貨幣政策協同配合根源的追溯研究，個別關于財政貨幣政策調控取向及組合的論證多屬于事后數值擬合，對財政貨幣政策調控取向可能存在的潛在變遷及經濟效應考慮不足。鑒于此，本文首先基于經濟基本面數據測算中國財政政策調控指數與貨幣政策調控指數，并通過中國財政政策調控指數與貨幣政策調控指數擬合和劃定中國財政政策與貨幣政策的調控取向及財政貨幣政策之間的動態組合范式。進一步，在財政貨幣政策框架下對比分析財政貨幣政策的獨立效應及組合效應，結合當下中國財政貨幣政策組合可能發生取向轉換的背景，運用MS-DSGE模型分析財政貨幣政策取向轉換帶來的宏觀經濟效應。

中國財政貨幣政策調控取向動態變遷與特征分析

近年來，中國的財政貨幣政策為“積極＋穩健”組合，積極與穩健的財政貨幣政策實現了中國經濟的穩定增長。經濟新形勢下，中國經濟的內外部環境發生較大變動，尤其是新冠肺炎疫情沖擊給中國財政貨幣政策調控帶來挑戰，“積極＋穩健”的財政貨幣政策調控取向發生潛在變動。毫無疑問，宏觀調控目標與經濟政策具有階段協同特征，經濟危機、新常態時期等不同階段，宏觀經濟盯住目標不同，相應的財政貨幣政策“松緊”調控取向不同。鑒于此，本文擬通過定量測度中國財政貨幣政策調控指數，結合《貨幣政策執行報告》和政府報告表述，清晰認識財政貨幣政策調控取向由“積極+穩健”向“積極＋適度寬松”的轉換經驗證據和現實依托，從而為不同情形下財政貨幣政策宏觀經濟效應分析提供充足證據。

（一）中國財政政策與貨幣政策調控指數測算

本文參考劉金全和張龍的做法，定義財政政策調控指數＝（財政收入－財政支出）/（財政收入＋財政支出）。進一步，參考張龍和姜龍的研究，基于貨幣政策松緊指標測算貨幣政策調控指數。測算可知，2001年1季度以來，中國的財政政策調控指數與貨幣政策調控指數呈現出一定的趨勢性走勢和波動特征，且中國財政政策調控指數的波動性更為明顯。進一步看，2001年1季度至2020年2季度的整個研究區間內，中國貨幣政策調控指數基本落在【-1, 1】范圍內，財政政策調控指數圍繞0值波動，且近年來財政政策調控指數多處于0值下方。

（二）中國財政政策與貨幣政策調控指數特征分析

為了更好實現宏觀調控階段性目標，中央銀行應該根據宏觀經濟的短期目標、中期目標和長期目標，合理選用貨幣政策量價工具，充分發揮貨幣政策量價工具的調控效果及協調效應，實現宏觀經濟的長期穩定增長。觀察可知，中國經濟經歷入市、南方雪災、經濟新常態、新冠肺炎疫情等多次內外部影響，經濟特征和調控目標不同。結合經濟政策事實及測算的財政貨幣政策調控指數，本文對財政貨幣政策進行合理設定和說明。其中，財政政策調控指數存在正負值，負值說明財政政策偏積極，正值說明財政政策偏緊縮，絕對值越大，財政政策相對更加積極或緊縮。同時，結合央行《貨幣政策執行報告》中的貨幣政策調控取向表述及測算的中國貨幣政策調控指數，本文將貨幣政策調控指數處于（-0.5, 0.5）（-1, -0.5）（0.5, 1）的調控取向分別定義為“穩健中性”“穩健偏緊”和“穩健寬松”，調控指數大于1的取向定義為“寬松”，調控指數小于1的取向定義為“從緊”。貨幣政策調控指數的數字特征和轉折表明，本文關于貨幣政策調控取向的劃分較為科學，與《貨幣政策執行報告》較為匹配性。進一步，2018年以來中國貨幣政策調控指數有所增加，貨幣政策有寬松趨勢。

調控取向轉換背景下財政貨幣政策的經濟效應分析

新冠疫情沖擊下，各國經濟政策多以積極為導向，貨幣政策的適度寬松導向尤為明顯，中國財政貨幣組合存在由“積極+穩健”向“積極+寬松”的轉變可能，本文MS-DSGE模型設定有一定現實基礎。具體來說，本文參考Maih、夏仕龍的研究，基于MS-DSGE模型分析財政貨幣政策的宏觀經濟效應，并對財政政策、貨幣政策、未考慮調控取向轉換財政貨幣政策、已考慮調控取向轉換財政貨幣政策等情形下的財政貨幣及組合經濟效應進行對比分析。

（一）參數校準和估計

根據研究目的，本文的研究區間為2003年1月到2020年6月，數據主要來源于中經網統計數據庫和國家統計局等。MS-DSEG模型中的靜態參數，需要根據穩態值或經濟含義進行靜態校準。具體來說，本文將政府赤字率和負債率基于穩態均值校準為1.32和198.22，將折現系數基于經濟含義校準為0.998。針對MS-DSEG模型中的動態參數，需要根據參數的先驗分布進行動態估計。具體來說，本文參照王頻和侯成琪、黃志剛和許偉、仝冰等學者的研究成果，在對各個進行Beta、Inv-gamma、Gamma等先驗分布設定和初始值的基礎上，進行動態估計。此外，本文通過研究區間內中國財政政策與貨幣政策的調控取向維持時間，對財政貨幣政策的調控取向維持概率等進行測算。具體來說，在2008年3季度至2010年4季度，中國的財政貨幣政策調控取向為“積極＋適度寬松”（狀態1），持續期為27個月。在2011年1季度至2019年4季度，中國的財政貨幣政策調控取向為“積極＋穩健”（狀態2），并進一步假定2020年財政貨幣政策調控取向維持狀態2，2021年轉換為狀態1。

（二）不同情形下財政貨幣政策宏觀經濟有效性分析

根據校準后的靜態參數和貝葉斯待定估計的動態參數，本文運用RISE軟件自帶的求解程序，得到MS-DSGE模型中狀態1和狀態2下的解，進而繪制財政政策沖擊、貨幣政策沖擊、未考慮調控取向轉換的財政貨幣政策沖擊、已考慮調控取向轉換的財政貨幣政策沖擊等不同情形下脈沖響應函數，進一步對財政貨幣政策及組合不同情形下的經濟效應對比分析。

1.狀態1下的脈沖響應函數分析

（1）常規DSGE模型下（未考慮調控取向轉換），適度寬松的貨幣政策等于0.99＜1，名義利率對通脹反應不足，經濟系統出現通貨膨脹自我實現，理性預期差分方程不滿足模型BK條件，不存在唯一均衡解，無法根據模型解繪制宏觀經濟脈沖響應函數。（2）MS-DSGE模型下（已考慮調控取向轉換），當期適度寬松的貨幣政策等于0.99＜1，公眾對未來適度寬松的貨幣政策等于1.54＞1，有一定的概率預期（=4%），能夠在一定程度上抵消掉通貨膨脹的自我實現機制，模型存在唯一均衡解，可以通過模型解繪制相應脈沖響應函數。

2.狀態2下的脈沖響應函數分析

在狀態2下，不論模型為常規DSGE模型還是模MS-DSGE模型（未考慮調控取向轉換和已考慮調控取向轉換），動態隨機一般均衡模型均存在唯一均衡解，適度寬松的貨幣政策等于1.54＞1，名義利率對通貨膨脹的反應較強，可以通過模型解繪制相應的脈沖響應函數。為了形成完整的脈沖響應函數對比分析，本文分別繪制了財政政策沖擊、貨幣政策沖擊、未考慮調控取向轉換的財政貨幣政策沖擊、已考慮調控取向轉換的財政貨幣政策沖擊等不同情形下的宏觀經濟脈沖響應函數。考慮到經濟系統的時變特征及脈沖響應衰減情況，本文將脈沖響應周期設定為24個月。

（1）經濟增長的脈沖響應分析。①情形1： （財政政策沖擊）下經濟增長的脈沖響應特征。從響應持續期看，響應周期為14個季度，收斂性較好；從響應極值看，響應極大值為0.017。②情形2：（貨幣政策沖擊）下經濟增長的脈沖響應特征。從響應持續期看，響應周期為7個季度，收斂性較好；從響應極值看，響應極大值為0.012。③情形3：（未考慮調控取向轉換的財政貨幣政策沖擊）下經濟增長的脈沖響應特征。從響應持續期看，響應周期為15個季度，收斂性較好；從響應極值看，響應極大值為0.025。④情形4：（已考慮調控取向轉換的財政貨幣政策沖擊）下經濟增長的脈沖響應特征。從響應持續期看，響應周期為16個季度，收斂性較好；從響應極值看，響應極大值為0.030。（2）通貨膨脹的脈沖響應分析。①情形1：（財政政策沖擊）下通貨膨脹的脈沖響應特征。從響應持續期看，響應周期為11個季度，收斂性較好；從響應極值看，響應極大值為0.005。②情形2：（貨幣政策沖擊）下通貨膨脹的響應特征。從響應持續期看，響應周期為11個季度，收斂性較好；從響應極值看，響應極大值為0.007。③情形3：（未考慮調控取向轉換的財政貨幣政策沖擊）下通貨膨脹的響應特征。從響應持續期看，響應周期為12個季度，收斂性較好；從響應極值看，響應極大值為0.008。④情形4：（已考慮調控取向轉換的財政貨幣政策沖擊）下通貨膨脹的響應特征。從響應持續期看，響應周期為14個季度，收斂性較好；從響應極值看，響應極大值為0.008。

不同情形下財政貨幣政策對宏觀經濟的沖擊呈現出差異化特征。（1）經濟增長的脈沖響應分析。從沖擊極值、響應周期、短期效應、中期效應和長期效應等評價指標看，已考慮調控取向轉換下的財政貨幣政策宏觀經濟效應最為顯著，基本為多指標下“帕累托最優”，未考慮調控取向轉換下的財政貨幣政策宏觀經濟效應次優，貨幣政策的經濟增長效應弱于財政政策的經濟增長效應。（2）通貨膨脹的脈沖響應分析。從沖擊極值、響應周期、短期效應、中期效應和長期效應等評價指標看，已考慮調控取向轉換下的財政貨幣政策宏觀經濟效應最為顯著，基本為多指標下“帕累托最優”；從沖擊極值、響應周期、短期效應和長期效應等評價指標看，未考慮調控取向轉換下的財政貨幣政策宏觀經濟效應次優，貨幣政策的通貨膨脹效應強于財政政策的通貨膨脹效應。總結來看，不同情形下的經濟政策的宏觀經濟效應存在差異。無論是未考慮調控取向轉換還是已考慮調控取向轉換，財政貨幣政策的經濟效應均優于財政政策或貨幣政策的經濟效應，且已考慮調控取向轉換的財政貨幣政策經濟效應最顯著，財政政策在經濟增長上調控占優，貨幣政策的通貨膨脹效應顯著。這一結論符合經濟事實和中國宏觀調控思路，當下中國經濟正處于改革和發展的關鍵期，各種不確定性逐步涌現，經濟下行壓力增加，為此現階段中國財政貨幣政策調控取向的確存在由“積極+穩健”向“積極+適度寬松”轉換的可能。本文的實證分析同樣證實，財政貨幣政策調控取向由“積極＋穩健”向“積極＋適度寬松”轉換的確增加了經濟政策的宏觀經濟調控效應，總需求增加，稀釋了過剩產能，有利于宏觀經濟穩增長，克服經濟增長疲軟。

結論與啟示

本文首先基于貨幣政策長短期指標預測中國貨幣政策調控取向的轉換可能，進一步基于MSDSGE模型分析財政貨幣政策調控取向轉換背景下財政貨幣政策的宏觀經濟效應，得出以下研究結論：第一，中國貨幣政策調控取向轉換指數具有較好的《貨幣政策執行報告》擬合效果，貨幣政策調控取向轉換具有現實依托，新冠肺炎疫情下財政貨幣政策調控取向轉換概率增加。第二，已考慮調控取向轉換的財政貨幣政策宏觀經濟調控效應顯著，貨幣政策的通貨膨脹效應更優，財政政策的經濟增長效應更佳。政策當局應理性看待經濟政策取向的潛在變動趨勢，注重政策的前瞻指引，護航經濟長期穩定增長。

結合本文的研究結論，得出以下政策啟示：第一，當下中國財政貨幣政策有發生取向轉換的可能，政策當局適時進行政策承諾和前瞻指引，充分發揮財政貨幣政策轉換可能帶來的宏觀經濟效應。第二，當前經濟形勢復雜，宏觀經濟下行趨勢在新冠肺炎疫情沖擊下更加明顯，財政政策或貨幣政策的宏觀經濟調控效果不盡如人意，政策當局有必要將財政政策和貨幣政策放置在一個框架下，發揮財政政策和貨幣政策的組合效應。為了實現宏觀經濟的最優調控機制，財政貨幣政策必須結合最新經濟態勢和內外部環境，有針對性地適度調整。毫無疑問，DSGE模型為當下宏觀經濟研究的主流模型，但多數文獻停留在線性模型層面，而線性DSGE模型在分析不同政策之間的交互效應時，存在天然不足，MS-DSGE等非線性DSGE模型成為經濟政策組合調控效應的一個自然選擇。從本文的分析結論看，常規DSGE模型和MS-DSGE模型的確發現一些隱藏的信息，MSDSGE模型對新冠肺炎疫情沖擊下中國財政貨幣政策轉換概率具有較好的擬合效果，現實經濟指引功效顯著。延續本文的分析，后續研究可以進一步將宏觀審慎政策納入本文的分析框架，形成財政政策、貨幣政策與宏觀審慎政策的經濟政策框架，并嘗試將杠桿率、金融風險、失業率等重要目標納入分析框架內。