英鎊平價并非終點

趙偉

趙偉

英國經濟面臨衰退風險，對英鎊匯率形成拖累。財政政策與貨幣政策間存在內生矛盾，也將加劇中期英鎊的貶值壓力。

9月以來，英鎊匯率的波動明顯加劇，一度跌近“平價”，隨后震蕩反彈。匯率大起大落原因為何，后續如何演繹？

英鎊匯率與國債利差之間的分化9月中旬以來明顯加劇，英美利差的走闊并未對英鎊匯率形成有效支撐。英鎊匯率大幅調整的同時，英國權益市場同樣受到顯著沖擊。9月13日至9月29日，英國富時100指數大跌7.91%。

英國新首相就任后，一系列政策的反復，造成市場預期混亂，并引發英債信任危機，或是本輪英鎊震蕩的主因。英國新首相特拉斯上臺后，新政府為提振疲軟經濟，將GDP增長目標設定為2.5%，遠高于前10年1.8%的平均增速。而《2022經濟增長計劃》中，減稅成了實現這一目標的重要手段。政策推出后，市場大幅震蕩，英鎊貶值明顯加速。

就政策內容而言，大規模的減稅計劃加劇市場對政府償付能力的不信任，并直接刺破了英國養老金危機。2021年，英國政府債務占GDP的比重已超過100%，此番減稅計劃如落地或將促使英國政府加大發債規模以維持正常運作。在財政與貿易雙赤字背景下，減稅方案的規模之大，造成了市場對英國政府償債能力、乃至幣值的不信任。而英國養老金危機的刺破，更進一步加劇了市場的波動。

英美兩國貨幣政策節奏的分化，同樣也對英鎊匯率構成了擾動。9月22日，英央行“溫和”加息50bp，不及市場此前預期的75bp。而美國方面，9月22日的議息會議上，美聯儲將2023年加息終點利率由此前的3.75%大幅提高到4.63%;美聯儲官員的措辭也多呈“鷹派”，市場對加息終點利率的預期不斷攀升。

天然氣、石油等能源價格的再度上漲同樣對英鎊匯率造成了一定沖擊。近期受北溪天然氣管道被炸、OPEC+自11月起超預期減產200萬桶/日的供給側擾動，疊加冬季臨近、英國能源需求的上升，能源危機再度對英國基本面形成沖擊，同樣也加劇了英鎊匯率的波動。

短期而言，英鎊經過超賣后，在兌美元“平價”附近位置或有所支撐。截至10月16日，英鎊兌美元期貨期權投機頭寸凈持倉回落至2613萬張，但非商業凈持倉則由五周前-6809萬張回升至-3917萬張。而從遠期匯率來看，9月23日，3個月遠期加點一度驟降10.5bp，到9月28日僅剩2.69bp，較政策宣布前下降共23.28bp。英國央行緊急購債后，3個月遠期匯率加點逐步反彈至20bp以上。從交易層面與市場遠期匯率來看，短期內，英鎊在兌美元平價位置或仍有支撐。

中期來看，歐美步入衰退、疊加能源價格高企，無疑將加深英國衰退程度，對英鎊匯率形成拖累。2021年，英國進出口總額占GDP比重高達40.48%，對外依存度較高;而其中，歐元區、美國占英國出口比重的58.4%。歐美經濟對英國經濟影響巨大。主要貿易伙伴的衰退、疊加能源價格高企，無疑將加深英國的衰退程度。

財政政策與貨幣政策間存在內生矛盾，政策不確定性的加劇，對市場信心的干擾也將加劇中期貶值壓力。一方面，英國8月CPI同比9.9%居歷史高位;單一目標制下，英國央行理應進行更大幅度的加息以遏制通脹。但另一方面，疫情后英國財政赤字迅速擴張，2021年達1874億英鎊，若繼續大幅加息又無疑將加重政府債務負擔。

英央行持續加息與縮表下，英債利率飆升的短期違約風險值得關注，或階段性拖累英鎊匯率表現。除英國央行外，保險與養老金、外資是英國國債主要持有者，兩者合計占比達55.4%。此前外資拋售致英債利率快速上行，LDI養老金被迫拋售英債，從而陷入“死亡螺旋”。若拋售潮趨于惡化，英央行臨時購債的應急式維穩措施或難以完全應對。