混合所有制改革對國有企業投資效率的影響研究
——以中國聯通為例

俞笑雨

引言

國有企業掌握國民經濟命脈，在關系國家安全的關鍵領域占據重要地位。伴隨著外部環境的不斷變化，國有企業所面臨的機遇和挑戰也在不斷升級。自黨的十八屆三中全會后，混合所有制改革在不同行業中穩步開展，在一定程度上實現了國有資本與非國有資本的相互融合，為國有經濟注入新的活力與經濟影響力。同時國有企業也能借助混合所有制改革的機會，擺脫國有資本“一股獨大”的現象，使得企業的治理結構更加健全。

本文通過對我國混合所有制改革中的經典案例——中國聯通加以分析，在對前人理論知識理解與運用的同時，通過案例分析豐富此領域的相關文獻，并為新時期實施混合所有制改革的國有企業提供新的思路與建議。

一、中國聯通混改動因

（一）通信行業競爭

在中國通信行業的發展過程中，有很長一段時間都處于行政壟斷狀態。經過數年的發展與競爭過后，形成了現在由中國電信、中國移動及中國聯通組成的三足鼎立局面。但由于近些年來中國移動的發展迅猛，無論是在用戶數量還是收入額方面都要遙遙領先。在2016年累計4G用戶的統計中，中國移動以5.35億戶超過中國聯通1.05億戶五倍多。而在對三家運營商2016年經營數據的比較中，更能感受到中國聯通正處于不利地位。中國聯通2016年的營業收入為2742億元，凈利潤僅為6.3億元。中國移動的營業收入是聯通的2.58倍，凈利潤更是聯通的172倍。中國電信雖與中國聯通在營業收入方面差距不大，但在凈利潤方面也是中國聯通的28.6倍之多。

（二）國有資本一股獨大

股權結構問題是國有企業發展道路上的阻礙,委托代理鏈條過長、政府監督職能分散導致了國有企業所有者的缺位。同時由于政府所委派的管理層對企業有絕對控制權,使得企業內部的決策與監督機制效率下降。混改前國有股權在中國聯通中的所占比例超過了50%，因此導致其他股東很難在經營決策時出力，行政干擾在所難免，久而久之使得企業發展停滯、企業內部的資源配置出現大量浪費。盡管中國聯通在2014-2016年間圍繞彌補公司短板、爭取阻止企業營收進一步下跌制定了一系列的發展戰略，但最終的效果并不理想，中國聯通在行業中所處的不利地位并沒有改變。

二、中國聯通混改路徑

（一）引入戰略投資者

中國聯通混改之所以能被稱為"史上最大",一方面是首次在央企集團層間進行改革,另一方面在于其混改中引入的民營資本成功打破了國有資本"一股獨大"的地位,使民營資本在壟斷行業取得了新突破。此次中國聯通混改所引入的戰略投資者中，前十名投資機構共計持股大約36.13%，使得中國聯通的持股比例由混改前的67.2%下降至37.7%。值得注意的是，此次中國聯通混改引入的企業在云計算、大數據、物聯網等領域具有領先優勢，有助于中國聯通在不同領域與各公司開展合作，通過要素互補使得中國聯通與各股東間的關系更加和諧。

（二）股權激勵政策

在2018年中國聯通公布的正式報告中詳細披露了首批激勵對象、認購價格以及解鎖條件等內容。公司董事、高管、專業人才與核心技術人員都在首批人員名單中。所發行的限制性股票占公司股本的2.8%，大約7.93億股，共計授予員工7752人，員工以每股3.79元的價格認購，最終共募集資金約30億人民幣。首批認購有著相對嚴格的解鎖條件，不僅要求員工在兩年內禁止轉讓，同時還要在未來三年內完成企業績效目標才能按照一定的比例兌換股票。將員工的個人收入與企業的長期利潤掛鉤，在構建有效解鎖機制的同時，也能有效避免員工短期套現情況的發生，保障企業未來的人才需求。

（三）調整管理層架構

董事會作為企業未來發展方向的重要決策機構,中國聯通董事會在混改前完全由國有大股東控制,使得企業所做決策脫離市場趨勢,執行效率及運營效率低下。中國聯通此次混改，將董事會人數由原先的7人擴大至了13人,其中有非獨立董事8名。在這8名非獨立董事中,僅有3名為具有中國聯通背景的董事,其余5名均為新引入的戰略投資者代表擔任,他們分別來自中國人壽、騰訊、百度、京東和阿里巴巴。至此民營資本在董事會中的席位上升,對國有資本形成了一定的監督效用,并對其產生了有效制衡。

三、中國聯通混改前后投資效率分析

中國聯通于1994年7月成立，是一家提供包含移動通信、國際長途通信、衛星通信、數據通信、互聯網以及電信增值業務在內的綜合全業務電信運營商。2009年1月由國務院審批，在原中國網通和原中國聯通的基礎上合并組建中國聯合網絡通信集團有限公司，是由國有資本控股的大型電信企業。

本文參考李秋平（2014）對投資效率指標的界定及體系構建，從具有可比性、能夠可靠計量、易于核算的角度出發，基于投資支出、投資利用率、投資機會、投資效果四個維度對混合所有制改革前后中國聯通的投資效率進行合理的計算和分析。

（一）投資支出分析

表1 投資支出指標

由表2可看出，中國聯通自2017年混改開始，固定資產與無形資產的投資水平并未顯著增加，具有一定的波動性。其中固定資產2017年的投資量相比于2016年反而有所下降，但從2017年到2020年的整體變化趨勢來看，呈上升趨勢，說明中國聯通每年都在不同程度地建設新項目。而在無形資產方面，直到2019年均處于上漲趨勢，符合聯通向數字化轉型、努力培養自主研發的大方向。而2020年無形資產投資增加量的下降，并不意味著中國聯通不重視無形資產的發展。2020年作為5G發展的關鍵一年，結合研發費用科目可看出，中國聯通2020年在研發費用的投入漲幅高達12億，是近些年來漲幅最大的一次，但增加水平未能同步上漲一方面由于無形資產的開發需要一定的時間，另一方面考慮到疫情停工的影響，某些研發項目轉變為無形資產的轉化率不高。

表2 中國聯通投資支出指標分析

（二）投資利用率分析

表3 投資利用率指標

表4 中國聯通增量資本產出率分析

中國聯通在2016-2019年間增量資本產出率較為平穩，而在2019-2020年間有大幅的上漲趨勢。說明自2017年混合所有制改革后，中國聯通對新增投資的利用率并沒有得到顯著的提升，即企業對固定資產及無形資產的投入并未獲得預期的產出。結合上文對中國聯通投資支出水平的分析可發現，這與在2016-2019年間對固定資產和無形資產投入不足有關，而2019-2020年的大幅增長一方面取決于固定資產的投資增加量增加且增加幅度大于無形資產的減少值，另一方面2020年中國聯通為全面推進5G網絡共建共享，營業成本較2019年有明顯的上升，在計算時使得指標分子增大。

（三）投資機會分析

從表6可看出中國聯通的產品銷售率處于穩步上升的狀態，說明中國聯通自混改之后所面臨的市場狀況良好，所制定的產品銷售政策契合消費者需求，處于合適的投資時期。同時自2017年混改后中國聯通的庫存產品占用資金比率明顯下降，說明庫存商品在聯通流動資產中的比重下降，這意味著中國聯通的流動資產變現能力正在提升，營運能力也在慢慢好轉。

表6 中國聯通投資機會指標分析

從投資回報率、總資產周轉率、銷售凈利率、基本每股收益這四個方面都能看出，中國聯通在2016年后的經營效果有了明顯的改善。企業項目的投資回報率上升，營運能力與盈利能力有了明顯好轉，股東也能得到更多的分紅。

表5 投資機會指標

（四）投資效果分析

表7 投資效果指標

表8 中國聯通投資效果分析

四、結論與建議

（一）研究結論

中國聯通自混合所有制改革后在投資支出方面，對固定資產的投資量有所增加，但對無形資產的投入仍顯不足。在投資利用率方面，到2019年后中國聯通在直接投資方面的利用率才有顯著提升，混改對于這一維度的影響并非立竿見影。但在投資機會與投資效果方面的影響更為明顯，這不僅有助于中國聯通的未來發展更有動力，對于現有和潛在的戰略投資者來說都是一個好的信號。總得來說，混合所有制改革有效提升了中國聯通的公司治理水平，對投資效率的提升也產生有一定的正面影響。

（二）研究建議

1.選擇合適的混改路徑

混合所有制改革的關鍵不僅僅在于“混”，如何“改”更是重中之重。引入非國有資本使國企的股權結構更加多元化是一方面，而想要真正改變國企短板獲得更好的發展，在混合所有制改革前企業要結合自身的經營狀況，分析企業的優劣勢以及未來發展方向對癥下藥，這樣才能使混改的效果更佳。對于上市國企來說，混合所有制改革的方式可以多樣化，例如中國聯通就是通過不同路徑，改變企業內部存在的不同問題。混合所有制改革并不能一蹴而就，合適的改革路徑才能使企業運營更加事半功倍。

2.提升企業的核心競爭力

混合所有制改革引入非國有股東進入董事會，對國有股東形成監督和制衡作用，盡管這樣能夠優化企業結構，但這只是混改的開始，未來如何更好地發展還需國企自身努力，要學會結合時代的發展趨勢，提升國企自身的核心競爭力，讓國企獲得更加穩健地發展。中國聯通此次混改就結合了引入資本的優勢，為中國聯通互聯網化轉型及5G的發展提供了優質的資源，也設計并推出了更加市場化的企業管理機制，逐漸縮小與中國電信、移動間的差距。同時核心競爭力越明顯，企業的競爭優勢更強，未來國企想要通過混改更符合市場化需要，那么核心競爭力的提升是有必要的。

3.進行合理的股權配置

混合所有制改革的目的之一在于改善國有資本“一股獨大”所帶來的治理缺陷，避免由于大股東話語權過重而造成獨裁現象，因此合理進行股權配置在國企混改中是很關鍵的。非國有資本占比過小，使得管理層在決策時難免會受到政治因素的干擾，所以既要引入一定的非國有資本對國有資本形成一定的制約，又要保證非國有資本的占比不能超過某一限度，要使國有資本與非國有資本形成有效的平衡，避免由于股權過于分散而出現新的代理問題。尤其是在關鍵領域中的國有企業，既不能使國家失去對國有股的控制權，同時也不能繼續放任“一股獨大”現象的存在。