國企混合所有制改革引入雙層股權結構研究

●陳常擁

國有企業改革難題、深層問題歸根結底都是公司治理模式的問題。公司治理模式最終是由企業產權決定，所以我國將混合所有制改革作為本輪國企改革的突破口。

一、“一股一權”原則制約國企混合所有制改革走向深入

本輪國企混合所有制改革仍然沿用以“一股一權”原則為基礎的“資本多數決”作為公司治理模式，其雖然符合標準企業的管理模式，但在國企混合所有制改革中制約了國企混合所有制改革的深入，成為完善混合所有制企業公司治理模式的障礙。

首先，“一股一權”原則限制了民營資本參與國企混合所有制改革的意愿。在混合所有制改革初期民營資本體量較小，在混合所有制企業中所占份額必然不大，在一股一權原則下，其無法在混合所有制企業中享有經營話語權，擔心成為國有資本的附庸，故其參與國企混合所有制改革的意愿必然不強。其次，“一股一權”原則無助于完善混合所有制企業公司治理模式。進行混合所有制改革目標之一是完善國有企業治理結構，構建現代企業制度。在混合所有制改革初期，即便民營資本參與到了混合所有制改革之中，但由于其體量較小，在混合所有制企業中國有資本仍然占據著主導地位。由于慣性的力量和惰性的因素，大部分改革后的混合所有制企業沿用著之前的治理模式。即使在部分的混合所有制企業中有著民營資本選舉出來的董事，但受限于議事規則，這些董事們無法發出有效的聲音，國有資本繼續維持著“一股獨大”的局面。最后，“一股一權”原則可能導致國有企業無法實現其社會職能。一直以來，我國國有企業存在著兩項職能，一是使國有資產保值增值為國家提供建設資金的經濟職能，二是維護公共利益、保障國家經濟安全的社會職能。顯然，在我國國有企業的社會職能優先于經濟職能。在“一股一權”原則下，如果非公資本持有混合所有制企業的股份超過50%時，國家則喪失了對混合所有制企業的控制權。在民營資本逐利這一天性的驅使下，原國有企業的社會職能大概率地存在被弱化甚至被取消的風險，這顯然和我們進行混合所有制改革放大國有資產功能的初衷不相符。

二、國企混合所有制改革引入雙層股權結構的必要性及可行性

本輪國有企業改革的中心環節和核心內容是建立現代企業制度，增強國有企業活力，提高國有企業的經濟效益。在“一股一權”原則下，國有企業混合所有制改革引入非公資本，這必然會稀釋國有資本在混合所有制企業的控制權；另一方面，在混改初期由于民營資本體量較小，民營資本參與國有企業混合所有制改革的意愿必然不強。雙層股權結構將所有權與表決權分離，在國家需要享有控制權的行業中保障國家的控制權，在國家不需要絕對控制的行業中，可以讓民營資本享有控制權，從而解決國有企業混合所有制改革中公有資本與非公資本之間的矛盾。

（一）國企混合所有制改革引入雙層股權結構的必要性

1.國企混合所有制改革中提供公共產品的國有企業，國有股被賦予超級表決權具有正當性。國有企業在我國經濟制度中占有著特殊的地位，它為我國財政提供資金支持，更為社會提供必不可少的公共產品，滿足公共利益的需求，是我國經濟安全的壓艙石。如何在提供公共產品混合所有制企業中保持國有企業的職能，是混合所有制改革不可回避的問題。雙層股權結構恰恰可以很好地解決這一矛盾，這便是混合所有制企業改革中引入雙層股權結構的合理性和正當性。

2.國企混合所有制改革初期民營資本取得超級表決權的必要性。在混合所有制改革初期，民營資本體量過小，國有資本在改革后的公司中仍占比較高，這對于一些意欲進行戰略投資的民營資本擔憂其在混合所有制企業中的話語權，對是否參與國有企業混合所有制改革抱著猶豫觀望的態度。要掃除這一障礙，最大限度地調動民營資本參與國企混合所有制，應當在國家預期可以放棄股權絕對控制的公司中，采用雙層股權結構，讓民營資本取得這類公司的控制權，消除他們投資的顧慮。

3.雙層股權結構有利于混合所有制企業達成社會政策目標與經營目標的平衡。國有企業改革的難點在于政企業分離，政企分離的關鍵在于國有資本減持后，國家如何使其經濟和社會政策得到貫徹與實現。雙層股權結構將表決權與財產權分離，可以在公司股權結構發生變化的同時不影響公司控制結構，以此來實現兩個目標之間的平衡。一方面，隨著混合所有制改革的不斷深入，國有股所占的比重必然有所下降。在混合所有制企業中采用雙層股權結構模式，可以賦予國有資本在特定事項享有超級表決權，從而確?；旌纤兄破髽I的經營方向不偏離預定的社會目標與特殊的社會經濟職能;另一方面，雙層股權結構模式不影響混合所有制企業股利和剩余財產的分配。國有資本不會因為在特定事務上享有超級表決權而相應獲得更多的股息和剩余財產，也不會因為管理不善而承受更多的損失。

（二）國企混合所有制改革引入雙層股權結構的可行性

雙層股權結構本身是一種成熟的股權設置理論，且為大多數國家（地區）所采用，這些都為我國國企混合所有制改革引入雙股權結構提供理論基礎和可參詳的樣板，并且現行《公司法》及相關法律規范也提供了法律支撐。

首先，雖然我國法律法規尚未明確規定雙層股權結構的合法性，但也并未完全禁止，具體情況如下所示：依據我國《公司法》第四十二條規定，有限責任公司的股東享有自由選擇股權結構的權利。鑒于有限責任公司的人合性、封閉性和較大的意思自治空間，因此立法允許其排除“一股一權”原則的適用具有正當性基礎。不過筆者迄今暫未發現設置雙層股權結構的相關案例。對于股份有限公司，首先，我國《公司法》第一百零三條規定強調一股一權原則。其次，從《公司法》第一百二十六條規定可以推導出“不同種類的股份可以具有不同種類的權利”，而這剛好契合雙層股權結構的實質含義，即法律對于不同種類股份的發行是允許的。最后，根據《公司法》第一百三十一條規定，雙層股權結構在法律法規未作出明文規定的情況下能否實施，在學界有不同觀點。部分人認為該條規定并非強制性規定，遵循“法無禁止即允許”的原則，股份有限公司在無法律依據的情況下設置類別股不違反法律法規。也有人認為此處的“可以”結合上下文應當理解為強制性規定，在國務院尚未制定相關規定的情況下，嚴格遵循“一股一權”的原則。筆者同意第二種觀點，對于股份公司而言，介于其更具有資合性、公共性，涉及到廣大投資者的利益，因此法律對其更多的約束是合乎情理的，因此如果股份公司在國務院暫無明文規定的情況下擅自在章程中約定雙層股權結構等類別股的，應當被認定為無效。不過就此條而言，說明法律也并未完全否定類別股的存在，反而為類別股預留了一定的立法空間。其次，2019年3月1日，上海證券交易所制定并頒布了《上海證券交易所科創板股票上市規則》，該規則專門設立一章節，為不同表決權安排提供法律規則。這說明，我國正式允許雙層股權結構公司在科創板直接上市，這是對雙層股權結構法律認可。從這一趨勢看，相信在條件成熟后雙層股權結構將會成為未來國企混合所有制改革的一個選擇模式。

三、國企混合所有制改革引入雙層股權結構路徑建構

雙層股權結構滿足了在國有企業混合所有改革初期國有資本和民營資本的多元需求，為國企混合所有制改革提供了新的路徑選擇。為了使雙層股權結構的價值得到充分發揮，有必要對國企混合所有制改革引入雙層股權結構路徑進行構建。

1.做好國有企業分類改革。國有企業分類改革，是國企混合所有制改革的基礎，同樣也影響著雙層股權結構的引入。國家應該依照各個經濟發展階段公共利益涵蓋的內容的差異來確定國企的分布狀況和數目，最終決定國有資本在其所屬的領域之中是否應當保持控制權。在國企混合所有制改革的當下，國家可以將一些與國計民生無關的行業交由民營資本行使控制權，對于關系國計民生的行業，鼓勵民營企業投資并參與經營管理，但國有資本應當對混合所有制企業享有控制權。

2.制定規則對超級表決權進行必要限制。第一，對持有人資格進行限制。在混合所有制企業中，國有資本享有控制權時，國家是當然的持有人，對其資格并無限制的必要。在民營資本享有控制權的混合所有制企業中，并不是所有人都適合持有特別表決權股，只有那些對公司發展具有重大作用的股東才能持有超級表決權股。各國（地區）普遍要求特別表決權股持有人需符合一定的條件，例如，我國香港地區則要求持股人在公司上市時為發行人的董事會成員；雖然新加坡對持股人的身份沒有限制，但它要求發行人在首次公開發行中就明確持有特別表決權的股東人群，并且在未來不能擴大該群體。第二，表決權倍數限制。著名公司法學者伊斯特布魯克和費希爾指出表決權和剩余索取權之間的分離越大，公司的代理成本就越高。為了保護一般投資者的利益，就需要限制特別表決權股的表決權倍數。第三，對表決事項的限制。雙層股權結構創設了超級表決權，但他并非股東行使表決權的普遍原則，而是“一股一權”原則的例外。因此，從保護投資者的角度來看，國企混合所有制改革引入雙層股權結構時，對可能影響到一般表決權股東的基本權利，可能增加控制權人的權利，可能影響對控制權人的監督，對企業的“生死存亡”有著較大影響事項必須堅持“一股一權”原則，除此之外，公司股東可以通過協商賦予控制權人特別表決權。

3.充分發揮監事會和獨立董事的監督功能。在單一股權結構模式下，公司監事會中大多數監事是由公司控股人選任的，代表控股股東的利益，要求他們對作為公司管理層的控股股東進行監督是不現實的；即使部分監事是由職工代表選任的，但因為專業知識的缺乏等原因存在履職懈怠或不能的情形。因此，監事會的監督職能并沒有得到充分的發揮。但在雙層股權結構模式下，公司的控制權人雖然在特殊事項上享有超級表決權，但其實際占有的公司股份比例并不高，因此在監事會組成人員中主要是由普通股股東選任的。這些監事亦代表著普通股股東的利益，因此在履職時會更加積極主動，以確保普通股股東的權益不被控制權人侵犯，在此種情況下監事會的職能將得到較大的發揮。

4.完善信息披露制度。雙層股權股權結構將股東的表決權與收益權予以分離，企業控制權人可以憑借較少的股份掌控企業。但因為企業控制權人掌握著更加充足的與企業經營管理相關的信息，普通股股東則極少參與企業正常管理運營，對企業真實的運營狀況和財務狀況所知不多，其和企業控制權人間存在明顯的信息不對稱。因此，應當實行更加嚴格的信息披露制度。在信息披露要求上不能僅滿足形式的規范性要求，更應重視實質有效性的要求，即事前信息披露、持續性信息披露及信息披露主體的法律責任等方面進行完善。

四、結語

目前，雖然我國科創板上市規則對雙層股權結構已經做出了較為詳盡的規定，但是在立法上仍需要進一步完善。第一，修改《公司法》中“一股一權”原則的規定，允許雙層股權結構作為“一股一權”原則的補充，為公司治理結構的創新預留一定的制度空間。第二，為充分發揮監事會的功能，監事的選任上應當按照一股一權的原則，控制權人不享有超級表決權。為保證監事會的正常運作，應加強監事會的職權和地位，同時對監事會成員的任職資格進行規定，以確保監事們具有履職的能力。第三，為防止控制權人謀取私利，需要不斷完善以控制權人為核心的信息披露制度。唯有這樣，才能使國企混合所有制改革引入雙層股權結構的價值得到最大實現，助力國企改革走向深處。