控股股東股權質押對企業(yè)融資約束的影響研究
——“雪中送炭”還是“雪上加霜”

淳偉德 陳勃希 唐仲汶

1.成都理工大學管理科學學院 2.成都理工大學商學院

一、引言

近年來，股權質押作為一種在資本市場上被廣泛使用的融資方式，憑借其流程短、放款快、期限和質押率靈活、資金成本低等優(yōu)勢而備受上市公司青睞，并逐步發(fā)展成為我國上市企業(yè)融資的主要渠道。股權質押本質上是出質人以其所擁有的股權作為質押標的物向金融機構申請貸款的行為。而股權作為一種特殊的權利質押品，不同于一般的動產質押，所質押股份的價值會隨著股價變化發(fā)生波動，倘若股價下跌，出質人將面臨被強制平倉而導致控制權轉移的風險。因此，公司在進行股權質押后可能會采取盈余管理、選擇性信息披露等一系列措施防止股價下跌和控制權的轉移。但是，企業(yè)采用這一系列措施將會導致內外部信息更加不對稱，進而融資約束加劇，這恰恰與進行股權質押的初衷背道而馳。此時，股權質押作為一種融資手段，對企業(yè)的融資約束究竟是起“雪中送炭”的作用還是“雪上加霜”的反效果有待進一步思考。不同的產權性質、審計質量必然對企業(yè)的融資行為產生不同的約束效果，這是否同樣會給融資狀況的改善帶來相反的效果呢？隨著“雙碳”戰(zhàn)略的不斷深化，對企業(yè)的環(huán)保要求越來越高，要求企業(yè)進行更多的環(huán)境信息披露，在倒逼企業(yè)進行技術升級或產業(yè)轉型的過程中，必然需要大量的資金支持。股權質押作為上市公司主要的融資方式之一，在披露環(huán)境信息的背景下將對融資約束產生怎樣的影響呢？

基于此，本文擬采用我國2012—2020年A股上市公司控股股東股權質押數據，考察控股股東股權質押對企業(yè)融資是起到“雪中送炭”的緩解作用還是“雪上加霜”的約束作用。研究發(fā)現，存在控股股東股權質押的企業(yè)，其融資約束程度更高，且這一關系在非國有企業(yè)和審計質量較低的情況下更加顯著。進一步分析發(fā)現企業(yè)進行環(huán)境信息披露將有效地緩解股權質押帶來的融資約束。本文可能的貢獻：（1）提出了股權質押對融資約束造成影響的可能傳導途徑，為其相互關系的影響和最終作用的形成作出一定解釋。（2）從環(huán)境信息披露的角度，進一步發(fā)現環(huán)境信息披露對股權質押所造成企業(yè)融資約束的緩解作用，增進了企業(yè)對環(huán)境信息披露的理解，有助于推動企業(yè)朝著綠色、低碳、可持續(xù)的方向更好地發(fā)展。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

通過梳理現有融資約束文獻發(fā)現，融資約束的影響因素可以分為宏觀因素和微觀因素。從宏觀層面來看，金融發(fā)展是影響企業(yè)融資約束的主要因素，貨幣政策是影響企業(yè)融資約束的重要因素。除此之外，政府補貼也會影響企業(yè)融資約束。從微觀層面來看，信息披露是影響融資約束的主要因素，商業(yè)信用也在一定程度上影響企業(yè)融資約束。

現有研究發(fā)現上市公司控股股東股權質押動機各有不同。從已有文獻來看，學者發(fā)現股權質押可以在不喪失控制權、保留表決權與決策權的情況下融入資金解決企業(yè)財務困境，促進企業(yè)長遠發(fā)展。控股股東可以將融入資金用于購買自家上市公司的股票，增強控制權。股權質押還能夠提升資產的流動性，發(fā)揮財務杠桿的正效應以及加強企業(yè)的營運能力。除了這些善意動機外，股權質押同樣不可避免地存在某些惡意動機。當上市公司遭遇嚴重財務危機或者風險時，控股股東可以通過股權質押套現脫身，侵占中小股東的利益，將風險轉嫁給第三方。除了對股權質押動機的研究，現有文獻關于股權質押風險的研究亦不少。通過梳理發(fā)現，股權質押的風險可以分為微觀層面的風險和宏觀層面的風險。從微觀層面來看，控股股東進行股權質押會面臨控制權轉移風險，當股價下跌至平倉線時，質權人可能會拋售所質押的股票，上市公司面臨實際控制人改變的現實。此外還有可能面臨流動性風險，其主要發(fā)生在股市波動情況下，作為資金融出方的銀行、券商、信托等機構無法順利轉讓股權，面臨流動性不足問題。最后還有股價崩盤風險，股權質押所具有的高杠桿性特點會加劇股價的波動性，從而導致股權質押期間股價崩盤風險增大。從宏觀層面來看，當股價連續(xù)下跌、資本市場低迷時，股權質押風險加劇，導致金融市場風險傳導至實體企業(yè)并相互傳染、蔓延。

已有研究發(fā)現控股股東股權質押與真實盈余管理之間呈正相關關系。同時，有學者發(fā)現真實盈余管理的短視行為不僅無助于企業(yè)融資，而且會促使上市公司融資約束問題愈加突出。然而，鮮有文獻直接研究控股股東股權質押對企業(yè)融資約束的影響。關于股權質押對企業(yè)融資約束的影響，已有學者發(fā)現控股股東股權質押提高了企業(yè)融資約束水平。還有學者發(fā)現第二類代理成本在股權質押與融資約束之間發(fā)揮了顯著的中介效應。但是，關于股權質押影響企業(yè)融資約束的機理以及是否存在某些措施可以緩解控股股東股權質押對企業(yè)融資約束的影響卻有待深入。

（二）研究假設

控股股東股權質押對企業(yè)融資約束的影響是層層遞進的邏輯關系，如圖1所示。首先，控股股東進行股權質押的初衷是為了快捷地獲得資金以擺脫財務困境，但股權質押這一特殊制度給質押方帶來了控制權轉移的風險，形成了過程①。由于控股股東擔心股價下跌所帶來的控制權轉移風險，其具有強烈的動機采取一系列不合理的手段來穩(wěn)定甚至提升股價。為了達到此目的，控股股東可能利用自身信息優(yōu)勢進行選擇性信息披露。例如在交易日披露好消息，在周末披露壞消息，給予市場足夠的時間來消化，甚至向交易所申請停牌處理。其次，控股股東通常會進行真實盈余管理來維持或提升上市公司股價，真實盈余管理具有更高的隱蔽性且不會在短期內對股價造成負面影響，在我國上市公司目前的預算管理水平下，真實盈余管理可以由控股股東及其控制的管理層完全掌控，形成了過程②。無論企業(yè)是進行選擇性信息披露還是進行真實盈余管理，都將造成企業(yè)會計信息質量降低，并且導致企業(yè)內外部信息不對稱程度增加，從而形成過程③。再次，作為外部投資者和外部供應商的相關利益者會對企業(yè)行為進行判斷。其中，外部投資者會要求更高的風險補償，外部供應商將減少對股權質押公司商業(yè)信用的提供，形成了過程④。最后，外部投資者要求更高的風險補償導致股權質押公司所面臨的融資約束加劇，同時，外部供應商減少提供商業(yè)信用將導致企業(yè)不能充分發(fā)揮應收應付賬款的融資效應，變相減少了企業(yè)的融資渠道，使得企業(yè)的融資約束加劇，形成了過程⑤。

圖1 股權質押影響企業(yè)融資約束的路徑

綜上所述，控股股東股權質押后為了避免控制權轉移風險或主動或被動地采取一系列措施來維持和提升股價，將不可避免地導致會計信息質量降低，內外部信息更加不對稱，從而外部投資者會要求更高的風險溢價，上游供應商也會減少提供商業(yè)信用，最終導致上市公司融資約束加劇。基于上述分析，本文提出待檢驗的假設1：

H1：在其他條件相同的情況下，相較于控股股東未進行股權質押的企業(yè)，控股股東進行股權質押的企業(yè)融資約束程度更高。

國有企業(yè)與非國有企業(yè)有著天然的屬性差異。通常而言，國有企業(yè)有著國家信用的支持，在開展生產經營活動時更容易通過銀行貸款進行債權融資。相比之下，非國有企業(yè)進行融資時一方面受限于自身的信用不足，另一方面受限于融資渠道較少，容易陷入“融資難、融資貴”的難題之中。而股權質押作為一種新的融資方式，給企業(yè)的“融資難”提供了新的解決方案。當所質押股權下跌至警戒線時，為了防止國有資產流失，國有企業(yè)控股股東更容易從銀行取得貸款補繳保證金；即便所質押股權下跌至平倉線，控股股東在質權人面前仍具有一定談判力，質權人更有可能同意采用非市場化的手段同國有企業(yè)的控股股東私下協商解決，從而化解風險。相較之下，非國有企業(yè)面臨更大的控制權轉移壓力。可以看出，相對于國有企業(yè)控股股東股權質押，非國有企業(yè)控股股東股權質押更容易惡化企業(yè)融資約束。為此，本文提出待檢驗的假設2：

H2：在其他條件相同的情況下，相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)控股股東股權質押會導致企業(yè)面臨更嚴重的融資約束。

在我國上市的公司都要求對其財報進行審計，而不同審計機構的審計質量具有較大的差異，比如“四大”與“非四大”由于在業(yè)務經驗、內部控制、人數規(guī)模等諸多方面存在差異，對上市公司開展的審計業(yè)務將可能帶來顯著的不同。Elizabeth通過理論演繹證明在同等情況下更大規(guī)模的事務所有著更高的審計質量；Lennox認為“四大”基于維護其品牌和聲譽，會保持較高的審計質量水平。而較高的審計質量將會降低客戶的盈余管理程度，體現在對拒絕調整的客戶出具非標準的審計意見和對接受調整的客戶出具標準審計意見。其中，真實盈余管理相比應計盈余管理更加具有隱蔽性、危害性，而高的審計質量以真實盈余管理的降低為主要體現。因此，可以推斷控股股東進行股權質押后，經“四大”審計的公司約束了其盈余管理行為，提高了公司信息披露的質量，降低了內外部投資者的信息不對稱程度，最終降低了融資約束程度；而由“非四大”審計的公司未能較好地限制其進行盈余管理，最終導致融資約束程度的增加。由此，本文提出待檢驗的假設3：

H3：在其他條件相同的情況下，當審計質量較低時，控股股東股權質押會導致企業(yè)面臨更嚴重的融資約束。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2012—2020年滬深兩市A股上市公司的財務數據作為研究對象，并通過以下原則進行篩選：第一，金融類上市公司的報表結構與其他行業(yè)明顯不同，故剔除金融類上市公司；第二，樣本期內ST和*ST公司的財務制度異常，故剔除ST和*ST的公司；第三，為確保數據的完整性，剔除相關數據缺失的公司。最終得到669個公司總計6 021條年度觀測值。為減少異常值對研究結論的影響，本文利用計量軟件對所有連續(xù)型變量進行了1%的Winsorize雙邊縮尾處理。

（二）企業(yè)融資約束的度量

本文借鑒相關文獻的研究方法，采用KZ指數度量融資約束。首先，計算托賓Q、現金及現金等價物與總資產的比值，經營活動現金流量與總資產的比值，資產負債率、現金股利與總資產的比值。其次，將現金及現金等價物與總資產的比值、經營活動現金流量與總資產的比值以及現金股利與總資產的比值小于各財務指標中位數的取值為1，否則為0。托賓Q和資產負債率高于中位數取值為1，否則為0。再次，賦值后各財務指標加總得到KZ，以KZ為被解釋變量，以上述財務指標為解釋變量，采用有序Logit回歸，計算回歸系數。最后，將五個財務指標的原值代入回歸模型，計算出KZ指數，該指數越大，融資約束程度越高。

（三）模型設定與變量定義

本文采用模型（1）來驗證H1：

模型（1）中被解釋變量融資約束KZ是用上述方法構建出的指標；核心解釋變量股權質押虛擬變量Pledge為年末控股股東是否存在股權質押行為，存在為1，不存在為0。如果H1成立，股權質押Pledge與融資約束KZ之間應顯著正相關。另外，為了確保實證結果的可靠性，加入了一系列控制變量Controls，包括企業(yè)的財務指標，比如企業(yè)規(guī)模（Size）、凈資產收益率（Roe）、營業(yè)收入增長率（Growth）、有形資產占比（TGB），以及賬面市值比（BM）。同時在模型中加入行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量，以降低行業(yè)和年度對實證結果的影響。進一步對樣本進行細分，為了檢驗不同所有權性質和不同審計質量的樣本企業(yè)中控股股東股權質押對企業(yè)融資約束的影響，在上述模型的基礎上進行分組回歸，進而驗證H2和H3。具體變量定義見表1。

表1 變量定義

四、實證分析

（一）描述性統計

本文選取的6 021個上市公司年度觀測值的描述性統計結果見表2。數據顯示：（1）上市企業(yè)融資約束指標KZ的均值為0.4465，最小值為-8.0693，最大值為4.4880，標準差為2.6121，說明我國上市企業(yè)融資約束差異較大。（2）樣本中控股股東股權質押均值為0.3101，中位數為0。（3）國有企業(yè)的觀測值占47.15%，接近樣本量的一半；審計師來自國際“四大”的觀測值占10.06%，表明我國僅有少部分上市公司具有高審計質量。

表2 描述性統計

（二）回歸結果分析

從表3的回歸結果來看，列（1）是以股權質押虛擬變量（Pledge）作為解釋變量的全樣本回歸結果，用以驗證H1。其回歸系數為0.3678，且在1%的水平上顯著為正，表明控股股東股權質押后可能為了規(guī)避控制權轉移風險采取了一系列措施，導致會計信息質量降低、內外部信息不對稱程度增加，最終上市公司融資約束程度加劇，H1得到證明。即相較于控股股東未進行股權質押的企業(yè)，控股股東進行股權質押的企業(yè)其融資約束程度更高。

表3 控股股東股權質押與企業(yè)融資約束

列（2）和列（3）是根據所有權性質劃分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)的回歸結果，用以驗證H2。列（2）是國有企業(yè)的回歸結果。從回歸結果來看，在國有企業(yè)樣本中，股權質押虛擬變量（Pledge）作為解釋變量其回歸系數為0.0240，雖然為正，但不具有統計意義上的顯著性。列（3）是非國有企業(yè)的回歸結果。從回歸結果來看，在非國有企業(yè)樣本中，股權質押虛擬變量（Pledge）作為解釋變量其回歸系數為0.3622，且在1%的水平上顯著為正。對比列（2）和列（3）的回歸結果，可以看出，相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)控股股東股權質押會導致企業(yè)面臨更嚴重的融資約束，即H2成立。造成此結果的原因可能是國有企業(yè)在獲取信貸資源、政府補助等方面具有天然的優(yōu)勢，并且為了防止國有資產的流失，國有企業(yè)控股股東更容易從銀行取得貸款補繳保證金。因此，國有企業(yè)面臨的控制權轉移風險較小，從而其面臨的融資約束程度更低。

列（4）和列（5）是根據審計質量劃分為高審計質量組和低審計質量組的回歸結果，用以驗證H3。列（4）是來自國際“四大”的審計，即審計質量較高時的回歸結果。從回歸結果來看，在審計質量較高的樣本中，股權質押虛擬變量（Pledge）作為解釋變量其回歸系數為-0.1712，雖然為負，但不具有統計意義上的顯著性。列（5）是來自非“四大”的審計，即審計質量較低時的回歸結果。從回歸結果來看，在審計質量較低的樣本中，股權質押虛擬變量（Pledge）作為解釋變量其回歸系數為0.3696，且在1%的水平上顯著為正。對比列（2）和列（3）的回歸結果可以看出，當審計質量較低時，控股股東股權質押會導致企業(yè)面臨更嚴重的融資約束，即H3成立。造成此結果的原因可能是較低的審計質量將會提高客戶的真實盈余管理程度，降低企業(yè)信息披露質量，提高內外部投資者的信息不對稱程度。

五、穩(wěn)健性檢驗

本文分別通過替換解釋變量與被解釋變量，以及采用滯后一期解釋變量的方法，使結論更具有可靠性。首先，采用年末控股股東累計質押股份占其所持公司股份比例（Pledge_a）來替換年末控股股東股權質押虛擬變量（Pledge），避免指標選取帶來的計量偏差；其次，為避免內生性的影響，借鑒Hadlock和Pierce的做法，用SA指數替換原來的融資約束指標；最后，考慮到股權質押與企業(yè)融資約束之間的關系可能存在雙向影響，甚至可能同時決定，故將解釋變量股權質押虛擬變量滯后一期替換當期解釋變量重新檢驗本文研究的內容。以上檢驗方法得出的結果與之前的結論一致，說明本文實證結果具有穩(wěn)健性。限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結果未列出。

六、進一步分析

（一）環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展的調節(jié)效應

隨著可持續(xù)發(fā)展理念的深化，環(huán)境保護、氣候變化等問題成為全球各國所面臨的共同挑戰(zhàn)。在這樣的背景下，金融市場對各企業(yè)環(huán)境信息的披露提出了新的要求，要求企業(yè)承擔更多的社會責任，實現可持續(xù)發(fā)展。披露環(huán)境信息有利于提升企業(yè)的品牌形象，從而為企業(yè)帶來良好的聲譽優(yōu)勢并提高企業(yè)價值。同時，企業(yè)在資本市場上更有可能得到投資者的信賴，從而維持較高的股價。因此筆者認為企業(yè)披露環(huán)境信息和可持續(xù)發(fā)展有利于緩解企業(yè)因控股股東股權質押對融資約束程度的負面影響。為驗證此猜想，本文將企業(yè)是否披露環(huán)境信息與可持續(xù)發(fā)展的虛擬變量（EP）以及其與解釋變量的交互項加入模型（1）中，形成模型（2）：

表4列（1）的回歸結果顯示：股權質押和企業(yè)是否披露環(huán)境信息與可持續(xù)發(fā)展虛擬變量的交互項（Pledge×EP）在1%的水平上顯著為負。這表明上述猜想成立，企業(yè)披露環(huán)境信息和可持續(xù)發(fā)展有利于緩解企業(yè)因控股股東股權質押對融資約束程度的負面影響。

（二）所有權性質對調節(jié)效應的影響

為了檢驗環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展對控股股東股權質押與企業(yè)融資約束的調節(jié)作用在所有權性質不同企業(yè)中的差異，本文將樣本分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組，然后根據模型（2）分別進行回歸，回歸結果如表4列（2）和列（3）所示。表4列（2）是國有企業(yè)組的回歸結果，交互項在國有企業(yè)組的系數為-0.0589，但不具有統計意義上的顯著性。表4列（3）是非國有企業(yè)組的回歸結果，交互項在非國有企業(yè)組的系數為-0.7385，且在1%的水平上顯著為負。對比列（2）和列（3）的回歸結果可以看出，環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展對控股股東與企業(yè)融資約束關系的調節(jié)作用在非國有企業(yè)中更加顯著。

（三）審計質量對調節(jié)效應的影響

為了檢驗環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展對控股股東股權質押與企業(yè)融資約束的調節(jié)作用在審計質量不同企業(yè)中的差異，本文將樣本分為高審計質量組和低審計質量組，然后根據模型（2）分別進行回歸，回歸結果如表4列（4）和列（5）所示。表4列（4）是高審計質量組的回歸結果，交互項在高審計質量組的系數為0.4336，但不具有統計意義上的顯著性。表4列（5）是低審計質量組的回歸結果，交互項在低審計質量組的系數為-0.4998，且在1%的水平上顯著為負。對比列（4）和列（5）的回歸結果可以看出，環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展對控股股東與企業(yè)融資約束關系的調節(jié)作用在審計質量較低的企業(yè)中更加顯著。

表4 環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展的調節(jié)作用

七、結論與建議

上市公司控股股東進行股權質押融資時，由于面臨股價下跌帶來的控制權轉移風險，采用諸如真實盈余管理、選擇性信息披露等一系列有潛在隱患的手段來維持和提升股價，將不可避免地導致內外部信息不對稱、會計信息質量下降、上游供應商減少提供商業(yè)信用、外部資金提供者要求更高的風險補償，最終造成了企業(yè)融資約束的“雪上加霜”。為此，本文對控股股東股權質押行為與企業(yè)融資約束之間的關系進行了理論分析，并利用我國上市公司2012—2020年度數據進行了實證檢驗。主要結論如下：第一，控股股東股權質押會提高企業(yè)融資約束程度。第二，在非國有企業(yè)或者當審計質量較低時，控股股東股權質押對企業(yè)融資約束的負面效應更顯著。第三，上市公司披露環(huán)境信息與可持續(xù)發(fā)展，可以有效進行聲譽管理，從而顯著緩解股權質押對企業(yè)融資約束效應的負面影響，并且這種調節(jié)作用在非國有企業(yè)以及審計質量較低時更加顯著。

本文不僅從理論上豐富了股權質押和融資約束的相關研究，而且具有一定的政策啟示。首先，股權質押作為一種融資渠道，卻由于控股股東為了規(guī)避控制權轉移風險而進行的一系列操作導致企業(yè)融資約束加劇，最終導致事與愿違的結果。因此，上市企業(yè)有必要對股權質押融入資金的流向做進一步披露，降低內外部信息不對稱程度，并且也能避免相關利益者過度解讀。同時，上市企業(yè)通過保護環(huán)境，進行可持續(xù)發(fā)展還能達到聲譽管理的目的，進而在一定程度上規(guī)避潛在的風險。因此，企業(yè)應該順應時代發(fā)展，響應政府號召，踐行社會責任，著眼于環(huán)境保護和長期可持續(xù)發(fā)展，而非僅僅專注于短期經濟利益的實現。其次，相關利益者，比如投資者和供應商應重點防范高股權質押比例企業(yè)，切實控制風險，保護自身利益。此外，隨著綠色發(fā)展的不斷普及，相關利益者也應該優(yōu)先投資符合綠色發(fā)展要求的企業(yè)，滿足這些企業(yè)技術升級和可持續(xù)發(fā)展的融資需求。再次，擁有較高審計質量的審計機構可以在一定程度上監(jiān)督企業(yè)管理者的盈余管理行為，提高企業(yè)信息披露的質量，降低內外部投資者信息不對稱的程度。因此，相關部門應推動審計行業(yè)的進一步規(guī)范，提升全行業(yè)的審計質量。最后，監(jiān)管部門應多加注意高比例股權質押企業(yè)，健全信息披露制度，切實發(fā)揮股權質押緩解融資約束的作用。同時，政府應進一步完善非國有企業(yè)融資環(huán)境，拓展非國有企業(yè)融資渠道，解決非國有企業(yè)“融資難、融資貴”等問題，推動非國有企業(yè)高質量發(fā)展。非國有企業(yè)應該通過改善融資結構，減少對股權質押融資的依賴，增強風險意識，提高經營管理水平。●