混合所有制改革對企業財務績效的影響
——基于內部控制質量的中介效應

東北林業大學經濟管理學院 丁 華 楊 瑩

一、引言

堅持“以公有制為主體，多種所有制經濟共同發展”的經濟體制發展思路是建設我國社會主義市場經濟體系的根本要求。公有制經濟是我國國民經濟體系的基礎性支柱，而國有企業是我國公有制經濟的重要主體，發揮著我國經濟建設“定海神針”的作用。但國家獨資控股的所有權結構也可能影響國有企業發展，產生資金融通不暢、國資監管體系不完善、企業內部控制不健全等問題。因此，深入推進我國國有企業混合所有制改革勢在必行。十八屆三中全會首次提出“持續推進國有企業混合所有制改革是我國經濟體制改革的關鍵抓手”。“十四五”規劃再次強調“要通過引入混合所有制資本來進一步激發國有企業的發展活力”。可見，國有企業混合所有制改革一直是我國經濟體制改革的核心內容。混合所有制改革通過引入非國有資本來調整國有企業股權結構，對國有企業股東大會及董事會內部的權力重新洗牌，借助非國有資本的“逐利天性”形成國有企業內部權力之間的監督制衡，在優化國有企業內部治理機制的同時，會對國有企業內部控制及財務績效產生重要影響。因此，本文選取2013—2020年滬深A股國有上市企業為樣本，對混合所有制改革、內部控制質量與企業財務績效之間的關系及作用路徑進行實證分析，旨在為深化國有企業混合所有制改革、優化股權結構提供參考。

本文的主要研究貢獻體現在：（1）從混合所有制改革“質”與“量”的雙重視角分析并檢驗了是否發生實質性混改和混改深入度對企業財務績效的影響效應，豐富了國有企業混合所有制改革的相關文獻。（2）采用中介效應模型在探索是否發生實質性混改、混改深入度與企業財務績效相互關系的基礎上，發現了“是否發生實質性混改/混改深入度—內部控制質量—企業財務績效”的作用機理，不僅完整地勾勒出混合所有制改革對企業財務績效的影響機制，而且打開了混合所有制改革影響企業財務績效的密碼，豐富和深化了混合所有制改革與企業財務績效作用機制的內容，有利于我國深度推進國有企業混合所有制改革進程。

二、文獻綜述

國內學者關于混合所有制改革經濟效應的研究普遍認為，混合所有制改革對企業財務績效存在正向驅動作用。顏欣研究發現，與混改程度較低的企業相比，混改程度較高的國有企業財務績效表現更佳。李井林認為，混合所有制改革可以通過增強國有企業內部治理能力來優化國企管理者投資決策機制，有助于解決國有企業非效率投資問題，從而增加國有資本投資收益，提高國有企業財務績效水平。可見，增強企業內部治理能力是混合所有制改革正向驅動企業財務績效提升的一種重要機制。內部控制質量作為企業內部治理能力的重要體現，也是企業財務績效的重要影響因素。蘇三妹等（2019）認為，非國有資本的產權明晰效應能夠發揮對國企管理者的監督制衡作用，從而形成更加完善的國有企業內部控制機制。曹越等研究發現，在混改初期非國有資本的嘗試性引入并不能對企業內部控制質量產生顯著影響，只有當非國有資本能夠對國有資本形成一定的股權制衡時，才會顯著提高國有企業內部控制質量。梁可可等認為，國有資本的絕對控股可能會加劇國企管理者的機會主義行為，造成國有資產流失，對企業財務績效產生負向影響。楊紅麗等研究發現，引入非國有資本能夠顯著提高國有企業全要素生產率、銷售規模、外貿出口額和利潤率，并有效降低代理成本，從而提高企業財務績效水平。可見，在混合所有制改革、內部控制質量與企業財務績效之間可能存在一條正向驅動作用路徑。

通過梳理歸納關于國有企業混合所有制改革的相關研究可以發現：（1）雖然已有研究多認為混合所有制改革會對企業財務績效產生正向驅動作用，但多數研究缺乏對這種正向驅動作用路徑的深入探討；（2）處于混合所有制改革不同階段的企業財務績效存在顯著差異，僅從是否實施混改的角度分析混合所有制改革對企業財務績效的影響較為片面，但目前從“質”與“量”兩種不同視角深入剖析混合所有制改革對企業財務績效影響的研究較少。故本文在已有研究的基礎上，引入內部控制質量作為中介變量，從“質”與“量”的雙重視角深入剖析混合所有制改革對企業財務績效正向驅動的作用路徑，以期為改善企業財務績效、增強國有資本保值增值能力提供經驗證據。

三、理論分析與研究假設

（一）混合所有制改革與企業財務績效

股權制衡效應、產權明晰效應和政策性壓力轉移效應是混合所有制改革正向驅動企業財務績效提升的三種主要機制。（1）股權制衡效應：在國有資本絕對控股的情況下，國企管理者通常是國家行政機構直接選任，此時國企管理者擁有較大的經營決策權，且缺乏有效的監督制衡，可能會加劇管理者的機會主義行為，而非國有資本的引入能夠對國有資本形成股權制衡，有助于增強國有企業內部治理能力，扼制國企管理者的機會主義行為，減少國有企業代理成本，從而提高企業財務績效水平。（2）產權明晰效應：產權理論認為，非國有資本以最大化自身收益為根本目標，因此會期望其參股對象選擇最具經濟效益的項目進行投資，國有企業實施混合所有制改革后，引入的非國有資本為了獲取更多收益，會更加關注國企管理者的投資決策行為，對國企管理者形成有效的內部監督，優化國企管理者決策效率，從而增加國有企業投資收益，提高企業財務績效水平。（3）政策性壓力轉移效應：國有企業經營效率低下的一個重要原因是國有資本過度行政干預和政策性負擔，非國有資本參與國企經營可以減輕行政力量的干預程度，提高國有企業經營效率，改善企業財務績效。基于此，提出研究假設1。

H1：混合所有制改革對企業財務績效存在正向影響。

雖然國內已有較多實證研究為混合所有制改革正向影響企業財務績效提供了經驗證據，但影響程度可能因混改深入度的不同而存在顯著差異。隨著黨中央深入推進國有企業混合所有制改革，國有企業股權結構中非國有資本持股比例逐漸攀升，改變了國有資本一股獨大情況下國企管理者權力缺乏制衡的現狀，從而有效防范國企管理者轉移侵占國有資產的“隧道效應”，企業財務績效會因此得到改善。同時，與國有資本兼具經濟維穩與民生改善的特征不同，非國有資本最主要的特征是追求自身收益最大化，對于缺乏經濟效益的投資項目會持明顯的拒絕態度，因而會更積極主動地參與企業投資決策過程，隨著非國有資本持股比例的提高，可以有效緩解國有企業投資決策中的“搭便車”現象，優化企業投資效率，從而提高企業財務績效水平。基于此，提出研究假設2。

H2：混改深入度對企業財務績效存在正向影響。

（二）混合所有制改革與內部控制質量

公司治理理論認為，兩權分離背景下國有控股股東與國企管理者之間目標函數的不一致以及雙方信息非對稱是國有企業委托代理問題產生的本源。在國有資本“一股獨大”的情況下，由國家行政力量直接委任的國有企業董事長的權力通常缺乏制衡，容易在企業董事會內部形成“一言堂”，甚至產生聯合其他董事會成員及中高層管理者共同欺瞞控股股東的行為，導致國有企業內部控制質量低下。混合所有制改革通過讓渡國有企業部分股權比例，引入非國有資本參股，從而在國有企業內部形成有效制衡的多元股權結構。此時非國有資本可以選派代表進駐董事會，在董事會內部形成一定的權力制衡，進而提高企業內部控制質量。可見，實施混合所有制改革對內部控制質量的提高存在正向驅動作用。基于此，提出研究假設3。

H3：混合所有制改革對內部控制質量存在正向影響。

混合所有制改革的核心要義在于通過引入非國有資本形成多元股權融合制衡機制，但在混合所有制改革的試點階段，非國有資本的持股比例較低，能夠選派的董事會成員及企業管理人員的名額較少，難以在企業內部建立有效的權力制衡與內部控制機制；隨著混合所有制改革的持續推進，非國有資本在國有企業股權結構中所占比例進一步提高，其公司內部的話語權和決策權有所增強，也就更有能力去完善企業內部控制機制。可見，混合所有制改革越深入，對內部控制質量提升的正向驅動作用越強。基于此，提出研究假設4。

H4：混改深入度對內部控制質量存在正向影響。

（三）混合所有制改革、內部控制質量與企業財務績效

當國有資本是國有企業唯一的產權主體時，國企管理層通常與國家行政力量存在“連體”關系，導致國有企業“內部人控制”問題嚴重。與私有資本通過股東大會和董事會選任企業管理層的人事任免機制不同，國企管理層通常是由國家行政機構直接委任，因而管理層成員具有一定的“政治背景”，手中掌握更大的經營決策權。國企管理層所具有的這種“政治背景”可能導致其存在決策目標選擇性偏差，即在決策過程中追求的不是企業效益最大化，而是自身政績最大化。在權力缺乏制衡的情況下，這種選擇性偏差可能會導致國企管理層投資一些并不能為企業帶來高收益的“面子工程”項目，從而拉低國有企業的財務績效水平。混合所有制改革通過引入非國有資本，能夠一定程度上對國企管理層的權力形成監督制衡，有效扼制管理層的“內部人控制”行為，改善企業內部控制質量，促使企業管理層選擇更多高收益項目進行投資，從而提高企業財務績效水平。基于此，提出研究假設5。

H5：內部控制質量在混合所有制改革對企業財務績效的正向影響中存在部分中介效應。

如果混合所有制改革只是象征性地讓出國有企業部分股權比例，國有資本一股獨大的格局難以得到實質性改變，非國有資本的話語權得不到保障，也就無法對國企管理層形成有效的權力監督制衡。因此，持續優化國有企業股權結構是深入推進混合所有制改革的重要抓手。隨著混合所有制改革越深入，非國有資本在國有企業股權結構中所占比例越大，對國企管理層的權力制衡效應越強，國有企業內部控制質量越好，國企管理層決策行為的選擇性偏差越能得到抑制，從而有效推動企業財務績效水平的提高。基于此，提出研究假設6。

H6：內部控制質量在混改深入度對企業財務績效的正向影響中存在部分中介效應。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2013—2020年滬深A股國有上市企業作為樣本，按以下標準進行初步篩選：（1）剔除所有ST、*ST的上市企業；（2）剔除金融行業、房地產行業樣本；（3）剔除所有數據缺失的研究樣本。最終得到4 022個面板數據。數據來源方面，內部控制指數源自迪博數據庫，其余數據于CSMAR數據庫和銳思數據庫查詢得到。

（二）變量定義

1.被解釋變量

目前學界較為常用的企業財務績效計量指標主要有托賓Q值、經濟增加值、總資產報酬率等。托賓Q值應用的前提條件是資本市場具有較高的有效性，學界對現階段我國資本市場是否有效存在爭議，而利用企業財務報表數據計算得到的經濟增加值則不受外部市場環境的影響，但在指標計算過程中需要對財務報表項目進行調整，這種人為調整報表的行為難以保證數據計算的客觀性和可靠性。與之相比，基于企業財務報表基礎數據計算得到的總資產報酬率，計算過程更加簡便，具有更高的可靠性，故借鑒李向榮的研究，本文選取總資產報酬率作為企業財務績效的替代變量，記為ROA。該指標值越大，表明企業財務績效表現越好。

2.解釋變量

（1）是否發生混合所有制改革（是否發生實質性混改）。在借鑒曹越研究的基礎上，本文以是否發生實質性混改來界定混合所有制改革的“質”變，即國有企業是否存在混合股權結構（MixStructure）。《公司法》明確規定“單獨或者合計持有公司10%以上股份的股東有權向董事會請求召開臨時股東大會”，這意味著參股股東持股比例超過10%時，其話語權得到了質的提升，故本文以國有企業前十大股東中非國有股東持股比例之和是否超過10%為標準來判斷國有企業是否存在混合股權結構，若超過10%，國有企業存在混合股權結構，MixStructure取值1，否則取值0。

（2）混改深入度。本文從混改深入度來界定混合所有制的“量”變，以前五大股東中非國有股比重（MixSum）作為混改深入度的替代變量。該指標值越大，說明非國有股東對國有股東的制衡程度越強，混改越深入。

3.中介變量

科學計量內部控制質量是合理評估企業內部控制體系完善程度的重要前提。深圳迪博大數據研究中心在借鑒國內外相關研究成果的基礎上，依據內部控制五大目標建立了迪博內部控制指數，用以量化評估企業內部控制質量，該指數目前已被廣泛應用于企業內部控制問題的研究中。故借鑒曹越、孫麗的研究，本文選取迪博內部控制指數/100作為樣本企業內部控制質量的替代變量，記為IC。IC值越大，表明企業內部控制質量越高，當IC=0時，表明企業內部控制質量存在嚴重缺陷。

4.控制變量

由于企業財務績效的影響因素眾多，實證研究時如果遺漏某些重要變量可能會導致研究模型產生嚴重的內生性問題，因此為了更好修正研究模型的內生性，本文從負債程度、二職合一、成長能力、營運能力四個方面選取指標作為控制變量。

具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設定

基于上文的分析和假設，為了檢驗混合所有制改革對企業財務績效影響的主效應，本文構建如下實證模型：

其中，被解釋變量企業財務績效用總資產報酬率（ROA）表示，解釋變量Mix表示混合所有制改革的不同度量方式，分別為是否發生混改（MixStructure）和混改深入度（MixSum），若Mix的系數為正，則表明國有企業混合所有制改革能提高企業的財務績效水平。

借鑒中介效應依次檢驗法的基本程序，通過構建中介效應模型（2）—（6）進一步探討內部控制在混合所有制改革對企業財務績效影響中發揮的中介效應，具體模型設定為：

第一步，依據模型（1），檢驗解釋變量MixStructure、MixSum是否顯著，若顯著，假設1、假設2成立。第二步，依據模型（2）—（4）依次檢驗解釋變量MixStructure、MixSum與中介變量CI，若均顯著，則表明中介效應顯著，可直接進行第四步；如果至少有一個變量不顯著，則進行第三步。第三步，對不顯著變量進行Sobel檢驗，若顯著，表明中介效應顯著，進行第四步；若不顯著，表明中介效應不顯著，停止分析。第四步，依據模型（5）和（6）檢驗解釋變量MixStructure、MixSum是否顯著，若不顯著，說明直接效應不顯著，為完全中介效應；若顯著，說明直接效應顯著，為部分中介效應。

模型中α代表與解釋變量無關的常數項，β至β代表各變量的回歸系數，ε代表與各變量無關的隨機誤差項。本文采用Excel軟件進行數據處理，采用SPSS24.0對各變量進行描述性統計分析、相關性分析與回歸分析。

五、實證結果分析

（一）描述性統計

全樣本數據各個指標的描述性統計結果見表2。總資產報酬率（ROA）中位數為0.027，且標準差較小，說明各樣本企業財務績效波動不大，基本呈正態分布趨勢，但是最大值0.264與最小值-0.915相差較大，說明我國個別國有企業財務績效兩極分化較為明顯。是否存在混合股權結構（MixStructure）的均值為0.484，證明有48.4%的樣本公司擁有混合股權結構，發生實質性混改。混改深入度（MixSum）的均值僅為0.072，并且最大值0.523與最小值0.001相差極大，說明我國上市國企混合所有制改革程度不高，并且樣本各公司混改的深入程度相差較大，水平參差不齊。內部控制質量（IC）的均值為6.330，最大值9.013與最小值0.000相差極大，說明我國上市國企內部控制體系建設的質量存在較大差別，彼此間的內部控制水平高低不一，因此研究內部控制有重大的現實意義。

表2 主要變量的描述性統計結果

（二）多重共線性分析

為了進一步檢驗研究模型中各變量之間是否存在多重共線性，本文對模型中的所有變量（包括中介變量和控制變量）進行了方差膨脹因子檢驗，結果如表3所示。從表3可知，各變量之間的容差均大于0.1，VIF值均小于2，可見該研究模型整體上不存在嚴重的多重共線性問題，基本適合進行回歸分析。

表3 多重共線性檢驗結果

（三）多元回歸分析

1.混合所有制改革對企業財務績效的主效應回歸分析

利用SPSS24.0軟件對本文構建的OLS回歸模型（1）進行回歸分析，考察不同維度的混合所有制改革對企業財務績效的影響，回歸結果如表4所示。由表4可知，MixStructure與MixSum系數均為正，且在1%水平上顯著，假設1、假設2通過了檢驗。

表4 混合所有制改革對企業財務績效影響的主效應檢驗結果

2.內部控制質量的部分中介效應回歸分析

為了驗證混合所有制改革能否通過提高企業內部控制質量來影響企業財務績效，本文采用中介效應模型進行實證檢驗，結果如表5、表6所示。表5檢驗的是發生混合所有制改革能否通過提高企業內部控制質量來影響企業財務績效，表6檢驗的是混改深入度能否通過提高企業內部控制質量來影響企業財務績效。其中：模型（1）分別是混合股權結構、混改深入度對企業財務績效影響的主效應回歸結果，模型（2）和（3）分別是混合股權結構、混改深入度對企業內部控制質量影響的回歸結果，模型（4）是企業內部控制質量對企業財務績效影響的回歸結果，模型（5）和（6）分別是混合股權結構、混改深入度與企業內部控制質量對企業財務績效影響的回歸結果。

表5 混合股權結構、內部控制質量與企業財務績效

表6 混改深入度、內部控制質量與企業財務績效

從模型（1）可以看出，分別從“質”與“量”兩個方面衡量的混合所有制改革對企業財務績效均存在顯著正向影響，既國有企業存在混合股權結構（MixStructure）、混改深入度（MixSum）對企業財務績效（ROA）有顯著正向影響，中介效應立論成立。從模型（2）和（3）可以看出，國有企業存在混合股權結構（MixStructure）的回歸系數為0.263，Sig.值為0.000，混改深入度（MixSum）的回歸系數為1.005，Sig.值為0.000，說明在1%顯著水平上，混合股權結構和混改深入度對企業內部控制質量存在正向影響。從模型（4）可以看出，內部控制（IC）的回歸系數為0.015，Sig值為0.000，說明在1%顯著水平上內部控制對企業財務績效存在正向影響。可見內部控制質量能夠提高企業財務績效。從模型（5）和（6）可以看出，在模型（1）的基礎上控制國有企業存在混合股權結構（MixStructure）、混改深入度（MixSum）后，作為中介變量的內部控制（IC）的回歸系數仍為正數，Sig.值為0.000，依然表現為顯著正相關關系，說明內部控制在混合所有制改革對企業財務績效的正向影響中能夠發揮顯著的部分中介效應。

（四）穩健性檢驗

本文選取以下方案進行穩健性檢驗，以期提高結論的嚴謹性

1.替換被解釋變量

借鑒已有研究，對企業財務績效的度量方式進行替換，選取凈資產收益率（凈利潤/股東權益余額）作為企業財務績效的替代變量，重新帶入模型，并將樣本擴大三倍，結果如表7所示，回歸結果沒有明顯變化，故說明本文研究具有可靠性。

表7 混合所有制改革、內部控制質量與企業財務績效：替換被解釋變量

2.替換解釋變量

對混改深入度的度量方法進行替換，參考楊志強等的研究，首先計算國有企業中國有股及非國有股占全部股東的比例分別為Es和Ep，其次以Es和Ep中較大者作為分母，較小者為分子（即當Es＞Ep時，Mixrate=Ep/Es；Es＜Ep時，Mixrate=Es/Ep），將所得的比值定義為混改股權的融合度或制衡性（Mixrate）。Mixrate越大，國有資本與非國有資本融合程度越高，制衡作用越明顯，混改越深入。故選取Mixrate作為混改深入度的替代變量，重新帶入模型，結果如表8所示，回歸結果沒有明顯變化，說明本文研究具有可靠性。

表8 混合所有制改革、內部控制質量與企業財務績效：替換解釋變量

六、研究結論與政策建議

（一）研究結論

本文從混改“質”與“量”的雙重視角實證檢驗混合所有制改革、內部控制質量與企業財務績效之間的關系及作用路徑，得到以下結論：（1）存在混合股權結構的企業財務績效水平更高，說明實施混合所有制改革對企業財務績效提升具有正向驅動作用；（2）前五大股東中非國有股東持股比例之和越高的企業財務績效水平越高，說明混改深入度對企業財務績效水平提升具有正向驅動作用；（3）內部控制質量在混合所有制改革對企業財務績效的正向影響中存在部分中介效應，在混改深入度對企業財務績效的正向影響中存在部分中介效應，說明混合所有制改革能夠通過改善企業內控質量來提高企業財務績效水平。

（二）政策建議

基于實證研究結論，本文提出以下政策建議：（1）國有企業通過混合所有制改革引入非國有資本，借助非國有資本的“逐利天性”重塑國有企業內部權力的監督制衡機制，從而有效促進了國有企業內部資源的優化配置，提高了企業財務績效水平，因此國資委應扎實推進國有企業混合所有制改革，以此來激發國有企業內生發展動力。（2）雖然國有企業能通過混合所有制改革引入非國有資本來改善企業財務績效，但若非國有資本持股比例較低，則難以保證其在國有企業股東大會及董事會內部擁有足夠的話語權，容易造成權力制衡機制“失靈”，阻礙企業財務績效水平的提高，因此國資委在推進國有企業混合所有制改革時，不能僅停留在混改“質”變層面，只是吸引非國有資本參股，更應該從混改“量”變層面入手，在不動搖國資控股的情況下進一步提高非國有資本持股比例，提升非國有資本在國有企業內部的話語權，以充分發揮非國有資本的監督制衡效應，推動企業內控質量提高，進而改善企業財務績效。●