企業金融化對財務風險的影響研究
——基于利率市場化改革視角

陜西科技大學經濟與管理學院 曹志鵬 廖苗苗

一、引言

在利率市場化改革以前，我國經濟市場利率受到管制，加之銀行業的壟斷地位，金融行業的利潤率大大超過實體經濟的資本回報率，房地產行業更是被稱為暴利行業。由于資本具有逐利性，非金融企業因實體部門盈利危機，轉而將資金投入到金融行業、房地產行業等虛擬經濟中進行空轉獲利，越來越多的實體企業開始配置金融資產，逐漸造成實體經濟的空心化現象，加劇了實體經濟“脫實向虛”，這種實體經濟的盈利越來越多源于金融行業的現象被稱為“企業金融化”。近年來，我國實體經濟“脫實向虛”問題日益顯著，對經濟高質量發展造成了重大沖擊，從2020年的數據來看，我國非金融企業中有上千家上市公司均配置有金融資產，其中近乎90%的企業金融資產投資金額超過1億元，50%的企業金融投資超過5億元，產業資本大量流入虛擬經濟，對我國實體經濟的發展產生了不利影響。

十九大報告中明確指出為了改善目前實體經濟“脫實向虛”的現象，促進國民經濟健康發展，要深化金融體制改革，增強金融服務于實體經濟的能力。實體企業作為整個實體經濟的細胞，需要正確認識金融化帶來的經濟后果，科學謹慎地進行金融投資行為，從而有助于防范、規避系統性金融風險，促進整個國民經濟的健康發展。

本文可能的邊際貢獻在于：第一，從財務風險的角度分析非金融企業金融化對企業產生的經濟后果，豐富了相關領域的文獻；第二，分析利率市場化改革的不同階段對企業金融化與財務績效產生的調節作用，擴寬了企業金融化、宏觀經濟政策以及企業財務風險三者之間的相關研究；第三，本文進一步討論了企業配置不同期限的金融資產對財務風險的影響，以及在不同產權性質的企業中金融化帶來的經濟后果是否具有異質性，從而為宏觀經濟政策與微觀企業行為之間的作用關系提供更為細致、可靠的實證證據。

二、文獻綜述

已有文獻主要從宏觀或行業層面對金融化的經濟后果進行分析。宏觀上的金融化意味著大量的資本流入虛擬經濟進行空轉，因此對實業投資產生了擠出效應，進而會造成區域經濟發展極度不平衡。不僅如此，由于制造業企業金融化，使得產品供給能力不斷弱化，加大了經濟活動的不確定性。近年來，從微觀層面進行研究的文獻逐漸豐富，微觀層面的金融化就是實體企業配置的金融資產占比不斷擴張。學者對企業金融化的經濟后果持有不同的看法。一些學者認為企業金融化有利于優化企業資金配置，從而拉動企業績效，但同時實體企業過度配置金融資產將會降低主業利潤，使企業面臨的財務風險、經營風險不斷加大，從而阻礙了實體經濟的發展。

市場環境會影響企業的投融資活動，企業金融化也會受到宏觀經濟政策的影響。增值稅轉型改革對實體企業金融化產生了顯著的遏制效應，重點產業政策通過貸款支持等抑制了制造業企業的金融化趨勢。利率市場化作為我國一項重要的市場改革政策，是否能夠對實體經濟“脫實向虛”問題形成治理效應值得深入探討。目前僅有李華民等學者研究了我國利率市場化水平對企業金融化的影響，認為利率市場化能夠有效治理企業的“脫實向虛”行為，但是我國利率市場化改革進程具有明顯的階段性，從貸款利率放開到存款利率放開，每一階段對整個經濟市場產生的影響具有異質性，因此本文從利率市場化的角度出發，分析在改革的不同階段我國非金融企業金融化對財務風險會產生怎樣的影響。

三、理論分析與研究假設

（一）非金融企業金融化與財務風險

學術界認為非金融企業配置金融資產主要出于“蓄水池”與“投機套利”兩種動機。所謂“蓄水池”即企業通過配置金融資產能夠有效運用閑置資金，提高資金使用效率，從企業資金儲蓄來說由于金融資產具有較強的流動性，在企業需要資金時或者出現財務困境時能夠及時出售變現以緩解企業財務危機，降低企業面臨的流動性風險，減小企業在生產經營過程中的融資壓力，從虛擬經濟中獲得的高回報在一定程度上能夠緩解企業的融資約束問題。不僅如此，企業由于頻繁購銷金融資產能夠與金融機構建立良好、密切的合作關系，擴寬企業的融資渠道，降低融資成本，從而提高了財務穩定性。企業投資金融資產還能夠分散企業的投資風險，進而降低財務風險，達到“反哺”主業的效果，促進企業的技術創新，驅動企業的可持續發展，進而產生企業金融化的“蓄水池效應”。

但是在我國，實體企業配置金融資產的動機以及結果均顯示出“投機套利”所帶來的“擠出效應”要遠遠顯著于“蓄水池效應”。由于企業資源的有限性，過度配置金融資產將會對主營業務投資造成“擠出效應”，固定資產投資、研發支出以及人力資本投資被擠占，進而在較長一段時間內對企業全要素生產率產生顯著的抑制作用，對股東價值與企業價值造成沖擊。不僅如此，金融資產具有高收益、高風險的特性，過度配置金融資產會由于風險傳染效應使得企業面臨較高的財務風險與經營風險，為企業的長期可持續發展埋下隱患。由此提出以下假設：

假設1：非金融企業金融化程度對財務風險的影響呈U型；

假設2：我國非金融企業金融化主要產生“蓄水池效應”；

假設3：我國非金融企業金融化主要產生“擠出效應”。

（二）利率市場化、企業金融化與財務風險

利率市場化是我國的一項重要改革舉措，指的是放松國家管制轉而由市場供需關系決定利率水平。2013年中國人民銀行全面放開金融機構貸款利率管制，該項政策加劇了銀行間的競爭，縮窄利差，使得金融行業利潤率有所下降，接近實體行業利潤率，而且能夠降低企業現金與現金流之間的敏感性，使得企業的投融資行為發生結構性變化，并且在一定程度上緩解了企業的融資約束問題，進而降低企業金融化動機，減輕了金融化程度。但是，直到2015年存款利率才放開管制，因此在2013—2015年間，銀行可能由于存款吸納不足，出現貨幣市場“供不應求”的局面，使得貸款利率有所上升，金融行業利潤率仍然保持在高于實體經濟利潤率的水平，導致企業配置金融資產“追逐利潤”的動機仍然高漲。2015年存款利率放開管制，標志著我國利率市場化改革基本完成，市場上信息不對稱問題得到了解決，企業融資難、融資貴的問題得以有效緩解，降低了企業的債務融資成本，提高了財務穩定性。因此企業通過投資金融資產以獲利滿足主業發展需求的情況得以改善，為避免金融資產帶來的高風險，企業有動機降低自身的金融化水平。由此提出以下假設：

假設4：貸款利率放開管制之后、存款利率放開之前，企業金融化程度有所加深，進而使企業面臨更高的財務風險；

假設5：貸款利率放開管制抑制了企業金融化程度，從而降低財務風險；

假設6：存款利率放開管制之后，抑制了企業金融化，從而降低財務風險。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2007—2020年A股市場上市公司作為研究對象，數據來源于國泰安數據庫，為確保研究結論的科學性與準確性，對數據進行了以下處理：（1）剔除ST企業；（2）剔除金融行業、房地產行業的樣本；（3）剔除主要變量缺失的樣本；（4）剔除異常數據觀察值；（5）按照上市公司數據處理常規方法，對所有微觀層面的變量進行1%和99%的Winsorize縮邊處理，用以排除極端值干擾。經過以上篩選，最終得到7 876個觀測樣本。

（二）變量選取

1.財務風險

借鑒Altman（1968）的做法，并且為更直觀解讀數據，將財務風險定義為：FRisk=1/（1.2×營運資金/總資產+1.4×留存收益/總資產+3.3×息稅前利潤/總資產+0.6×股票總市值/總負債+0.999×銷售收入/總資產），該指數越小，表明企業所面臨的財務風險越小，財務狀況越好。

2.企業金融化

大多數學者在定義企業金融化時，都以企業金融資產占總資產的比重來衡量，但金融資產的劃分范疇有所不同，本文將企業金融化定義為Fin=（交易性金融資產+可供出售金融資產凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產+發放貸款及墊款凈額+衍生金融資產）/總資產，Fin越大，表明企業配置的金融資產比重越高，金融化程度越深。

3.利率市場化

利率市場化改革指的是國家放松對利率的管制，將利率水平的決定權交由市場供求關系來決定。2013年，中國人民銀行決定全面放開金融機構貸款利率管制，2015年不再設置存款利率浮動上限，也標志著我國利率市場化改革基本完成。為探究利率市場化對企業金融化與財務風險的調節作用，本文以2013年、2015年為界設置三個調節變量：IRL為當時間在2013年及以前取值1，否則為0；IRL為當時間處于2013—2015年間取值1，否則取0；IRL為當時間處于2015年以后取值1，否則為0。

4.控制變量

根據已有文獻的做法，本文選取以下變量作為控制變量：速動比率Qration、資產負債率Lev、企業規模Size、產權性質Soe、企業成長性Growth、總資產凈利率Roa、股權集中度Top、董事會規模Board、獨立董事比例Independ以及兩權分離度Twsep。具體變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型設計

為驗證企業金融化對財務風險的影響，構建以下多元回歸模型：

為檢驗利率市場化在企業金融化與財務風險之間的調節效應，設計以下模型進行調節效應檢驗：

本文采用固定效應模型進行回歸，按公司聚類穩健標準誤調整，以保證模型的穩健性，控制年度和行業效應，以解決不隨時間變化的遺漏變量問題。此外，由于企業金融化的經濟后果存在一定的滯后性，因此對解釋變量Fin做滯后一期處理。

五、回歸結果分析

（一）描述性統計

根據表2描述性統計顯示，企業金融化程度的最大值達到了0.981，即金融資產所占比重最高達到了98%，最小值為0，平均值為0.028，說明金融化程度在不同企業之間的差異較大，但總體來說大多企業都或多或少配置了金融資產。企業面臨的財務風險差異也較大，最小值為-45.49，最大值達到1 864，金融化程度更高是否意味著財務風險水平更高，兩者之間的關系還需進行驗證。

表2 描述性統計

（二）回歸結果分析

表3是驗證金融化與財務風險關系而進行的多元線性回歸的結果，全樣本回歸結果可以看出，金融化Fin對財務風險FRisk的影響系數為15.197，并且通過了1%的顯著性檢驗，表明持有金融資產過多會使企業面臨較高水平的財務風險。依據企業金融化的平均值將樣本分為低金融化樣本組和高金融化樣本組。從結果來看，在lowfin組，企業金融化對財務風險的影響系數為-38.508，不顯著；相反的是在highfin組，企業金融化對財務風險的影響系數為4.553，并且通過了10%的顯著性檢驗，說明在金融化程度較高的企業中，由于持有大量的金融資產使得企業面臨較高的財務風險，產生“擠出”效應。由此可知，過度持有金融資產會對主業造成“擠出”效應，從而抬高財務風險，即企業金融化對財務風險的影響并不是顯著的U型，而且在我國的非金融企業中金融化主要發揮了“擠出”效應，由此驗證了假設3。

表3 多元回歸結果

（三）利率市場化對企業金融化與財務風險的調節效應

表4為引入利率市場化的三個虛擬變量進行調節效應檢驗的結果，從結果來看，Fin與IRL的交互項系數為-3.048，Fin與IRL的交互項系數為0.637，但是均未能通過顯著性檢驗，所以利率市場化改革在2013年以前，也就是貸款利率的放開以前以及利率市場化改革基本完成以后對企業金融化與財務績效不存在調節效應。Fin與IRL的交互項系數為6.620，并且通過5%的顯著性檢驗，說明在2013—2015年間利率市場化促進了企業金融化從而引起財務風險水平的不斷提高，證明在存款利率未放開管制以前，銀行由于存款吸納不足反而造成貸款利率上升，拉高金融行業的利潤率，促使非金融企業為追求利潤而配置金融資產，使得企業面臨較高的財務風險。從而驗證了假設4。

表4 調節效應檢驗結果

（四）穩健性檢驗

為檢驗結論的穩健性，本文進行以下穩健性檢驗：（1）改變被解釋變量財務風險的度量方式，選用Altman建立的修正后Z-score指數來替換未經修正的財務風險衡量指數，修正后的Z-score=（0.717×營運資金+0.847×留存收益+3.107×息稅前利潤+0.42×股票總市值+0.998×銷售收入）/資產總額；（2）改變企業金融化的度量方式，借鑒已有學者的做法，將企業金融化定義為（貨幣資金+交易性金融資產+可供出售金融資產+持有至到期投資+應收股利+應收利息+長期股權投資+投資性房地產）/總資產；（3）考慮金融危機造成的沖擊，剔除2008年和2009年的數據；（4）隨機刪除10%樣本數據。檢驗結果中影響系數與顯著性沒有發生根本性改變，足以證明實證結果具有穩健性。

六、進一步研究

（一）金融資產期限異質性

按照到期時間可以將金融資產劃分為長期和短期金融資產，企業配置不同期限的金融資產對財務風險產生的影響存在差異。已有文獻認為短期金融資產可以增強企業的流動性，能夠在企業需要資金時及時出售以回流資金，從而緩解融資壓力；而長期資產則相反，企業配置過多的長期金融資產會對實體投資產生擠出效應，從而不利于企業的長期發展，使得企業面臨較高的經營風險。因此本文對金融資產進行長期和短期的劃分：shortfin=（交易性金融資產+發放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產）/資產總額；longfin=（衍生金融資產+持有至到期將投資凈額+投資行房地產凈額）/資產總額。

表5列（1）、列（2）為區分金融資產期限進行回歸檢驗得到的結果，可以看出shortfin對財務風險的影響在1%的顯著性水平呈正向促進作用，而longfin對財務風險的影響系數為12.662，但不顯著。結果與預期不相符，說明企業持有短期金融資產會提高財務風險。由于短期金融資產收益率相比長期金融資產較低，因此企業為了在短期內獲得更多收益，會將大量的現有資金投入到金融市場，金融資產具有高風險的特性使得企業因風險傳染效應而面臨較高的財務風險。而長期金融資產使得企業流動性變差，為防止資金鏈斷裂，企業會有意識地減少長期金融資產的配置，或者加強流動資金管理從而抵消長期金融資產流動性不足的缺陷，因此得到不顯著的影響結果。

（二）產權異質性

依據產權性質不同，將樣本企業分為國有企業與非國有企業。與非國有企業相比國有企業由于規模較大且受到政府扶持，具有“政府信用”，因此更容易從政府及金融機構處獲得資金，無需擔心主營業務發展需求資金不足的問題；而非國有企業面臨的融資約束更高，為滿足主業發展需求會配置金融資產以“反哺”主業，因此相比非國有企業，國有企業配置金融資產多出于投機套利動機。從內部治理來看，國有企業委托代理問題更為嚴重，管理層為保住國有企業管理層的位置，更傾向于將資金投入利潤率更高的金融行業以完成短期考核，金融資產的高風險性使得國有企業面臨的財務風險更高；而非國有企業由于融資難、融資貴，使得管理者在進行投資時更加謹慎，避免企業面臨較高的財務風險和經營風險。

表5列（3）、列（4）為區分國有企業與非國有企業的回歸結果，可以看出在國有企業中企業金融化與財務風險的正相關關系更加顯著。

（三）內部控制的治理效果

良好的內部控制能夠提高企業的生產經營效率與決策質量，緩解企業內部的委托代理問題，提高企業信息透明度。因此高質量的內部控制能夠促使管理者提高管理決策水平，正確認識金融資產背后的高風險，避免企業過度金融化影響主業發展，進而降低財務風險。

從表5列（5）、列（6）可以看出，在內部控制質量較低的企業中，金融化對財務風險的影響系數為7.864，并且通過了10%的顯著性檢驗，而在內部控制質量較高的企業中，金融化對財務風險的影響并不顯著，由此證明良好的內部控制能夠緩解企業金融化對財務績效的不利影響。

表5 進一步檢驗結果

七、研究結論與政策建議

本文以A股市場非金融上市企業2007—2020年的相關數據作為研究對象，對企業金融化與財務風險之間的相互作用進行分析，并且考察了利率市場化改革在其中所起到的調節作用。實證分析得出的結果表明：第一，企業過度配置金融資產時將會產生“擠出”效應，從而提高企業面臨的財務風險；第二，在貸款利率放開后、存款利率放開之前，利率市場化改革將會加劇企業金融化程度從而引起財務風險水平的不斷提高；第三，企業持有過多短期金融資產會提高財務風險水平；第四，企業金融化程度的加深引起財務風險提高的現象在國有企業中更加顯著；第五，在內部控制質量較低的企業中，企業金融化程度越深，所面臨的財務風險水平越高，而良好的內部控制能夠緩解企業金融化對財務風險的不利影響。

根據以上實證得到的結果，提出以下政策建議：第一，堅定不移地推進利率市場化改革，促進金融業服務實體經濟發展的能力，改善我國實體經濟“脫實向虛”；第二，企業應正確認識金融化帶來的效益與不利后果，合理配置金融資產額度，均衡不同期限的金融資產分布，防范可能引致的財務風險；第三，正確認識企業自身發展水平與發展情況，結合宏觀經濟政策，提高自身的適應能力，抓住外部環境帶來的機遇，以嶄新的姿態迎接挑戰；第四，完善企業內部治理結構，提高治理能力，建立良好的內部控制體系，提高決策質量與應變能力，緩解內部委托代理問題；第五，提高企業的創新意識，建立創新型組織，明確創新才是第一發展動力，加強資源管理，合理配置資金、人力等資源，實現企業的長期可持續發展。●