ESG表現、融資約束與企業績效

陳玲芳 于海楠

1.福建師范大學經濟學院 2.牧原食品股份有限公司

一、引言

在當前全球倡導綠色環保、可持續發展的背景下，各國政府及投資者對企業ESG（環境、社會責任和公司治理）表現愈發重視。2006年聯合國責任投資聯盟成立以來，就在全球范圍內積極宣傳企業和投資者都應重視ESG投資理念。在國內，ESG體系建設起步較晚，但目前相關部門已開始關注這一理念。2018年9月，中國證監會發布修訂后的《上市公司治理準則》，首次明確指出上市公司應及時披露環境、社會和公司治理等信息。ESG表現作為反映企業發展質量的一個綜合指標，得到了社會各界的廣泛關注。

現有文獻大多從ESG三個維度中的某個因素來分析對企業的影響。事實上，作為一個整體的ESG表現比單一維度的責任有著更為寬泛的內涵。近年來，學術界開始將ESG表現作為一個整體研究其對企業財務績效的影響。一部分學者認為ESG表現與企業績效正相關，ESG表現好的企業能夠以較低的財務成本獲得資金，吸引卓越人才并保持員工隊伍的穩定性，增強企業風險應對能力，從而提高投資回報率。另一部分學者認為由于承擔ESG責任需要長期投入，風險較高，ESG表現越好反而會降低企業的財務績效。目前學者的觀點尚未達成一致。產生差異的主要原因：一是ESG表現和企業績效評價方法不同，在一定程度上導致分析結果的差異。當前迫切需要選取更為客觀可靠的評價指標，對ESG表現與企業績效的關系進行剖析。二是ESG表現與企業績效的關系可能受其他因素的影響。已有研究從企業創新、媒體關注、機構投資者等方面探討了ESG表現對企業績效的影響，但鮮有文獻關注融資約束對二者關系的影響。

關于融資約束與企業績效關系的研究成果尚存在爭議，有學者認為融資約束會抑制企業績效的提升，也有學者認為融資約束有利于提高企業績效。在當前我國資本市場尚不成熟的背景下，企業普遍面臨較為嚴重的融資約束問題，而ESG責任的履行需要投入大量資金，那么融資約束是否會對ESG表現與企業績效之間的關系產生影響？基于此，本文以2014—2020年我國A股上市公司作為樣本，實證探討ESG表現對企業績效的影響，以及融資約束對ESG表現與企業績效之間關系的調節作用，并進一步研究不同所有制、不同污染程度企業中ESG表現對企業績效影響作用的差異性。

本文可能的邊際貢獻體現在：第一，目前大多數研究以企業財務績效、經濟增加值、市場價值指標來度量企業績效，本文以全要素生產率來衡量企業績效，綜合考慮由技術進步、資源配置等各種要素帶來的產出，從而使研究結果更為客觀可靠。第二，利用微觀企業層面的現實數據，考察ESG表現對企業績效的影響，同時引入融資約束作為調節變量，探討在融資約束條件下，ESG表現與企業績效的作用機制，豐富了現有ESG表現與企業績效的相關研究。第三，對不同所有制和污染程度的企業進行異質性檢驗，探究ESG表現、融資約束與企業績效之間關系的邊界條件，從而為政府相關部門、投資者、企業管理人員作出決策提供可借鑒的經驗。

二、理論分析和研究假設

（一）ESG表現與企業績效

ESG表現綜合反映企業環境、社會和公司治理等信息。可持續發展理論認為，企業績效主要取決于公司長期運行的健康水平，而這與企業的ESG表現息息相關。一方面，ESG責任標準強調企業應當依法開展經營活動，嚴禁非法獲利，在當前企業環境、道德等相關領域的風險發生頻率越來越高的情況下，ESG表現良好意味著企業更加關注經營合規與可持續發展，從而能夠規避企業發展中的短視行為，全面降低各種潛在的ESG風險。另一方面，企業ESG表現與員工素質及員工效率緊密相連，ESG表現良好的企業可以大量吸引優秀員工，提升企業的生產經營效率，帶動企業走綠色化、智能化、可持續化的發展道路。

基于利益相關者理論，企業績效的提高需要各利益相關方的共同參與。企業自覺履行ESG責任的行為，有助于塑造負責任的公眾形象，形成良好的社會關系，促進企業構建有利的價值網絡，提高企業適應環境、利用資源和獲取競爭優勢的能力，增強企業在市場中的綜合競爭力，進而提高企業績效；而企業績效的提高又能反過來增強利益相關者對企業未來發展的信心，形成良性循環。基于此，本文提出如下假設：

H1：良好的ESG表現能夠有效提高企業績效。

（二）融資約束與企業績效

目前我國金融環境的不完善導致企業普遍面臨融資約束問題，融資約束在一定程度上會抑制企業績效的增長。具體而言，融資約束的存在限制了企業獲得資金的能力，意味著企業不能以相對較低的成本獲取資金，或者難以達到所需的資金規模，容易使企業因資金不足而影響正常生產經營活動的開展。當企業遭遇較高程度的融資約束時，其投資范圍和規模必然會受到嚴重制約，迫使企業放棄一些有助于提高績效的投資機會，或者是被迫接受高成本的資金，這影響了項目投資的回報率，降低了資金配置效率，經濟不景氣時，甚至可能導致企業資金鏈斷裂，增加破產的風險。可見，融資約束會對企業戰略實施與否和實施結果產生重大影響，并影響到企業的績效。綜上，提出以下假設：

H2：融資約束的存在抑制了企業績效的提高。

（三）融資約束對ESG表現與企業績效的調節作用

資金是企業實現持續發展的重要基礎，企業履行ESG責任的行為需要消耗大量的資金。如果企業面臨的融資約束程度較低，充足且低成本的資金將促進企業自覺貫徹ESG理念，主動履行ESG責任，而ESG表現的提升，可以為企業積累更多的社會責任資本和聲譽資本，將有利于獲得更多利益相關者的支持，從而引起市場的積極反饋，進而提升企業績效。反之，嚴重的融資約束問題會削弱企業踐行ESG責任的積極性。錢明等認為融資約束的存在使企業意識到自身無法支持規模龐大和持續性的環保行為，只能在可選擇的環境行為范圍內做出最有利于企業的決策。王勇和張耀輝認為公司治理的成本以及融資過程中產生的成本都會顯著降低企業的生產率，進而影響企業績效。可見，企業面臨的融資約束越大，越需要承擔更高的融資成本，此時加大對ESG方面的投資，會給企業帶來較高的財務風險和運營風險，管理層可能會考慮企業整體經營風險而被迫放棄一些有助于提升公司ESG表現的投資機會，不利于企業績效的穩健提升。因此，本文提出以下假設：

H3：融資約束削弱了ESG表現與企業績效之間的正相關關系。

三、研究設計

（一）樣本來源及選擇

北京商道融綠公司于2014年在國內首次發布上市公司ESG評級數據，本文選取商道融綠公司2014—2020年發布ESG評級的A股上市公司為研究對象，并按以下條件進行篩選：（1）剔除ST、*ST、PT的樣本；（2）剔除金融保險類樣本；（3）剔除變量信息缺失的樣本。最終獲得3 304個觀測值。本文的ESG評級數據來源于Wind數據庫，其他數據來源于國泰安數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業績效（TFP）。不同文獻中對企業績效采用的衡量方法有所差別，目前國內外學者多以財務指標和市場價值指標來衡量企業績效，如凈資產利潤率、總資產回報率或者托賓Q值等，也有少數學者以企業全要素生產率作為測度企業績效的指標。以財務指標或市場價值指標作為企業績效評價指標存在如下不足：第一，這些指標主要來源于企業公布的報表，只能說明企業在過去取得的業績，不能反映更多關于企業未來發展的信息，而且管理者很可能為了實現自身利益最大化而放棄長期高價值項目，選擇短期內更容易實現盈利的項目，如擴大生產經營規模而忽視對研發創新的投入，營造短期內靚麗的財務報表；第二，在資本市場有效性不足，監管機制不健全的條件下，托賓Q值存在較大的波動性，受制于股票市場的參與者對股票市場行情掌握的成熟度與情緒變化，容易出現被高估或低估的現象。

全要素生產率作為度量企業總體資源配置能力和效率的重要指標，它綜合考慮了由技術進步、資源配置等各種要素帶來的產出。因此本文選擇全要素生產率測度企業績效。在估算上市公司的全要素生產率時主要參考魯曉東和連玉君的相關研究，采用LP法計算得到。

2.解釋變量

ESG表現（ESG）。商道融綠公司于2014年建立國內首個ESG評級數據庫，正式發布企業ESG數據。該公司在收集大量相關信息的基礎上，將企業的ESG表現劃分為10個等級，從優到劣分別為A+、A、A-、B+、B、B-、C+、C、C-、D。本文借鑒張琳和趙海濤的衡量方法，若公司的評級為B+及以上，取值1，代表其在ESG方面表現較好；若公司的評級在B及以下，則取值0，代表其在ESG方面表現較差。

融資約束（SA）。現有文獻中對融資約束的衡量方法主要有兩大類：一是利用單一指標來衡量，如利息保障倍數、股利支付率等；二是綜合運用多變量指標進行測算。相比之下，多變量指標法不僅將多種指標涵蓋在內，而且具有較強的說服力，其可靠性也相對較高。本文參考張璇等等的做法，以SA指數的絕對值作為測度融資約束程度的指標，該值越大，表明企業遭遇的融資約束越為嚴重。

3.控制變量

參考已有相關文獻的做法，選取下列指標作為本研究的控制變量，具體包括：資產負債率（lev）、每股收益（eps）、托賓Q值（Qq）、成長性（growth）、董事會規模（board）、股權集中度（top1），并控制了年份、行業作為虛擬變量。

相關研究變量定義如表1所示。

表1 研究變量的定義及說明

（三）模型設定

為檢驗ESG表現對企業績效的促進作用，本文以企業績效（TFP）作為被解釋變量，ESG表現作為解釋變量，建立模型（1）以檢驗H1：

為檢驗融資約束對企業績效的影響，本文以企業績效作為被解釋變量，融資約束（SA）作為解釋變量，建立模型（2）來驗證H2：

為檢驗融資約束是否會對ESG表現與企業績效的關系產生調節作用，本文以企業績效作為被解釋變量，ESG表現為解釋變量，融資約束（SA）作為調節變量，建立模型（3）來驗證H3：

四、實證研究與結果分析

（一）描述性統計分析

由表2的描述性統計分析結果可知：企業績效（TFP）的最小值為7.150，最大值為13.31，均值和標椎差分別為10.360和1.016，說明不同類型的企業績效有較大差異；ESG表現量化評分的最小值為0，最大值為1，均值和標椎差分別為0.317和0.465，整體而言ESG表現較好的企業相對較少；融資約束（SA）的最大值和最小值分別為4.612、2.715，均值和標準差分別為3.827和0.311，表明不同類型企業之間面臨的融資約束程度有較大差別。

表2 描述性統計特征

（二）相關性分析

由表3可以看出，ESG表現與企業績效之間的相關系數為0.220，在1%的顯著水平上正相關，表明企業ESG表現越好，企業績效越高，H1初步得到驗證。融資約束與企業績效在1%的顯著水平上呈負相關，相關系數為-0.476，即企業的融資約束程度越高企業績效越低，H2初步得到驗證。所有解釋變量的VIF值都小于2，表明模型不存在多重共線性問題，可以進一步分析。

表3 變量間的Pearson相關系數

（三）回歸結果分析

表4是ESG表現、融資約束與企業績效的檢驗結果。根據列（1）的數據可知，ESG表現與企業績效呈正相關，回歸系數為0.3250，在1%的水平上顯著，說明ESG表現越好，企業績效越高，H1得到驗證。從列（2）的回歸結果可以看出，融資約束與企業績效呈負相關，回歸系數為-1.0079，且在1%的水平上顯著，說明融資約束程度越高，企業績效受到的抑制作用越強，H2得到驗證。列（3）的數據顯示，ESG表現的系數為1.0154，在1%的水平上顯著；融資約束與ESG表現的交乘項的回歸系數為-0.1914，在5%的水平上顯著，說明融資約束對ESG表現與企業績效之間存在負向調節作用，H3得到驗證。

表4 ESG表現、融資約束與企業績效的回歸結果

（四）穩健性檢驗

本文采取以下方法進行穩健性檢驗：一是內生性檢驗。考慮到ESG表現與企業績效之間的關系可能會因為反向因果而導致內生性問題，為緩解其對研究結論的影響，將解釋變量和控制變量滯后一期重新對原有模型進行回歸。二是對ESG評級采用新的賦值方式。將ESG表現的十個評級從優到劣依次賦值10～1對模型進行回歸。三是采用OP法衡量全要素生產率對模型進行回歸。四是考慮ESG信息披露內容的影響。2017年我國上交所和深交所相繼成為聯合國可持續交易所倡議的伙伴交易所，使得我國上市公司披露ESG信息的數量增多，質量更加與國際接軌，因此本文以2017—2020年的樣本數據進行回歸。四種穩健性檢驗所得到的結果與基準回歸結果基本一致，解釋變量的系數和顯著性水平沒有發生大的變化，因此回歸結果是較為穩健的。因篇幅有限，穩健性檢驗的詳細結果不再列示。

五、進一步分析

（一）基于不同污染程度的分析

在評判企業的ESG表現時，行業的污染程度通常是需要考量的標準。由于處于重污染行業的企業在生產經營過程中先天就容易給環境和社會帶來危害，所以這些企業往往具有較低的ESG表現。同時，隨著公眾環保意識不斷增強，ESG信息披露制度日益完善，處于重污染行業企業的壓力也會急劇上升，相較于非重污染行業的企業，它們在保護環境和促進社會發展上所需要承擔的責任更大。因此本文根據《上市公司環保核查行業分類管理名錄》，將樣本分為重污染企業和非重污染企業，深入探討ESG表現在不同污染程度組的差別。

表5是具體的回歸結果。模型（1）的結果表明，兩組樣本中，ESG表現對企業績效的影響均在1%的水平上顯著為正；模型（2）的結果表明，融資約束對企業績效的影響均在1%水平上顯著為負；模型（3）的結果顯示，在重污染企業組，融資約束與ESG表現的交乘項SA×ESG的系數為-0.3190，在5%水平上顯著，而非重污染企業回歸系數為負但不顯著，這表明融資約束對ESG表現與企業績效的調節作用在重污染行業中表現得更為明顯。可能的原因：一方面，非重污染企業對環境造成的污染較小，面臨的融資約束程度與重污染企業相比較低；另一方面，重污染行業受到政府更加嚴格的政策管制，其自身也要進行節能技術改造，以便達到最小化的能源消耗，減少污染物排放，而這會增加企業生產成本，降低企業績效。

表5 按污染程度分樣本回歸結果

（二）基于不同企業所有制的分析

按照不同企業所有制將樣本分為國有上市公司和非國有上市公司，探究不同所有制性質對ESG表現、融資約束與企業績效之間關系的影響。表6是具體的分組回歸結果。模型（1）的結果表明，兩組樣本中，ESG表現對企業績效的影響均在1%的水平上顯著為正。模型（2）的結果表明，融資約束對企業績效的系數均在1%的水平上顯著為負。模型（3）的結果顯示，在非國有企業組，融資約束與ESG表現的交乘項SA×ESG的回歸系數在1%的水平上顯著為負，而在國有企業組，SA×ESG的回歸系數為負但不顯著。這表明在國有企業組和非國有企業組，ESG表現均能顯著提高企業績效，融資約束抑制了企業績效的增長，但在非國有企業組，融資約束對ESG表現與企業績效的調節效應更為顯著。

附：表6 按企業所有制分樣本回歸結果

我國國有企業肩負著經濟社會發展的任務，其行為并不只是追求短期的績效最大化。在當前的政治環境下，由于國有企業和民營企業的實際控制人不同，它們在發展過程中受到政府干預的程度也會有所差異，融資約束的調節作用也會表現出異質性。具體而言，與非國有企業相比，國有企業由于肩負著國家經濟發展的任務，在融資時會獲得更多的支持。但是從委托代理理論的角度看，國有企業涉及更多的利益相關方，國有企業中的委托代理沖突大于產權明晰的非國有企業，非國有企業為了公司的經營和可持續發展，必然會更加看重ESG表現可能給企業帶來的真實經濟價值，更具有積極性向外界披露企業ESG表現的信息，以此提升企業績效。

六、研究結論與建議

本文以2014—2020年A股上市公司為研究對象，實證檢驗了上市公司ESG表現、融資約束與企業績效之間的關系。研究結果表明：（1）良好的ESG表現能夠提高企業績效；（2）融資約束對企業績效具有一定的抑制作用；（3）融資約束對ESG表現與企業績效的關系起負向調節效應；（4）按產權性質和污染程度的異質性檢驗結果發現，融資約束對ESG表現與企業績效之間關系的負向調節作用在非國有企業、重污染企業中表現更為明顯。基于研究結論，本文提出以下建議：

第一，政府應加快推進ESG整體制度框架建設，鼓勵社會第三方評級機構參與企業ESG信息的采集和發布。通過建立并完善ESG信息強制披露制度和ESG評價體系，制定相應的激勵機制和懲罰措施，促使企業自覺踐行ESG責任并披露ESG相關信息。加強對機構投資者等市場參與各方的引領，提高對ESG責任投資的認識與重視，最終實現良性循環。

第二，拓寬多元化的融資渠道，緩解融資約束問題。政府部門應積極推動商業銀行等金融機構適當拓寬對企業ESG投資的信貸范圍，大力發展各種綠色金融產品，不斷建立并完善適合ESG項目的融資體系，降低優質企業的借款利率。特別要加大對ESG表現良好的非國有企業和重污染企業的信貸扶持力度，引導企業重視自身的ESG責任，讓更多的資金流向保護環境、履行社會責任和公司治理水平高的企業及項目。

第三，企業應當從意識層面作出改變，增強可持續發展理念，把提高ESG水平融入到戰略布局中，積極主動地履行ESG責任，及時發現自身在環境、社會責任和公司治理方面存在的問題，切實采取有效措施降低ESG風險，提高企業的核心競爭力，促進企業績效的提升。●