進攻型戰略、薪酬激勵與企業盈余管理

中國石油大學（華東）經濟管理學院 孫燕芳 夏嘉一

一、引言

企業戰略決定公司未來的發展方向和盈利模式，不同企業戰略類型下高管表現出不同的決策特征，具體通過調整資源配置的方式來確保戰略目標的實現。Miles和Snow率先提出存在于各個行業中的三種戰略類型——進攻型、分析型和防御型。其中實施進攻型戰略的企業以成為行業的領頭羊為目標，熱衷于新產品的開發與新市場的拓展，具有業績增長迅速且波動劇烈的特點。進攻型戰略的激進程度越高，企業承擔的風險就越大，高管更有可能為了個人報酬而平滑利潤，盈余管理的動機由此產生，同時高管與外部利益相關者之間存在的信息不對稱性也為高管操縱盈余提供了便利。

優化薪酬激勵方案從而使高管個人利益與公司整體利益緊密相連已成為現代公司治理的一種常見手段，將以股權為主的長期激勵和以貨幣為主的短期激勵有機結合能促使高管做出符合股東利益的決策。實施進攻型戰略的企業為了調動高管的積極性，傾向于采用以股權激勵為主的高管薪酬契約，且企業戰略的激進程度越高，上市公司越可能實施高管股權激勵計劃。股權激勵雖然在一定程度上加強了股東與高管之間的協同效應，但極易誘發盈余管理行為，由于信息不對稱引發的“溝通摩擦”致使公司的外部利益相關者難以及時知情，此時高管若出于自利目的進行業績調整，機會主義盈余管理所帶來的會計盈余不確定性驟增，將嚴重破壞會計信息的真實性，干擾信息使用者對企業進行準確的價值評估和投資分析，最終導致投資者的利益受損。實施高管股權激勵的公司操縱性應計的平均水平普遍偏高，表現出收益上升的盈余管理趨向。高管持股比例的提升能夠有效抑制對公司業績產生負面影響的真實盈余管理行為，但應計盈余管理對公司價值的損害程度明顯弱于真實盈余管理，利益趨同效應的作用有限，因此應計盈余管理水平仍呈現上揚態勢。

作為高管薪酬重要組成部分的貨幣薪酬與股權激勵二者間存在一定的替代關系，高額的貨幣薪酬能起到促使委托人與代理人利益相一致的作用。實施進攻型戰略的公司更關注于產品創新、業務擴展以及尋求新興市場領域，但面臨較大的財務風險，并且未來的經營結果具有高度的不確定性，所以實施進攻型戰略的公司通常會給予高管相應的風險溢價補償性薪酬，而作為風險規避的理性人，高管更希望獲得相較股權激勵風險更小的貨幣薪酬。因此兩種薪酬激勵方式相比較，替代效應下貨幣薪酬會對采取進攻型戰略公司的高管操縱盈余的行為產生抑制作用。

綜上所述，已有文獻分別分析了企業戰略選擇、盈余質量、高管股權激勵兩兩之間的相互影響，以及在進攻型戰略下高管對貨幣薪酬和股權激勵兩類不同薪酬方式的偏好差異。在現有研究的基礎上，本文將戰略選擇、薪酬激勵和盈余管理問題納入同一研究框架下，采用有調節的中介效應模型，探討股權激勵計劃在進攻型戰略影響高管實施盈余管理行為過程中發揮的中介作用，并通過檢驗貨幣薪酬激勵發揮的調節效應，說明貨幣薪酬與股權激勵兩者間的替代效應能夠抑制進攻型戰略下高管的盈余管理行為。本文的研究貢獻在于：拓展和豐富了戰略管理和人力資源管理的相關研究，不同的高管薪酬激勵方式會對實施進攻型戰略企業的盈余質量產生不同的作用效果，研究結果能夠為公司合理制定高管的薪酬激勵方案和提高公司的盈余質量提供決策依據。

二、理論分析和研究假設

（一）公司戰略與企業盈余管理

基于委托代理理論，戰略定位影響企業盈余管理行為的作用機理源自于不同戰略類型下企業對會計信息質量的需求和供給存在明顯差異。采取進攻型戰略較之防御型戰略的公司相比，股東與經理人之間信息不對稱問題以及利益矛盾局面更為突出，高管的自利動機更加強烈。由于應計盈余管理不影響公司以后的經營現金流，只改變盈余的各期分布，對公司未來業績的損害比真實盈余管理程度輕，高管會傾向于運用相對“溫和”、更加“便捷”的應計項目作為調控利潤的手段。以進攻型戰略為導向的公司承擔著更大的風險壓力，在比較權衡兩類盈余管理成本的優劣勢之后，高管傾向于實施應計盈余管理而規避真實盈余管理這種高成本的操控方式。葉康濤等研究發現企業戰略激進程度會影響高管的盈余管理行為選擇，企業戰略越激進的公司越有可能增加應計盈余管理而減少真實盈余管理活動。由此可見，公司實施進攻型戰略更容易導致盈余管理行為，高管對操縱應計盈余有著更為強烈的動機。據此，提出如下假設：

H1：采取進攻型戰略的公司高管更傾向于實施應計盈余管理行為，而規避真實盈余管理行為。

（二）股權激勵的中介效應

戰略關乎公司整體的布局規劃，是確保順利開展經營活動的必要前提，深刻影響著高管薪酬體系的制定及實施效果。采取績效增長式的進攻型戰略公司所使用的薪酬方案與采取穩定式的防御型戰略公司相比，一個鮮明的特點為通過實施股權激勵薪酬計劃來評價管理績效從而激勵管理者的預期行為。進攻型戰略導向的公司在管理層薪酬體系中工資等固定支付的部分占比較少，多以股票或期權形式的長期薪酬激勵為主，促使高管更加注重企業的長遠發展，克服短視行為。由此推論，企業戰略類型會影響管理層的薪酬激勵方案設計，采取進攻型戰略的公司更偏向于實施股權激勵計劃。

利益趨同效應認為股權激勵方案的推行使得股東與高管的利益趨向一致，能夠有效化解二者間的代理矛盾，因此股權激勵被視作協調高管與股東利益、降低代理成本的主要薪酬契約方式之一。但管理者權力理論提出，擁有權力的管理層操控薪酬契約來獲取私有收益的可能性很大，尤其在公司內控環境薄弱的情況下，以股權激勵為主的高管薪酬設計并非是高效的公司治理機制，極易誘發高管操控盈余的行為。塹壕效應也表明隨著股權激勵水平的升高，會加深內部經理人的控制程度，高管試圖通過改變公司的盈余信息來增加行使股票期權所獲取的收益，高水平的股權激勵往往伴隨著高程度的盈余管理。信息不對稱性也為高管利用信息優勢進行盈余管理提供了便利，強化了股票期權中薪酬價值對可操縱性應計利潤的正向影響。股權激勵會加劇高管操縱應計盈余的程度，但在真實盈余管理行為上利益趨同效應卻占據主導地位，其作用遠超過機會主義行為。股權激勵與可操縱應計利潤之間表現出顯著的正相關關系，但與真實盈余管理之間卻呈顯著的負相關關系。

由此可見，戰略越激進的公司越可能實施高管股權激勵，并對應計和真實盈余管理產生不同影響，具體表現為誘發更多的高管應計盈余管理行為，但降低真實盈余管理行為。據此，提出如下假設：

H2：在進攻型戰略影響公司高管實施盈余管理行為的過程中，股權激勵計劃發揮著中介作用。

H2a：股權激勵在進攻型戰略與應計盈余管理間發揮正向中介作用。

H2b：股權激勵在進攻型戰略與真實盈余管理間發揮負向中介作用。

（三）高管貨幣薪酬的調節效應

高管薪酬中的貨幣薪酬與股權激勵互為補充，實現了長短期激勵的結合。合理設計高管薪酬方案能夠有效緩解股東與高管之間的代理矛盾，充分激發高管潛能，有利于促進企業價值創造和股東財富增長。與貨幣薪酬相比，股權激勵以股價為依托具有不確定性的特點，致使高管的回報存在一定的不安全因素，再加上實施進攻型戰略的公司面臨的經營風險較大，高管出于避險考慮更偏好于獲得高額的貨幣薪酬，并且實施進攻型戰略的公司也愿意給予高管相對較高的貨幣薪酬作為風險補償。鑒于目前學者已有的研究結果表明，實施進攻型戰略通常會加劇公司高管操縱應計盈余的行為，但考慮到應計利潤項目調整往往伴隨著較高的私有成本這一因素，高管為了持續獲得高額的薪資待遇、人力資本及社會聲譽等，貨幣薪酬激勵能夠顯著抑制應計盈余管理程度。結合兩方面的研究結論，本文認為高管的貨幣薪酬水平會對進攻型戰略影響高管應計盈余管理行為的過程產生負向調節作用。

基于公平理論（或社會比較理論）強調的報酬分配公平性問題，過大的薪酬差距可能會使部分高管產生不公平感、剝削感等消極不滿情緒，從而通過一系列違規行為實現自利。因此，當給予高管較多的貨幣薪酬時，采取進攻型戰略的公司應該適當減少股權激勵強度，這種貨幣薪酬對股權激勵的替代效應會影響高管的盈余管理行為。綜上分析，較高的高管貨幣薪酬既可能對進攻型戰略影響高管盈余管理行為的直接效應產生調節作用，也可能通過股權激勵這一中介變量對實施進攻型戰略企業的盈余管理行為產生調節作用。基于此，提出如下假設：

H3：高管貨幣薪酬對實施進攻型戰略企業的盈余管理行為產生負向調節作用。

H4：高管貨幣薪酬對實施進攻型戰略企業的股權激勵程度產生負向調節作用，進而影響盈余管理行為。

依據上述研究假設1至假設4構建本文的理論假設模型，如圖1。

圖1 理論假設模型

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取我國滬深A股上市公司2011—2020年的數據作為初選樣本，按照下列標準對原始樣本進行篩選：剔除金融行業上市公司樣本、剔除被標記為ST或PT的上市公司樣本、剔除企業戰略構成變量不足3年的樣本、剔除相關變量存在數據缺失值的樣本，經過上述篩選程序，得到16 505個公司年度樣本觀測值。此外，為了避免極端值對實證結果的影響，對所有的連續變量進行上下1%分位數的縮尾處理。本文所使用的財務數據均來自于國泰安（CSMAR）數據庫，并且采用Stata15.0統計軟件進行數據的處理和分析。

參照孫健等關于戰略類型的分類法，根據后文變量定義中戰略激進程度綜合測度變量的四分位值進行分組，將綜合測度變量最大的25%的樣本（≥15）劃分為進攻型戰略，將綜合測度變量最小的25%的樣本（≤9）劃分為防御型戰略，處于二者之間的樣本劃分為分析型戰略。最終只保留進攻型戰略的樣本觀測值3 713個，具體涉及14個行業。

（二）變量定義

1.被解釋變量

（1）應計盈余管理（DA）

本文選用修正截面的瓊斯（Jones）模型分年度、分行業回歸估計企業應計項目的盈余管理程度。通過對模型（1）的回歸殘差項ε取絕對值作為公司操縱性應計盈余DA的度量指標。其中，TA表示公司當期的總應計利潤，等于營業利潤減去經營活動現金凈流量；A表示公司當期期初的資產總額；ΔREV表示公司當期與上期營業收入的差額；ΔREC表示公司當期與上期應收賬款的差額；PPE表示公司當期的固定資產原值。

（2）真實盈余管理（REM）

參考Roychowdhury的研究方法，從銷售操控、費用操控和生產操控三個方面度量真實活動盈余管理REM。銷售操控是指通過縮短銷售時間或提供價格折扣和寬松的信用條件以刺激銷售業績促使利潤增長的行為，但會表現出當期具有異常低的經營現金流量（AB_CFO）；費用操控是指通過降低酌量性費用（主要包括研發支出、廣告費用等與產品生產成本無直接聯系且需要在當期支付的費用）來增加利潤的行為，表現為當期具有異常低的酌量性費用（AB_DE）；生產操控是指通過增加產品數量從而降低單位產品所負擔的固定制造費用以實現利潤增長的行為，會表現出當期具有異常高的生產總成本（AB_PROD）。其中，AB_CFO、AB_DE和AB_PROD分別為模型（2）、模型（3）和模型（4）的回歸殘差值，最后通過模型（5）衡量真實盈余管理的總體水平。

2.解釋變量

進攻型戰略（Stra）。借鑒Bentley et al.和孫健等的研究思路，構建一個離散變量的綜合測度對進攻型企業戰略進行量化。首先選取能夠代表企業戰略激進程度的6個特征指標，即研發支出占營業收入的比重、員工人數與營業收入的比值、營業收入的歷史增長率、銷售費用和管理費用占營業收入的比重、員工人數的波動性、固定資產占總資產的比重，每個變量根據過去三年的滾動平均值進行計算，然后在“行業—年度”中按照五分位數大小分別對6個特征指標進行排序。位于最高五分位數的觀測結果被賦予4分，位于第二高五分位數的觀測結果被賦予3分，依此類推，位于最低五分位數的觀測結果被賦予0分。特別注意第6個變量例外，需要對其反向打分，位于最低五分位數的觀測結果被賦予4分，而位于最高五分位數的觀測結果則被賦予0分。其次對每一個“公司—年度”樣本，將6項衡量指標的分組得分相加，得到取值范圍在0～24分之間的離散變量。較高的Stra值意味著公司采取進攻型企業戰略，而較低的Stra值意味著公司采取防御型企業戰略。

3.中介變量

股權激勵（Inc）。借鑒楊慧輝等的研究，通過股權激勵計劃公布授予高管的股票數量占授予時公司總股數的比值來衡量股權激勵強度。

4.調節變量

2、主動發布權威信息。一是建立新聞發言人制度。二是建立公共服務信息定期發布制度。三是建立重大信息及時發布制度。圍繞生育政策調整、醫藥衛生體制改革等重大問題，主動向媒體解讀政策及實施情況，積極爭取輿論支持。

高管貨幣薪酬（Epi）。參照許丹的做法，計算公司年報披露的前三名高管（董事、監事及高級管理人員）薪酬總額的自然對數作為高管貨幣薪酬的代理變量。

5.控制變量

為了避免遺漏變量造成偏誤，參考葉康濤等和孫健等的相關研究，在回歸模型中控制了對盈余管理行為產生重要影響的因素，具體包括：公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、凈資產收益率（Roe）、公司成長性（Mb）、審計意見類型（Audit）、獨立董事占比（Indpt）、前 五 大 股 東 持 股 比 例（Top5）、產權性質（Soe），以及行業（Ind）和年度（Year）虛擬變量。各變量類型及定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型構建

參照溫忠麟和葉寶娟有關中介效應和調節效應的研究方法，構建模型（6）—（8）檢驗股權激勵的中介效應，依次觀察模型（6）中進攻型戰略對盈余管理的影響即系數α的顯著性，模型（7）中進攻型戰略對股權激勵的影響即系數β的顯著性，模型（8）中股權激勵對盈余管理影響即系數γ的顯著性，以判斷股權激勵是否發揮出中介作用。如果上述系數均顯著，且模型（8）中進攻型戰略對盈余管理的影響即系數γ顯著為部分中介效應，否則為完全中介效應。

在此基礎上構建模型（9）—（11），進一步檢驗高管貨幣薪酬的調節效應。觀察模型（9）中系數a的顯著性，檢驗進攻型戰略與高管盈余管理行為直接效應是否受到調節；觀察模型（10）中系數b和模型（11）中系數c的顯著性，檢驗高管貨幣薪酬是否對中介效應的前半路徑起到調節作用。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計結果如表2所示。進攻型戰略下應計盈余管理DA最小值為0.001，最大值為0.370；而真實盈余管理REM最小值為-0.873，最大值為0.419，說明采取進攻型戰略的上市公司通過真實交易來調整盈余的情況存在較大差異。進攻型戰略Stra的均值為16.912，標準差為1.816，能夠有效代表上市公司的戰略激進水平。股權激勵Inc的標準差為1.619，表明實施進攻型戰略的上市公司之間股權激勵程度的波動性較大，符合我國資本市場體系尚未健全的現狀。高管貨幣薪酬Epi的均值為14.483，中位數為14.431，最小值為12.517，最大值為16.435，表明樣本公司的高管貨幣薪酬分布相對均勻。其他控制變量的觀測值與現有研究相比，皆處于合理的范圍之內。

表2 主要變量的描述性統計

（二）多元回歸分析

1.中介效應檢驗結果

2.調節效應檢驗結果

首先，分析直接效應的調節作用。表3列（6）中模型（9）的回歸結果顯示，進攻型戰略與高管貨幣薪酬交乘項（Stra×Epi）的系數為-0.003，且在1%水平上顯著，說明高管貨幣薪酬對進攻型戰略與應計盈余管理的關系產生負向調節作用，即高管貨幣薪酬越高，進攻型戰略引發的應計盈余管理行為會減弱，假設3得到驗證。但列（7）中模型（9）的檢驗結果顯示交乘項（Stra×Epi）系數不顯著，即進攻型戰略對真實盈余管理的直接效應并未受到高管貨幣薪酬的調節。

表3 回歸結果

其次，根據模型（10）和模型（11）的回歸結果分析中介路徑的調節效應。列（8）中模型（10）進攻型戰略與高管貨幣薪酬的交乘項（Stra×Epi）系數為-0.059，且在1%水平上顯著，說明高管貨幣薪酬對實施進攻型戰略的企業的股權激勵產生了負向調節作用，即貨幣薪酬對股權激勵產生了替代效應，在增加高管貨幣薪酬的情況下，實施進攻型戰略的企業會適當降低對高管的股權激勵程度。列（9）中模型（11）股權激勵（Inc）的系數為0.002，交乘項（Stra×Epi）的系數為-0.003，且均在1%水平上顯著，說明就應計盈余管理行為而言，高管貨幣薪酬在股權激勵中介效應的前半路徑發揮了負向調節作用，假設4得到驗證。但列（10）中模型（11）的檢驗結果顯示，股權激勵對進攻型戰略影響真實盈余管理行為的中介效應并未受到高管貨幣薪酬的調節。

由此可見，實施進攻型戰略的企業通過調整高管的薪酬結構，適當增加貨幣薪酬、降低股權激勵的程度，能夠在公司治理方面發揮積極效應，在一定程度上約束高管的機會主義盈余管理行為。

（三）穩健性檢驗

1.采用虛擬變量定義股權激勵程度

考慮到股權激勵計量方法可能對研究結論產生潛在的影響，采取替換變量的方法進行穩健性測試。使用啞變量Proposal對股權激勵進行計量，公司第t年開始實施股權激勵方案及有效期內取值為1，其他年份取值為0，將替換變量代入模型（7）、模型（8）和模型（11），檢驗結果如表4所示。列（1）顯示Stra的回歸系數在1%的水平上顯著為正，再結合列（2）中Stra和Proposal的回歸系數分別在1%和5%的水平上顯著為正，列（3）中Stra和Proposal的回歸系數均在1%水平上顯著為負，說明采取進攻型戰略的企業更傾向于對高管實施股權激勵計劃，并通過該路徑誘發高管更多將應計盈余調整行為替代真實盈余管理行為進行盈余操縱，檢驗結論與前述研究結論保持一致。

2.替換進攻型戰略衡量方式

借鑒Bentley et al.和孫健等關于進攻型戰略的劃分方法，將進攻型戰略Stra定義為觀測值大于等于16且小于24的樣本。經過檢驗，上述變量替代后的實證結果仍保持不變，原假設得到驗證。限于篇幅，該部分穩健性檢驗結果未列示。

3.內生性檢驗

為解決反向因果和遺漏變量帶來的內生性問題，本文采取滯后性檢驗、工具變量法和控制公司固定效應方法進行內生性檢驗。限于篇幅，部分內生性檢驗結果未列示。

（1）考慮到進攻型戰略與實施高管股權激勵兩者間可能存在因果反向關系，在模型（7）和模型（10）中依次使用滯后一期和滯后兩期的進攻型戰略Stra和Stra進行替代檢驗，結果如表4中列（6）—列（9）所示，其系數均在1%水平上保持顯著。

表4 穩健性檢驗

（2）采用并購指標作為進攻型戰略的工具變量，進行兩階段最小二乘法（2SLS）檢驗。由于并購活動與進攻型戰略之間存在一定的正向相關性，且實施高管股權激勵受到并購行為的影響較小，該工具變量的選取較為合理。一階段回歸結果表明，工具變量（Ma）與進攻型戰略（Stra）在1%的水平上顯著正相關；二階段回歸結果表明，進攻型戰略（Stra）與股權激勵（Inc）在1%的水平上顯著正相關，與前文的結果一致。此外，所估計的F統計量表明工具變量的有效性，不存在弱工具變量問題。

（3）通過控制不隨時間改變的公司層面的個體因素，以盡可能消除模型設定偏誤帶來的遺漏變量影響，使用固定效應方法對原有模型進行再次驗證，所有的參數估計均通過了顯著性測試，研究結論保持一致。

五、結論與啟示

本文以實施進攻型戰略的企業為對象，以高管薪酬激勵方式作為切入點，探討高管股權激勵與貨幣薪酬兩種不同激勵方式對該類企業高管不同盈余管理行為的影響。實證結果表明：（1）上市公司采取進攻型戰略的激進程度越高，高管越偏好應計項目盈余管理，減少真實活動盈余管理；且采取進攻型戰略的公司會通過對高管實施股權激勵這一路徑影響高管的盈余管理行為，具體表現為通過該路徑高管的應計盈余管理行為增多而真實盈余管理行為減少。（2）由于高管貨幣薪酬激勵與股權激勵之間存在替代效應，貨幣薪酬對實施進攻型戰略企業的股權激勵行為發揮負向調節作用，使進攻型戰略的選擇對高管盈余管理行為的影響起到負向調節作用。

結合本文的研究結論，立足公司既定的戰略定位，從高管薪酬激勵機制合理設計的視角，本文認為：選擇進攻型戰略的企業為實現在規模、市場和業績等方面的提升，傾向于實施高管股權激勵以調動管理者的積極性，但戰略選擇影響下企業經營風險加大，受信息不對稱和高管自利行為的影響，會導致盈余管理現象影響公司信息披露質量。因此，選擇進攻型戰略的企業可對高管薪酬方案進行優化，適當提高高管貨幣薪酬激勵力度來部分替代股權激勵的程度，以有效緩解高管的盈余操縱行為。●