風險投資背景異質性對企業創新的影響研究

河北經貿大學 李西文 杜 旭 彭皓鈺

一、引言

全球技術創新競爭日益激烈，互聯網、云計算、人工智能、大數據等新一輪技術革命正在改變著世界。近年來，國家不斷增強創新研發投入，據《中國統計年鑒》相關數據，2013—2019年中國企業研發（R&D）投入費用增長8 084.1億元，占全社會研發投入經費比重由74.6%上升到76.42%，2019年中國研發經費投入強度（研發經費與GDP之比）達到2.23%。雖然企業對資本積累和技術創新過程中研發資金的投入重視度不斷提高，但創新活動具有的不確定性、高風險性以及回報周期長等特點，影響了企業創新的積極性。

風險投資（Venture Capital，簡稱VC）不僅為企業提供資金支持，而且提供了相應的增值服務。創新作為企業發展的原動力，是企業業績提升的有效途徑，受到廣泛關注，而VC是否通過提升企業創新確保高回報，始終是財務學文獻中討論的一個熱門話題。綜合國內外文獻來看，無論是在行業層面還是公司層面，大多數實證研究支持VC促進創新活動。從投資前后的全過程分析，在投前篩選階段，風險投資組合多元化與資源輸送質量呈倒U型關系，間接影響企業創新，并通過對企業資源轉化能力的篩選，正向調節投后管理，促進企業創新；在投資階段，投資本身為企業背書，向相關受眾釋放積極信號，提升企業的創新效率；在投后管理階段，風險投資將行業資源和人脈直接輸送給企業，提高創新產出，為被投企業提供戰略指導，優化并提高創新資源利用率。

從支持創新的方式來看，VC可以通過促進技術知識的擴散，或者在促進金融資源的獲取方面積極影響產業創新的速度，但是企業被VC資助，也可能削減創新動機。因此，VC不一定促進企業實際創新能力的提升。例如，在VC投資組合內的未來融資競爭可以推動公司在研究和開發（R&D）的開發部分投入更多的努力，而不是研究。再如，VC為了推動企業上市可能更注重從形式上推動企業滿足高新技術條件，而非關心企業長期發展。因此，雖然有文獻發現VC公司在發達市場的創新中起著催化劑作用，但對VC在新興市場中是否以及如何影響創新研究甚少，故我國VC是否驅動了企業創新以及驅動創新的程度需要更多的證據支持。

風險投資背景具有多樣性，不同的風險投資背景在投資戰略上存在差異，故而對創新能力的影響也不同。當前研究關注VC背景通常分為兩個方面。一是通過資本背景劃分。最先出現的是地方政府設立的風險投資機構，隨后私人背景和公司背景的風險投資機構產生。本文基于資本來源和所有權特征的差異，將風險投資機構劃分為政府、私人、公司三個類別。二是經驗背景。風險投資機構的投資經驗綜合成聲譽來體現，其投資經驗也是影響風險投資創新能力的重要因素。因此本文在分析風險投資背景對企業創新能力影響的同時還探究了不同經驗背景與企業創新能力的關系。

本文的貢獻主要體現在兩個方面：一是可以為研究VC背景對創新活動的影響提供新證據，不僅關注VC背景差異性對創新能力的影響，而且研究VC背景異質性對創新的影響深度和廣度；二是對創新的計量在傳統指標基礎上（研發強度等）增加了專利數量和質量指標，從投入產出兩個層面分析了VC背景的影響。

二、文獻綜述

風險投資對企業創新能力的影響一直是研究重點，其中關于風險投資背景異質性的研究相對較多，大量實證研究結果也證實了投資背景異質性的影響，但不同學者研究結果不盡相同。本文從風險投資背景、風險投資的資本背景以及經驗背景對創新能力影響的研究現狀展開概述。

（一）風險投資背景與企業創新

現有文獻就風險投資是否存在對創新的激勵作用仍有爭議。理論上，風險投資在投資前篩選了創新能力強的企業，故而有風險投資支持的公司創新能力更強，但也可能企業創新能力受到風險投資的影響才得以提升。VC之所以提升創新，原因是多方面的。例如，從信號傳遞理論角度，陳思等提出VC的參與能夠向市場傳達關于企業質量的積極信號，降低融資成本，為企業獲得更多的資金促進企業創新。從管理資源流動和選擇偏差角度，Sun等認為VC在市場中扮演著一個特殊的和更積極的“生態系統工程師”角色，并推動了區域創新能力。Islam等發現，若企業和風投聯系緊密，或企業在成立早期得到風投支持，則風險投資的資源和知識將對企業創新提供幫助。從激勵理論的回報周期角度，Barrot指出，投資回報周期和分紅結構驅動風險投資加快研發及商業化進程，以此激勵企業加快創新的步伐。

（二）風險投資的資本背景與企業創新

風險投資資本背景差異化影響及其背后的原因，從信號視角、資源視角、制度視角和激勵視角均可作出解釋。因此，本文基于風險投資在資金來源和所有制特征上的異質性，探討分析三類風險投資機構對企業創新能力的影響。

1.政府風險投資與企業創新

在信號視角方面，政府背書幫助企業擴大外部影響力，吸引更多資金和戰略合作伙伴，激發風投活力，提升企業創新效率，并且政府風險投資對初創企業技術創新產出具有顯著促進作用。但Brander等認為由于政府背景風險投資機構相對缺乏監督管理等技能，因此會降低利用創新數量（專利數量）度量的公司價值。Colombo等認為政府風險投資以推動技術進步和經濟發展為任務，不在乎財務回報，可能會損害其他風投機構的投資行為，帶來擠出效應，進而影響企業的創新效率。

2.私人風險投資與企業創新

在信號視角方面，具有高聲譽的私人風險投資機構能夠提供更強有力的背書，促進企業創新效率，其中高聲譽風投的促進效果更顯著。在資源視角方面，私人風險投資商業資源豐富，可以提供更好的增值服務，提高企業創新的商業化程度。但在激勵視角方面，私人風險投資作為典型的財務投資者，因投融資周期驅動，更關注中短期表現，不利于創新高質量發展。

3.公司風險投資與企業創新

在資源視角方面，公司風險投資具備技術、產品和市場等方面的許多互補性資源，豐富的互補性資源和行業知識有利于提高創新效率。在激勵視角方面，公司風險投資比私人投資資金來源穩定，回報周期長，能夠更有效地激勵創新。但是在制度視角方面，公司風險投資缺少獨立的決策權且決策效率低下，并以母公司利益最大化作為自己的目標，低效的戰略指導損害了創新效率。

通過上述文獻的梳理，說明不同風險投資機構對VC的影響是有差別的，而本文關注的是三類風險投資機構對我國的VC是否發揮了激勵效應？哪些風險投資機構更能發揮VC的激勵作用？

（三）風險投資的經驗背景與企業創新

葉小杰和沈維濤認為，經驗豐富的風險投資機構投資的企業具有更高的IPO成功率和擇時成功率，而缺乏經驗的風險投資對失敗容忍度低，不利于公司創新。鄒雙和成力為研究表明，高資歷VC比低資歷VC激勵創新的結果更顯著。這說明不同經驗背景對VC的影響不同，而人們關心的是哪些經驗背景因素更能發揮VC的激勵作用。

同時，VC對創新的激勵到底是短期效應還是長期效應？盡管有研究表明，公司風投支持的創業企業在創新產出的數量和質量上都比獨立風投公司支持的創業企業表現出更大的創新生產力，但是不同的資本背景和經驗背景的VC對創新的激勵作用表現又如何呢？

通過上述文獻梳理發現，風險投資背景、不同資本背景和經驗背景的VC能否提高企業創新能力，還沒有得到統一的結論，仍需要深入研究。借鑒前述研究，本文對風險投資背景異質性的研究主要集中于風險投資的資本背景和經驗背景，而對創新能力的度量則分別選擇專利數量、專利質量和研發投入強度。

三、理論分析與研究假設

國家對創新的重視必然會引起資本市場的反應，創新能力成為衡量企業價值的重要指標。研發投入具有很大的不確定性，且研發投入具有長期性、溢出性等特點，導致企業創新動力不足，而風險投資“高風險，高回報”的特性使其對失敗容忍度高，因此VC有動機積極參與被投企業的研發決策，促進企業創新。在投后管理環節，風險投資將資源和知識輸送給創業企業，能彌補創新活動的不確定性和高風險性。故提出以下假設：

假設1：風險投資可以顯著提升企業創新。

資源視角方面，政府風險投資依靠政府資源，可以提供技術審核、資質認證便利，但政府官員投資能力欠佳，投后管理松散，資源利用效率大打折扣，使得政府風險投資無法獨立對企業創新程度產生推動作用。而非政府背景的風險投資則不同。私人風險投資的管理者多為成功的投資人或企業家，他們對市場有著更透徹的理解，資源更豐富，能夠為企業提供更好的增值服務以及戰略指導，提升企業的創新程度。公司風險投資的投資項目多樣，具備技術、產品和市場等各方面的資源，能增加專利申請數量和商業化水平，全方位提升企業創新程度。由于政府背景風險投資多是基于宏觀經濟出現的，不計財務回報反而對企業創新效率造成損害。故提出以下假設：

假設2：相比于政府背景，非政府背景的風險投資對創新激勵作用更顯著。

假設2a：相比于政府背景，私人風險投資對創新激勵作用更顯著。

假設2b：相比于政府背景，公司風險投資對創新激勵作用更顯著。

經驗豐富且具有專業技能的風險投資家能夠在不確定性和信息不對稱的高科技行業以及高研發投入領域應對被投資企業的逆向選擇問題，篩選出有潛力的企業；有經驗的風險投資機構對企業研發投入的影響更積極，更可能通過緩解被投資企業融資約束促進企業創新。風險投資經驗越豐富，對投資的產業領域越熟悉，社會網絡越廣闊，對企業技術創新活動的方向和不確定性的把握能力越強，從而更有利于推動企業創新。故提出以下假設：

假設3：風險投資機構經驗越豐富對企業創新能力的激勵作用越顯著。

四、研究設計

（一）樣本選取

本文選取2009—2020年我國創業板上市企業作為研究對象，所用數據主要包括風險投資數據、企業創新能力指標及其他相關財務信息。首先，從企業招股說明書中手工搜集介入的風險投資機構，判斷企業是否有風險投資介入。依據陳思等文獻中的相關定義：第一，通過創業板企業前十大股東名稱來確定是否屬于風險投資，若名稱中帶有“風險投資”“創業投資”“科技投資”或“創業資本投資”等字樣，則認定該股東為風險投資機構；第二，查詢CSMAR數據庫、WIND金融數據庫以及清科集團數據庫給出的風險投資機構名錄；第三，若仍無法確定，則通過招股說明書或天眼查查詢公司主營業務，主營業務包括“風險投資”或“創業投資”，則認定為風險投資機構。若上述方法均無法確定則為普通投資機構。同時對風險投資的機構背景進行界定，劃分為政府（GVC）、私人（PVC）和公司（CVC）三類。根據累計投資的次數定義VC的投資經驗（VCEXP），根據風險投資策略定義風險投資是否為聯合投資（JVC），根據風險投資是否參與被投資企業的經營管理定義參與治理（VCDirector）。其次，從國家知識產權局網站查詢上市公司的專利數據。最后，財務指標選取上市后一年的數據。為了確保數據的準確性和可靠性，所有數據均選自國泰安（CSMAR）、萬得（WIND）數據庫，并對數據進行以下處理：（1）剔除數據缺失的企業；（2）剔除現階段退市的企業；（3）剔除外資背景的風險投資機構企業。最終得到804個樣本數據，數據處理軟件為Stata。

（二）變量設計

1.因變量

綜合考慮研究和數據可得性，本文選擇因變量——創新能力。其代理變量分別為研發投入強度、專利數量、專利質量。根據《中華人民共和國專利法》，專利主要包括發明專利、實用新型專利和外觀設計專利三種。其中發明專利含金量最高，因此以發明專利作為專利質量的測評標準。在專利數量中，為保證專利申請數為0的企業數值正常，對所有專利數據加1后再取對數。

（1）研發投入強度（RDI）：上市前三年研發投入強度（研發費用與營業收入之比）的均值。

（2）專利數量（Lnpatent）：上市前三年發明專利申請、實用新型專利申請和外觀設計專利申請之和加1的對數。

（3）專利質量（Lninvention）：上市前三年發明專利申請加1的對數。

2.自變量

根據《中國創業風險投資發展報告》對風險投資類型的劃分，并借鑒陳偉和楊大楷對風險投資的分類，將我國目前資本市場的風險投資分為政府背景風險投資、公司背景風險投資以及私人背景風險投資。

政府背景風險投資包括各級政府及國有獨資企業對風險投資的直接資金支持。政府風險投資參與企業經營管理程度不深，這主要是由于高級負責人多為政府官員，他們投資能力不佳，對市場的敏銳度稍差，投后管理機制松散，因此未能深入參與風險企業的管理。公司背景風險投資既包括國內股份有限公司（含上市公司）和有限責任公司提供的資金，也包括非金融機構風險資本。公司風險投資可以通過母公司獲得技術、產品和市場等方面的大量互補性資源，這是其他類型風險投資所不具備的，因此參與風險企業的管理較深，且豐富的互補性資源和行業知識也有助于提升創新質量。私人風險投資包括自然人以及合伙制的風險投資企業。私人風險投資的管理者多由成功的企業家、投資人擔任，行業資源豐富，對市場有較強的敏銳度，可以深入風險企業的管理，并且能為新創企業提供更好的增值服務，幫助企業提高創新效率。

（1）風險投資介入（VC）：創業板上市公司上市前前十大股東中是否有風險投資介入，如果有風險投資VC=1，否則VC=0。

（2）非政府風險投資（N0NGVC）：若風險投資為私人風險投資和公司風險投資則定義為非政府風險投資，而風險投資主要資金來源為政府以及國有獨資企業的風險投資公司定義為政府風險投資，如果為非政府風險投資N0NGVC=1，否則N0NGVC=0。

（3）政府風險投資（GVC）：將風險投資主要資金來源為政府以及國有獨資企業的風險投資公司定義為政府風險投資，如果為政府風險投資GVC=1，否則GVC=0。

（4）私人風險投資（PVC）：將風險投資主要資金來源是自然人以及合伙制風險投資的公司定義為私人風險投資，如果為私人風險投資PVC=1，否則PVC=0。

（5）公司風險投資（CVC）：將風險投資主要資金來源是國內股份有限公司（含上市公司）、有限責任公司及非金融機構風險資本的定義為公司風險投資，如果為公司風險投資CVC=1，否則CVC=0。

（6）投資經驗（VCEXP）：借鑒付輝和周方召的研究，用風險投資機構累計參與投資的次數來測度，以累計投資的次數中位數作為參照。若累計投資次數大于樣本中位數，VCEXP=1，表示經驗豐富的VC；否則VCEXP=0，表示經驗較少的VC。

3.控制變量

由于公司的創新投入水平會受到較多其他因素的影響，故借鑒有關學者研究，選取公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、總資產報酬率（ROA）、公司成長性（Growth）、風險投資參與治理及公司年齡虛擬變量等指標作為控制變量。

（三）模型設定

為了檢驗假設，參考以往文獻構建多元線性回歸模型。

為檢驗假設1，研究風險投資對企業創新能力的影響，構建模型（1）：

為檢驗假設2，研究政府背景與非政府背景VC對企業創新能力的影響，構建模型（2）：

為檢驗假設2a，研究私人風險投資與政府風險投資對企業創新能力的影響，構建模型（3）：

為檢驗假設2b，研究公司風險投資與政府風險投資對企業創新能力的影響，構建模型（4）：

為檢驗假設3，研究有經驗背景的VC對企業創新能力的影響，構建模型（5）：

各模型中Y指的是因變量，Control表示其他控制變量，相關定義見表1，ε為隨機擾動項。

表1 研究變量的定義與說明

五、實證分析

（一）描述性分析

從表2可知，全樣本中RDI的均值為0.058，最小值為0.013，反映出目前中國創業板上市公司整體研發水平還比較低。不同企業申請專利數量不同，為避免極端值對研究結果的影響，本文在進行實證分析前對連續變量進行了上下5%的Winsorize處理。從風險投資相關數據可知，VC的平均值為0.453，說明獲得了風險投資資本的企業占比為45.3%。進一步觀察VC特征，在全樣本中可以發現，20.4%的風險資本具有私人背景，公司風險投資的企業占比為12.9%，政府風投機構參與的占比為11.9%，VCEXP變量的均值為0.497，說明樣本中49.7%的企業是經驗豐富的VC。

表2 變量描述性統計：全樣本

從表3可知，在有VC的樣本中，私人風險投資的企業占比為45.1%，28.5%的風險資本具有公司背景，非政府背景風險投資的企業占比為73.6%，政府風投機構參與的占比為26.4%，VCEXP的均值為0.497，說明樣本中49.7%的企業是經驗豐富的VC。

表3 部分變量描述性統計：有VC的樣本

（二）相關性分析

通過相關性分析可知，非政府風險投資和公司風險投資與專利質量及專利數量正相關，與假設預期相符合，但是風險投資介入、私人風險投資、風險投資經驗與專利質量、專利數量和研發投入強度的系數與預期不符，有待回歸結果的進一步考察。在風險投資的自變量方面，風險投資介入、非政府風險投資、私人風險投資、公司風險投資和投資經驗兩兩之間都顯著，但是由于自變量并沒有同時放入同一模型中，所以不會影響數據的有效性。控制變量方面，變量之間的相關性較低，所有變量VIF值都小于10，可避免模型存在多重共線性問題。限于篇幅表略。

（三）回歸分析

本部分通過多元線性回歸分析考察風險投資背景異質性對創業板上市公司創新能力的影響，回歸方程即上文所述的5個模型，回歸結果如表4所示。

1.風險投資與企業創新的回歸結果分析

為了使回歸結果更加簡潔，表4僅列出關鍵變量的回歸結果。可以看出，風險投資背景與專利質量、數量均在5%水平上顯著正相關，與研發投入強度在10%水平上顯著正相關，這表明風險投資背景會激勵企業的創新能力。因此，假設1得到驗證。

表4 風險投資、資本背景、經驗背景與創新能力的回歸結果

2.政府背景和非政府背景與企業創新的回歸結果分析

非政府背景的VC與專利質量、專利數量和研發投入強度的回歸系數分別為0.346、0.356和0.007，均在5%水平上顯著正相關，而非政府背景比政府背景的VC對創新能力的激勵作用更顯著。因此，假設2得到驗證。

3.私人VC、政府VC與企業創新的回歸結果分析

私人風投與企業專利質量和研發投入強度的回歸系數分別為0.344和0.008，均在5%的水平上顯著；私人風投與企業專利數量的回歸系數為0.332，并且在10%的水平上顯著，私人風投比政府風投對創新能力的激勵作用更顯著。因此，假設2a得到驗證。

4.公司VC、政府VC與企業創新的回歸結果分析

公司風投與企業專利質量和專利數量在5%的水平上顯著，公司風投與企業研發投入強度在10%的水平上顯著正相關，這說明公司風投比政府風投對創新能力的激勵作用更顯著。因此，假設2b得到證實。

5.經驗背景與企業創新的回歸結果分析

風險投資經驗與企業研發投入正相關，且在10%的水平上顯著，這說明經驗越豐富的風險投資機構越有能力也愿意投資于企業創新。因此，假設3通過了檢驗。風險投資經驗背景與企業專利質量和專利數量顯著負相關，這說明經驗較少的風投較經驗豐富的風投在專利上的表現更好。

（四）穩健性檢驗

為了驗證以上研究結論的穩健性，本文進行了如下三方面的檢驗。

1.更換因變量專利質量

借鑒張學勇和張葉青的研究，用發明專利授權量替代發明專利申請量衡量專利質量，再次對本文提出的假設進行檢驗。為了使回歸結果更加簡潔，表5僅列出關鍵變量的穩健性檢驗。檢驗結果與前文基本一致，僅回歸系數的數值和顯著性程度略有差別。

表5 穩健性檢驗：更換因變量專利質量

2.PSM分析

為緩解可能的內生性問題，采用先匹配再回歸的方法盡可能地消除內生性問題，采用一對一匹配對本文提出的假設進行檢驗，為了使回歸結果更加簡潔，表6僅匯報了匹配之后關鍵變量的回歸結果，與前文基本一致。結合以上討論，本文核心結論是穩健的。

附：表6 穩健性檢驗：傾向得分匹配后回歸結果

3.替換自變量風險投資經驗

借鑒孫建華的研究，風險投資成立至首輪入資時間的區間越長，風險投資經驗將會越豐富，用風投成立至入資的時間長度（年）取自然對數替代風險投資經驗后，再次對本文提出的假設3進行檢驗。為了使回歸結果更加簡潔，表7僅列出關鍵變量的穩健性檢驗。檢驗結果與前文基本一致，僅回歸系數的數值和顯著性程度略有差別。

表7 穩健性檢驗：替代自變量風險投資經驗

六、研究結論與啟示

本文以我國2009—2020年在創業板上市的公司為樣本，分析了風險投資背景的異質性對企業創新能力的影響。結果表明：風險投資會顯著激勵企業創新能力；與政府背景相比，非政府背景的風險投資對企業創新的激勵作用更顯著；風險投資經驗越豐富越顯著影響企業研發投入，但對專利數量和專利質量的影響為負。本文利用傾向得分匹配法盡可能消除內生性問題，以及更換因變量和自變量做穩健性檢驗，結果顯示結論穩健。

本文研究表明，要充分發揮風險投資對企業創新能力的積極影響還需進一步減少政府參與，并加強對風險投資的引導，通過稅收減免、財政補貼、創新成果激勵等措施鼓勵風險投資機構投資于創業企業。同時，有風險投資經驗的投資人會更關注企業通過加大研發投入獲得稅收優惠的能力，重投入輕產出，因此高新技術企業評價可以適當引入研發成果指標，以促進企業創新成果的轉化。●