資本市場開放與內部人減持
——基于“滬深港通”的準自然實驗

河南大學商學院 杜建華 林祥奎

一、引言

習近平總書記在黨的二十大報告中指出，要加快構建新發展格局，堅持高水平對外開放。資本市場開放作為落實對外開放基本國策的重要舉措之一，也會面臨更高水平的開放。自2014年11月滬港通交易制度實施以來，深港通和滬倫通等多項資本市場開放舉措相繼實施?！皽罡弁ā苯灰字贫鹊膶嵤閬碜园l達資本市場的香港投資者投資A股市場創造了條件，而香港投資者的進入勢必會對A股市場產生重要影響。目前的文獻主要討論了資本市場開放對股票市場與微觀企業行為的影響，如降低股價同步性、提高資本市場效率、抑制企業的非效率投資行為、抑制公司違規行為等?？梢园l現，目前關于資本市場開放對微觀企業行為的研究主要集中于公司財務與公司治理方面，而對作為企業經營活動的主要參與者和決策者的個體行為研究相對較少，而高管與董事等內部人的行為特質會側面反映公司經營理念，因此，深入探討資本市場開放對上市公司內部人行為的影響具有重要的理論價值與現實意義。

內部人減持是指公司董事、監事和高管等通過二級市場減持本公司股票的行為。董事、高管等內部人作為企業經營活動和投融資活動的最知情當事人，與外部投資者相比具有信息優勢。已有文獻已證實公司內部人具有估值判斷優勢和未來現金流預測優勢，能夠更為準確地預測公司業績變動和判斷公司估值，更清楚行業的發展狀況，并以此為依據指導自身的減持行為。內部人減持行為可以理解為公司特質信息的釋放與傳播，具有“信號效應”的作用，即內部人在預測公司未來業績下滑或市值高估時賣出股票，并且內部人為使自身減持獲得超額收益，可能存在操縱或拖延相關信息的披露、盈余管理等異常行為。股票市場開放后，以機構投資者為主的香港投資者進入我國資本市場，這些投資者奉行價值投資的理念，具備專業的信息搜集技能與處理能力，能夠發現上市公司的估值偏差，較準確地預測企業未來業績等公司特質信息，增大公司異常行為暴露風險，并通過知情交易將公司特質信息反映到股價中，削弱內部人信息優勢，降低內部人減持動機。

基于此，本文以資本市場開放過程中“滬深港通”交易制度的實施為切入點，依托這一準自然實驗，以2012—2020年A股上市公司為研究樣本，利用雙重差分模型實證分析資本市場開放對內部人減持的影響及其作用機制。

本文的邊際貢獻如下：（1）本文探討了資本市場開放對內部人減持的影響，是對資本市場開放微觀經濟后果研究的有益補充。盡管學者們圍繞“滬港通”“深港通”對微觀經濟后果的研究已有較多討論，比如發現“滬港通”或“深港通”交易制度的實施可以抑制企業的非效率投資行為、抑制公司違規行為，但尚未有文獻關注資本市場開放對內部人減持的影響。（2）研究結論豐富了上市公司內部人減持影響因素的相關文獻。已有關于內部人減持影響因素的研究主要集中于擇時交易及信息操縱方面，只有少數文獻從市場機制的角度分析，如馬云飆等研究了賣空機制對內部人減持的抑制作用，而本文基于資本市場開放這一視角，研究了“滬深港通”交易制度對內部人減持的影響，豐富了內部人減持影響因素的相關研究。（3）本文影響機制檢驗結果發現，資本市場開放通過提高信息透明度和抑制內部人短視來影響內部人減持行為，這對進一步深化資本市場開放、構建公平和成熟的資本市場具有重要的啟示意義。

二、文獻綜述

“滬港通”和“深港通”交易制度自實施以來倍受學術界關注，目前現有文獻主要討論了資本市場開放對股票市場與微觀企業行為的影響。關于資本市場開放對股票市場的影響，學者們發現“滬港通”或“深港通”交易制度實施有助于提高股價信息含量，降低股價同步性；提升股價對實體經濟的引導作用，促進資本市場效率提高；提高股票流動性水平，降低股價崩盤風險。關于資本市場開放對微觀企業行為影響，學者們發現“滬港通”或“深港通”政策實施有助于抑制企業的非效率投資行為，抑制企業違規行為；提高企業的信息披露質量；增加企業研發投入，提高企業創新績效。

內部人減持影響因素的相關文獻主要集中于擇時交易和信息操縱。關于內部人減持動機的研究最早可追溯到資產組合理論，該理論認為內部人不是為了獲得超額收益而減持股票，而是出于資產配置或流動性需求，這種減持行為不能傳遞公司特質信息，因而對股票價格影響較小。然而，部分文獻發現內部人減持可以獲得超額收益，表現為內部人減持后公司業績下滑，股價下行，這說明內部人利用自身的信息優勢進行了擇時交易。與外部投資者相比，內部人對企業未來發展前景更加了解，能更好地評估公司的內在價值，這些私有信息賦予了內部人擇時交易的能力。另外，內部人為使自身減持獲得超額收益，可能存在通過信息操縱影響股價的行為，比如根據減持行為操縱業績預增公告、調整好消息或壞消息披露時間；內部人在減持前操縱公司盈余，創造財務數據依舊良好的假象，從而順利在外界獲悉公司經營惡化前套現；通過年報語調管理營造樂觀的氛圍配合年報公布后內部人的減持行為。

回顧已有文獻，有如下問題尚待研究。已有研究從多個維度探討了“滬港通”或“深港通”交易機制對股票市場或微觀企業行為的影響，但尚未涉及資本市場開放與內部人減持行為關系的研究，并且關于內部人減持的研究較多集中于擇時交易與信息操縱，僅有較少的文獻關注到賣空機制對內部人減持的抑制作用。伴隨著“滬深港通”交易制度的實施，來自成熟市場的香港投資者進入A股市場，這些投資者擁有專業的知識技能和信息處理能力，奉行價值投資的理念，可通過市場交易將公司特質信息反映到股價中。而董事、高管等內部人減持的原因主要是基于自身的信息優勢，那么，香港投資者的進入能否削弱內部人相較于外部投資者的相對信息優勢？如何影響內部人減持行為？對這一系列問題的研究有助于更深層次地理解資本市場對外開放的價值。

三、理論分析與研究假說

“滬深港通”交易制度的實施實現了A股市場和港股市場的互通互聯，為A股市場引入了更為成熟的香港投資者，而香港投資者的進入能夠對上市公司的經營活動與董事、高管等內部人的行為產生重要影響。根據以往研究，本文推測“滬深港通”交易制度的實施通過提高信息透明度和抑制內部人短視兩個渠道影響內部人減持行為。

一方面，資本市場開放通過提高信息透明度來影響內部人減持行為。第一，“滬深港通”標的公司往往會吸引更多的分析師關注，分析師通過對企業的實地調研，利用其所具備的專業知識與技能來分析收集到的相關信息，客觀、獨立、公正地將分析結果公布給投資者，幫助市場完善公司基本面信息，從而提高了信息透明度。第二，2014年11月10日，上交所頒布《關于加強滬港通業務中上海證券交易所上市公司信息披露工作及相關事項的通知》（上證發〔2014〕70號），明確要求“滬股通公司應當重視并適應外部環境的變化，進一步規范信息披露，加強投資者關系管理”。而香港投資者大多數來自制度完善的以公開信息主導的發達金融市場，不同于內地投資者，這些新進入的香港投資者缺乏與內地上市公司溝通的渠道，會更加依賴于公開披露的信息，因此其標的選擇會更加傾向于信息披露質量較高的公司，而上市公司為吸引外資流入會主動提高信息透明度。第三，香港投資者中以價值投資者為主，常年成熟市場的投資經驗使其更擅長收集和處理公司的特質信息，其對上市公司的估值相較內地投資者更合理，可根據上市公司的技術發展水平及技術發展規劃來判斷企業的發展潛力，從而通過知情交易提高信息透明度。而內部人為了獲得交易的超額收益，可能會存在公司異常行為，這些公司異常行為包括操縱或拖延相關信息的披露、操縱公司盈余等，隨著公司信息透明度的提高，公司股價中的信息含量增加，增大了公司異常行為暴露的風險，進而抑制內部人減持行為。

另一方面，資本市場開放可通過發揮“用腳投票”的杠桿效應和增加內部人長期持股意愿來抑制內部人短視，進而影響內部人減持。根據公司治理理論，香港投資者尤其是機構投資者治理作用的發揮依靠兩種渠道，一是通過派遣董事等方式進入公司董事會，直接參與企業的日常經營決策，即“用手投票”的治理方式；二是通過交易上市公司股票等市場行為影響股價來間接影響企業決策，即“用腳投票”的治理方式。采用“用手投票”的治理方式對持股比例有一定的要求，而“滬深港通”交易制度設計抑制了這種治理機制效用的發揮。因而，香港投資者更可能采用“用腳投票”的方式影響企業決策。長期成熟市場的投資經驗使得香港投資者的投資標的具有信號和導向作用，內地部分投資者會根據外資持有上市公司股份的比例與一段時間內外資持股的變動情況調整自身的交易策略，追隨外資腳步。而較多的投資者跟隨香港投資者的步伐交易股票，這無疑會發揮“用腳投票”的杠桿效應，對公司內部人形成較強的威懾作用。若香港投資者識別到上市公司的異常行為時，為減少自身利益損失，會及時拋售股票或賣空股票，而香港投資者的這種行為會引起國內散戶的效仿，勢必會對公司股價產生負面連鎖反應，加大股價下行壓力。這不僅會影響董事和高管等內部人的聲譽，同時也會加大其被解雇的風險。此外，內部人減持是其短視的一種體現，當內部人站在公司利益的角度做出有利于企業長久發展的戰略決策時，若內部人的這一決策不能及時得到股票市場的正面反饋，使其個人利益不能及時得到補償，這會助長內部人的短視行為，促使其迎合市場熱點概念炒作，使股價大幅度波動，為自身減持獲得超額收益創造條件。資本市場開放后，以機構投資者為主的香港投資者，能夠較準確地評估公司戰略規劃調整對公司內在價值的影響，并通過市場交易反映到股價中，使決策者的利益及時得到補償，從而在一定程度上抑制內部人短視行為，增加其長期持有本公司股票的意愿。

基于上述理論分析，本文提出假設1和假設2。

H1：資本市場開放能夠有效抑制內部人減持。

H2：提高信息透明度和抑制內部人短視是資本市場開放抑制內部人減持的主要機制。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2012—2020年滬深兩市A股上市公司作為研究對象，樣本數據均來源于國泰安（CSMAR）數據庫，并對樣本數據進行以下處理：（1）剔除金融行業上市公司數據；（2）剔除樣本期間內ST或*ST公司數據；（3）剔除相關財務數據缺失的上市公司數據；（4）剔除滬市2013年之后和深市2015年之后上市的上市公司數據；（5）剔除A股與B股或H股同時上市的上市公司數據。對所有連續變量在前后1%的水平上進行了縮尾處理，最終得到7 222個公司/年份觀測值。

（二）變量定義

1.內部人減持（Sell）。借鑒馬云飆等的內部人減持的衡量方式，以內部人減持股數占流通股本的比例來度量內部人減持。

2.資本市場開放指標（Treat×Post）。借鑒馬永強等的做法，用虛擬變量Treat表示滬深港通標的，若該上市公司的股票入選滬深港通標的且在樣本區間內未被調出，則Treat賦值為1，其余賦值為0；用虛擬變量Post表示滬深港通時間，將納入滬深港通標的當年及以后年份的Post賦值為1，其余賦值為0。

3.控制變量。參考馬云飆等與崔也光等的研究，本文以成長性、速動比率、機構持股比例、托賓Q、兩職合一、大股東持股比例、資產收益率、獨立董事比例及企業規模為控制變量，并在模型中控制了年度固定效應和行業固定效應。

本文涉及的主要變量參見表1。

表1 變量定義

（三）模型設定

基于“滬深港通”交易制度實施的準自然實驗環境，構建雙重差分模型，以A股樣本區間內入選滬深港通標的且未被調出的上市公司作為實驗組，其余為對照組，檢驗資本市場開放對內部人減持的影響，具體模型設計如下：

式中，i與t分別表示企業和年份。Sell是上市公司i在第t年的內部人減持比例；Treat與Post是資本市場開放指標；Control表示控制變量；Year表示年度固定效應；Industry表示行業固定效應；ε表示隨機擾動項。若系數α顯著小于0，則說明資本市場開放能顯著抑制內部人減持行為。

五、實證結果分析

（一）描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計結果。Sell的均值為1.225，標準差為2.129，25分位數為0.004，中位數為0.128，75分位數為1.420，說明內部人減持股數占流通股本的比例平均約為0.012%，并且不同企業之間內部人減持數量差異較大；Treat的均值為0.478，說明納入“滬深港通”標的公司樣本占總樣本的47.8%。

表2 描述性統計

（二）實證結果分析

表3是資本市場開放與內部人減持的回歸結果。（1）列表示僅控制年度和行業固定效應的回歸結果，可看到交乘項的回歸系數在1%的水平上顯著為負，說明資本市場開放抑制了標的公司的內部人減持行為；（2）列表示控制年度與行業固定效應和控制變量的回歸結果，交乘項的回歸系數依然顯著為負，“滬深港通”交易制度實施使內部人減持行為下降了11.84%（0.145/1.225）。根據DID的設計原理，在控制樣本截面因素的差異后，這一部分內部人減持比例的下降是由“滬深港通”交易制度這一外生政策實施導致的。上述回歸結果支持了H1。

表3 資本市場開放對內部人減持的影響：DID回歸結果

（三）影響機制分析

根據前文的理論分析，“滬深港通”交易制度抑制內部人減持的作用機制在于以下兩個方面：第一，提高信息透明度。資本市場開放通過提高信息透明度來影響內部人減持行為。第二，抑制內部人短視。香港投資者可發揮“用腳投票”的杠桿效應，對內部人形成威懾，增加減持成本。另外，以機構投資者為主的香港投資者能夠較準確地評估公司戰略規劃調整對公司內在價值的影響，并通過市場交易反映到股價中，增加內部人長期持有本公司股票的意愿。

1.信息中介效應檢驗。借鑒楊秋平等的研究，以分析師跟蹤數量（Analyst）作為信息透明度衡量指標，上市公司被越來越多的分析師跟蹤，其信息透明度越高。表4報告了信息中介效應檢驗三階段的回歸結果。在第二階段檢驗中，Treat×Post的系數在1%的水平上顯著為正，說明“滬深港通”的實施顯著增加了分析師對標的公司的關注。第三階段檢驗中，分析師跟蹤數量（Analyst）系數在10%的水平上顯著為負，交乘項系數在10%的水平上顯著為負，且該系數絕對值較第一階段有所降低，表明變量Analyst起到了部分中介作用。換言之，“滬深港通”交易制度的實施緩解了信息不對稱，進而抑制了內部人減持行為。上述回歸結果支持了H2。

表4 影響機制檢驗：信息中介效應

2.內部人短視中介效應檢驗。借鑒馬云飆等的研究，以研發投入占公司凈資產的比例來衡量管理層短視程度（Myopia）。Myopia越大，說明研發投入占公司凈資產的比例越高，內部人短視程度越小。表5報告了內部人短視中介效應檢驗三階段的回歸結果。在第二段檢驗中，Treat×Post的系數在1%的水平上顯著為正，說明“滬深港通”實施后研發投入占公司凈資產的比例顯著增加。第三階段檢驗中，內部人短視（Myopia）系數在5%的水平上顯著為負，交乘項系數在5%的水平上顯著為負，且系數絕對值較第一階段有所降低，表明變量Myopia起到了部分中介效應作用?；蛘哒f，“滬深港通”交易制度的實施抑制了內部人短視，進而減少了內部人減持行為。上述回歸結果支持了H2。

表5 影響機制檢驗：管理層短視中介效應

（四）異質性檢驗

1.減持規模

內部人的小規模減持不易引起外部投資者與監管層的注意，為獲得超額收益，更可能存在盈余管理、信息操縱等公司異常行為。來自成熟市場的境外機構投資者能夠較準確的識別公司異常行為，借助“滬深港通”交易制度中的賣空機制對存在異常行為標的公司進行賣空交易，并發揮“用腳投票”的杠桿效應，增大內部人減持成本，抑制內部人減持行為。據此推測，相較于大規模減持，“滬深港通”交易制度施行對內部人的小規模減持行為的抑制作用更顯著。依據被解釋變量Sell的中位數對樣本進行分類，若上市公司內部人減持大于這一中位數，則為大規模減持組，否則為小規模減持組。表6異質性檢驗結果顯示，對于大規模減持組，Treat×Post的系數不顯著，而對于小規模減持組，Treat×Post的系數在1%的水平上顯著為負，說明資本市場開放對內部人減持的抑制作用僅體現在小規模減持組。

表6 異質性檢驗：對減持規模和減持方式分析

2.減持方式

上市公司內部人主要以大宗交易和競價交易的方式減持股票。若內部人以競價交易的方式減持，可通過競價系統賣給廣大的A股投資者。若內部人以大宗交易的方式減持，因減持的數量和金額較大，買方通常為國內的機構投資者。與A股普通投資者相比，國內機構投資者具備專業的知識與技能，對公司基本面有更清楚的把握，且因大宗交易涉及的股票數量和金額較大，買方在交易之前會對該上市公司進行縝密的信息分析和判斷，使內部人的信息優勢難以發揮，而內部人采用競價交易的減持則不存在這種情況，可以發揮其所具備的信息優勢。資本市場開放后，可以削弱內部人的相對信息優勢，而大宗交易使內部人的信息優勢難以發揮，因而“滬深港通”交易制度施行對可發揮信息優勢的競價交易減持方式抑制作用更強。表6異質性檢驗顯示，在大宗交易組中，Treat×Post的系數不顯著，在競價交易組中，Treat×Post的系數在1%的水平上顯著為負，說明資本市場開放對內部人減持的抑制作用僅表現于競價交易組。

六、穩健性檢驗

（一）平行趨勢檢驗

使用雙重差分模型的一個前提條件是需要滿足平行趨勢假定，即在政策沖擊之前，處理組和控制組被解釋變量的時間趨勢是一致的。為了驗證這一假定條件，本文設置了一系列的虛擬變量，虛擬變量Before3、Before2、Before1、After1、After2和After3分別表示處理組上市公司納入“滬港通”或“深港通”標的前三年、前兩年、前一年、后一年、后兩年和后三年，控制變量與模型1相同。表7的平行趨勢檢驗結果顯示，Before3、Before2、Before1的回歸系數均不顯著，After1、After2的回歸系數顯著為負，符合平行趨勢假定。

表7 平行趨勢檢驗

（二）PSM-DID檢驗

由于“滬股通”和“深股通”標的篩選并不是隨機的，而是由證監會根據一定的標準篩選的，為減低非隨機選擇可能出現的內生性問題，本文采用傾向匹配得分（PSM）1 1最近鄰匹配的方法進行分析，以企業規模、成長性、托賓Q、前十大股東持股比例和資產收益率為匹配變量，重新構建控制組樣本。表8（1）列顯示了通過傾向得分匹配改善樣本自選擇偏差后的回歸結果，Treat與Post的交乘項系數依舊顯著為負。

（三）更換被解釋變量的衡量方法

參考曹國華等與馬云飆等的研究，本文構建了另外兩個內部人減持衡量指標Sell1和Sell2，其中Sell1的衡量方法為內部人減持股票數量占個股總股本的比例，Sell2的衡量方法為內部人減持股票凈額占個股流通股本的比例。表8（2）列—（3）列分別報告了采用這兩個衡量指標的回歸結果，Treat與Post的交乘項系數依舊顯著為負，進一步增強了本文實證結果的穩健性。

（四）更換樣本時間

為了保證實證結果不受年份的影響，本文重建樣本區間進行回歸，以2009—2020年A股上市公司為研究樣本，結果如表8（4）列所示，交乘項系數依舊顯著為負，說明“滬深港通”交易制度實施抑制內部人減持的結論不受樣本時間更換的影響。

（五）加回發行B股或H股的樣本

本文研究樣本剔除了A股與B股或H股同時上市的上市公司數據，公司在兩個市場同時上市，會淡化資本市場開放對內部人減持的影響，若加回發行B股或H股的上市公司樣本后本文結論依舊穩健，會增強本研究的說服力。表8（5）列列示了加回發行B股或H股上市公司樣本的回歸結果，Treat與Post的交乘項系數仍顯著為負，說明研究結論在重新構造研究樣本后依舊穩健。

（六）剔除限售股份樣本

由于限售股份的持股成本較低，當限售股解禁后，持有限售股份的內部人通常會拋售股票以獲得超額收益。內部人拋售限售股份是基于自身持股的低成本，受資本市場開放的影響較小，因此剔除存在限售股解禁年份的上市公司數據會增強本文研究結論的說服力。表8（6）列列示了剔除限售股份樣本的回歸結果，Treat與Post的交乘項系數仍顯著為負，說明本文的研究結論在剔除限售股份樣本后依舊穩健。

表8 穩健性檢驗

七、研究結論與啟示

本文以“滬深港通”交易制度實施為準自然實驗場景，以2012—2020年A股上市公司為研究樣本，采用雙重差分模型實證檢驗了資本市場開放對內部人減持的影響。研究結果表明：資本市場開放能夠顯著抑制標的企業的內部人減持行為，且這一影響主要體現在小規模減持和競價交易方式減持的公司中。機制分析結果表明，資本市場開放主要通過提高信息透明度與抑制內部人短視途徑抑制內部人減持行為。本文結論在替換被解釋變量衡量方法、拓展樣本區間、緩解樣本自選擇偏差、重新構建研究樣本和剔除限售股份樣本后依舊穩健。

本文實證研究支持了資本市場開放具有正向效應的觀點，有助于進一步理解“滬港通”和“深港通”政策的經濟后果，同時也豐富了抑制內部人減持影響因素的研究。根據以上實證發現，本文提出如下三方面的政策建議：首先，遵循漸進式資本市場開放原則，繼續加大資本市場開放力度。政府要不斷優化完善“滬深港通”制度設計，擴大標的范圍，充分利用國內國際兩個市場的資源，推進國內資本市場和國際資本市場的融合，促使我國資本市場健康穩定發展。其次，監管部門要提升監管水平，提高對信息披露質量的重視程度，適當引導和督促企業提高信息披露質量，促進資本市場信息效率的提高，同時也要加大違規處罰力度，抑制內部人基于自身信息優勢的減持行為，維護市場公平。最后，完善市場價格發現機制，倡導價值投資理念，建立投資者保護制度。具有信息優勢的香港投資者可以通過交易提高股價信息含量，提高資本市場定價效率，其價值投資的理念也會培育內地投資者價值投資的思想。