創始人過度自信、雙重股權結構與資本結構
——基于企業異質性視角

東南大學經濟管理學院 陳菊花 馬藝玲

一、引言

隨著經濟形勢的下行，我國高經濟杠桿帶來的風險日益突出，其中非金融企業的負債問題最為明顯，大大增加了財務風險。對于企業而言，就是要將自身的負債降低到合理的范圍內，從而減少破產風險。民營企業作為我國經濟發展的重要支柱，其資本結構問題值得關注。民營企業的創始人具有經營者和所有者的雙重身份，且擁有獨特的創業經歷，因此往往存在過度自信的認知偏差。過度自信的創始人認為公司股價被低估，不愿意以控制權稀釋為代價來進行股權融資，因此更傾向于債務融資，也就增大了財務風險。因此，實現經濟軟著陸，探究在創始人過度自信的民營企業中如何降低資本結構水平就十分必要。

近年來，雙重股權結構在全球范圍內得到了廣泛的應用，由于我國不允許企業以雙重股權結構上市，許多國內企業前往海外上市。阿里巴巴等企業在美國上市及2018年港交所允許雙重股權企業在香港上市引起了國內的重視，于是在2019年1月，我國證監會正式允許企業以雙重股權結構在科創板公開發行股份。雙重股權通常將股票分為A股和B股，二者現金流權相同但投票權不同。A股一股一票，由外部股東持有；B股具有高投票權，由創始人等內部股東持有，這就保證了創始人的控制權不被稀釋，能夠更放心地進行股權融資。那么，雙重股權結構對于創始人過度自信導致的較高的資本結構水平是否有影響？有怎樣的影響？哪些企業更適合采用雙重股權結構？如果能解決這些問題，不僅能拓寬雙重股權的適用條件及帶來的經濟后果的研究，也能為我國“去杠桿”任務的實現提供股權結構設計上的實踐啟示。

基于此，本文根據2005—2020年在美國上市的中概股公司的相關樣本進行實證研究，手工收集創始人和股權結構的數據，探究雙重股權結構對于創始人過度自信和企業資本結構之間的調節作用。同時，考慮到雙重股權的調節作用有可能受到企業異質性的影響，即在不同的企業情境下，雙重股權的調節作用可能會發生變化，本文還選取了高科技行業與否和內源融資水平這兩種異質性視角，來考察雙重股權的調節作用在高科技行業和傳統行業中及不同內源融資水平下的變化。

本文的主要貢獻在于：第一，以往文獻關于過度自信對資本結構影響的研究主要針對管理者過度自信，鮮有針對創始人過度自信的，而創始人對民營企業的決策制定具有重要作用，因此本文探究創始人過度自信與資本結構的關系，可以為創始人參與管理企業提供參考依據；第二，目前國內尚未有文獻將過度自信和雙重股權結合進行實證研究，而本文探究雙重股權這一股權結構對創始人過度自信造成的經濟后果是否會有影響，豐富了過度自信和雙重股權的研究領域，為創始人過度自信的企業降低杠桿水平提供了股權結構設計上的實踐建議；第三，基于企業異質性的視角對雙重股權的調節作用進行分析，拓寬了雙重股權的適用條件和帶來的經濟后果的研究，對何種性質的企業更適合采用雙重股權結構去杠桿有一定指導作用，為我國“去杠桿”目標和經濟軟著陸的實現提供政策啟示。

二、理論分析與研究假設

（一）創始人過度自信與資本結構

Nofsinger提出過度自信的管理者通常會過度投資，并參與激進的債務融資。Hackbarth的研究表明，非理性的管理者往往會增加公司的債務水平。過度自信的創始人往往會選擇激進負債，主要有以下三個原因。首先，創始人在創業的過程中獨特的創業經歷既表明其具有較強的信息獲取和分析問題的能力，也導致其對于自身解決問題的能力過分樂觀；同時，創始人往往位于企業核心管理層，對于企業內部的信息和策略更為了解，這也導致其高估自身的知識技能。這些導致了創始人對于投資成功的過度自信，往往會高估項目的價值，低估失敗的風險，由此對項目進行過度投資，當自有資金不足時則通過大量舉債進行投資，導致了企業較高的資本結構。其次，當內部資金不足時，過度自信的創始人往往不愿意進行股權融資，因為他們對公司股票價值過度樂觀，認為股價被低估，不愿意以稀釋自己的控制權為代價進行股權融資，所以往往更傾向于債務融資，從而增加了企業的負債水平。最后，石曉飛等指出，由于創始人是董事會決策的核心，其過度自信會極大干擾董事會的整體舉措，促使其進行過度負債；且由于創始人的中心地位，產生了獨特的創始人保護機制，這會使得創始人將成功歸因于自身，將失敗歸因于其他原因，因此對項目的風險承受能力較高，推動其進行過度投資，從而增加資本結構中的負債比例。據此，本文提出假設1。

H1：創始人過度自信與企業資本結構正相關，即創始人過度自信程度越高，企業的負債率越高。

（二）雙重股權對創始人過度自信與資本結構關系的調節

創始人在創業后若面臨巨大的投資機會，往往需要大量融資才能實現。此時若進行債務融資，必定會提高企業的財務杠桿；若進行股權融資，則會稀釋創始人的控制權，甚至面臨競爭企業的惡意收購。而過度自信的創始人對公司股票價值過度樂觀，認為股價被低估，不愿稀釋自己的控制權，因而不愿進行股權融資，更傾向于選擇激進的債務融資，于是增加了企業的財務風險。雙重股權結構將股票分為現金流權相同但投票權不同的A股和B股，使得企業的現金流權和控制權相分離。創始人持有高投票權股票，對外發行普通投票權股票，創始人的控制權得到了有效的保護，由此保證創始人可以放心地通過股權融資募集大量資金，而不必為持股比例的變化分心。因此，過于自信的創始人若采用雙重股權結構，在通過股權融資時就不用擔憂控制權稀釋，由此減少了企業的負債水平。另外，謝振蓮等指出，當創始人的相對控制地位不會受到威脅時，其更傾向于進行股權融資，這是因為當創始人不必為股權被稀釋或控制力被削弱而擔心時，會更傾向于利用股權融資高風險高收益的特性來分散風險、降低成本。創始人可以通過股權融資撬動更多的資產，并由全體股東一起承受投資風險。因此，當過度自信的創始人采用雙重股權結構來保護其相對控制地位時，其在外部融資時將會更多地采用股權融資來發揮優勢，進而減少企業資本結構中的負債比例。據此，本文提出假設2。

H2：雙重股權結構能夠抑制創始人過度自信與企業資本結構之間的正向關系。

（三）企業異質性對雙重股權調節作用的影響

考慮到創始人對創新的追求及內源融資水平對創始人融資偏好的影響，本文選取是否為高科技行業和內源融資水平這兩種異質性視角來探究雙重股權調節作用的變化。

1.高科技行業和傳統行業下雙重股權對創始人過度自信與資本結構關系的調節

根據“管家理論”，企業創始人將公司視為人生成就，傾向于通過增加企業價值來實現自我追求。而過度自信的創始人更具冒險精神，他們往往高估項目收益，低估失敗風險，且對于自己解決問題的能力過于樂觀，因此往往會更關注高風險高收益的創新項目，渴望通過創新項目的成功為企業帶來高收益，進而證明自己的人生價值。過度自信的創始人認為股價被低估，不愿意自己的股權被稀釋，因此更愿意通過舉債來獲得資金，陷入財務困境的可能性增加。相比傳統行業，高科技行業的產品和技術的更新換代更加頻繁，對創新的需求更大，且具有更多的內部創新機會。因此，高科技行業中創始人的過度自信更有利于促進研發投入，從而更容易增加債務融資。然而相比于債務融資，股權融資更適合企業創新。首先，股權融資的長期性有利于具有風險性和周期性創新項目的實施，與其風險和收益特征相符；其次，股權融資不像債務融資那樣需要抵押擔保，不會因為創新成果以抵押價值較低的無形資產為主而無法募集到足夠的資金；最后，股權融資無需像債務融資那樣定期還款。由此可見，在研發創新需要募集資金時通過股權融資會更為合適。而雙重股權結構可以保留創始人的控制權，防御惡意收購，使得創始人可以放心地股權融資而不必擔憂控制權稀釋風險，這既迎合了創新需要，又有利于抑制資本結構中的負債比例，降低了財務風險。在高科技行業中，企業的負債率更高，雙重股權的抑制作用將會更加明顯。據此，本文提出假設3。

H3：相較于傳統行業，雙重股權結構對創始人過度自信和企業資本結構之間的抑制作用在高科技行業中更明顯。

2.不同內源融資水平下雙重股權對創始人過度自信與資本結構關系的調節

企業能夠通過內源融資和外源融資兩種方法來進行融資。其中內源融資主要來源于留存收益，而外源融資又包括股權融資和債務融資兩種。Heaton認為，過度自信的管理者會對項目的可能盈利過于樂觀，導致他們以為企業的實際價值被低估。他們認為外部融資比內部融資的成本高，因而更愿意使用內源資金取代外部融資。因此，當遇到好的投資項目且內源融資充足時，創始人往往更傾向于使用內源資金，負債水平不會很高。而當內源性融資不足時，創始人不得不進行外部融資，而過度自信的創始人認為股價被低估，不愿意以稀釋控制權為代價進行股權融資，進而增加了債務融資。可見過度自信的創始人在面臨融資需求時往往會優先選擇內源融資，而當內部資金不足時又會優先選擇債務融資，最后才是股權融資。因此，當內源融資水平較低時，企業的負債水平更為嚴重，雙重股權對創始人過度自信和企業資本結構之間的削弱作用將會更明顯。據此，本文提出假設4。

H4：當內源融資不足時，雙重股權結構對創始人過度自信和企業資本結構之間的抑制作用更明顯。

三、研究設計

（一）樣本選取及數據來源

2005年，首家采用雙重股權結構的中概股企業百度在美上市，故本文選取2005—2020年在美國上市的中概股民營企業作為研究樣本。由于金融類和公用事業類行業的會計制度及財務特性，本文剔除了金融類和公用事業類企業，同時還剔除了未披露創始人或創始人不在管理層的企業、資產負債率大于1的樣本、數據存在缺失和異常值的樣本，最終得到了258家企業，其中采用雙重股權結構的企業76家，共獲得1 470個有效樣本觀測值。本文選取的在美上市中概股公司名單來自國泰安數據庫，主要研究變量數據來自BvD-Osiris數據庫，創始人相關數據和采用雙重股權結構與否均通過美國證券交易委員會官網上的公司年報和委托聲明書進行手工搜集和整理。數據處理采用Stata15.1軟件，并對主要連續變量進行1%和99%的縮尾。

本文對創始人的選取參考夏立軍等的方法，先從年報和招股說明書中查找創始人，若創始人不止一個，則綜合考察年報和官網信息，將IPO前持股最多或擔任董事長（或總經理）的視為創始人。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為企業的資本結構（CS）。以往文獻對資本結構的度量方法主要有三種，分別是資產負債率、股東權益比率及資本負債比率，其中資產負債率最為常用。因此，本文采用資產負債率來衡量資本結構，定義為負債總額與資產總額的比值。

2.解釋變量

本文的解釋變量為創始人過度自信（OC）。國內外已經提出了許多不同的方法來衡量管理者過度自信，尚未形成一致意見，主要包括盈余預測法、股票期權法、輿論刻畫法、個人特征法等。而赴美上市公司財報的盈余預測披露具有自愿性，缺乏足夠的數據進行盈余預測法；采用股票期權激勵的中國企業較少，股票期權法不能很好地反映過度自信情況；主流媒體的評價存在一定的主觀性且相關數據缺乏，難以采用輿論刻畫法進行衡量。心理學研究表明，人的性別、年齡、學歷等個人特征因素會影響其過度自信程度。因此，本文采用個人特征法來衡量創始人過度自信，借鑒魏哲海的做法，通過對創始人的性別、年齡、學歷以及是否兩職合一分別進行評分后取平均值來衡量創始人的過度自信程度。

具體來說，若該公司創始人為男性，則性別評分為1，否則為0；用所有樣本創始人的最大年齡與該公司創始人年齡之差比上所有樣本創始人的最大年齡與最小年齡之差得到年齡評分；若該公司創始人具有本科及以上學歷，則學歷評分為1，否則為0；若該公司創始人同時擔任總經理與董事長，則兩職合一評分為1，否則為0。以上4項得分的平均值即為創始人過度自信程度。

3.調節變量

為了定義企業是否采用雙重股權結構，引入虛擬變量Dual作為調節變量，若企業當年采用雙重股權結構則Dual賦值為1，否則為0。

4.控制變量

參考相關文獻，除了控制年度（Year）和行業（Indus）虛擬變量外，本文選取公司規模（Size）、公司年齡（Age）、持有現金（Cash）、資產周轉率（AT）、總資產息稅前收益率（EBITA）、營業收入增長率（Growth）以及固定資產占比（Tang）作為控制變量。

各變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構建

首先，檢驗H1創始人過度自信與企業資本結構的相關關系，構建多元線性回歸模型1：

其次，在模型1中加入雙重股權及其與創始人過度自信的交叉項，以檢驗H2雙重股權結構的調節作用，并構建模型2：

此外，為了檢驗企業異質性對雙重股權調節作用的影響，在模型2的基礎上按是否為高科技行業進行分組回歸，以檢驗H3；加入內源融資水平進行分組回歸，以檢驗H4。

四、實證分析

（一）描述性統計

各變量的描述性統計結果如表2所示。從被解釋變量來看，資本結構（CS）的均值為0.407，中位數為0.383，整體低于0.5，但最小值為0.040，最大值達到了0.944，標準差為0.226，表明各公司的資本結構水平差異較大，仍需提高對去杠桿的重視程度。從解釋變量來看，創始人過度自信（OC）的最小值為0.269，最大值為0.966，而均值和中位數分別達到了0.773和0.861，表明各企業創始人的過度自信水平差異較大，且整體過度自信水平較高，高于樣本均值，需要重視創始人過度自信給企業帶來的影響。從調節變量來看，雙重股權（Dual）均值為0.227，中位數為0，說明赴美上市的企業中僅有較少一部分企業采用了雙重股權結構。其他控制變量的均值、最小值、最大值等均在合理范圍內。

表2 變量的描述性統計

（二）回歸分析

模型1和模型2的回歸結果如表3所示。從表3模型1的回歸結果可以看出，資本結構（CS）與創始人過度自信（OC）的回歸系數為0.077，在5%的水平上顯著。由此可見資產負債率與創始人過度自信之間顯著正相關，即創始人過度自信程度越高，企業負債水平就會越高，驗證了H1。當企業創始人存在過度自信心理時，會高估自身能力和項目價值，從而進行過度投資，又對股價過于樂觀，認為股價被低估，不愿意進行股權融資而更傾向于債務融資，就會導致較高的財務杠桿，從而增加企業陷入財務困境的風險。

模型2檢驗雙重股權在創始人過度自信與企業資本結構之間的調節作用。對創始人過度自信進行中心化處理后，引入了雙重股權與創始人過度自信的交叉項。從表3中模型2的回歸結果可以看出，雙重股權（Dual）與創始人過度自信（OC）的交叉項OC×Dual與資本結構（CS）的回歸系數為-0.454，在1%的水平上顯著。由此可見雙重股權結構抑制了創始人過度自信與資本結構之間的正向關系，驗證了H2。當企業創始人過度自信程度較高時，通過引入雙重股權結構，就能夠減少創始人控制權被稀釋的風險，使得創始人在需要融資時能夠放心地進行股權融資，從而有效地降低了企業的負債水平。

表3 創始人過度自信、雙重股權與企業資本結構的回歸分析

按企業是否屬于高科技行業將企業分為高科技行業和傳統行業進行回歸，以檢驗企業異質性對雙重股權調節作用的影響，回歸結果如表4所示。對于高科技行業和傳統行業的劃分，本文參考OECD的規定和葉建芳等、傅傳銳等的研究，并和Wind行業分類標準（2009）進行比較，最終選取化工（行業代碼為151010）和機械（行業代碼為201060）兩個三級行業以及醫療保健（行業代碼為35）和信息技術（行業代碼為45）兩個一級行業為高科技行業，其他行業為傳統行業。從表4中可以看出，在高科技行業中，雙重股權（Dual）與創始人過度自信（OC）的交叉項OC×Dual與資本結構（CS）的回歸系數為-0.632，在1%的水平上顯著；在傳統行業中，交叉項OC×Dual與資本結構（CS）的回歸系數也在1%的水平上顯著為負，但系數為-0.400，其絕對值小于高科技行業回歸系數的絕對值。可見在高科技行業中，雙重股權對創始人過度自信和企業資本結構的抑制作用更明顯，驗證了H3。高科技行業對創新的需求更大，創始人過度自信將會給企業帶來更高的財務杠桿，因此對于高科技行業中創始人過度自信程度較高的企業，采用雙重股權結構更有利于減少企業的激進負債，從而降低企業陷入財務困境的風險。

表4 不同企業性質下雙重股權調節作用的回歸分析

最后檢驗不同內源融資水平下雙重股權的調節作用。借鑒張自巧的研究，采用留存收益和總資產的比值來度量內源融資水平，將樣本按內源融資中位數分為內源融資不足和內源融資充足兩組進行回歸分析，以檢驗企業異質性對雙重股權調節作用的影響，回歸結果如表4所示。從表4中可以看出，當內源融資不足時，雙重股權（Dual）與創始人過度自信（OC）的交叉項OC×Dual與資本結構（CS）的回歸系數為-0.537，在1%的水平上顯著；當內源融資充足時，交叉項OC×Dual與資本結構（CS）的回歸系數也在1%的水平上顯著為負，但系數為-0.483，其絕對值小于內源融資不足樣本回歸系數的絕對值。可見當內源融資不足時，雙重股權對創始人過度自信和企業資本結構的抑制作用更明顯，驗證了H4。當內源資金不足時，企業不得不從外部融資，而過度自信的創始人更偏好債務融資。因此當創始人過度自信的企業出現內源資金不足的問題時，采用雙重股權結構更有利于創始人在外部融資時增加股權融資的比重，從而減少企業資本結構中的負債比例。

（三）穩健性檢驗

為了增強結果的可靠性，本文在完成回歸分析后用以下兩種方法做穩健性檢驗。

1.改變解釋變量的度量方法。參考潘愛玲等的做法，對創始人的性別、年齡、學歷、專業背景及是否兩職合一進行評分，每一項賦值0分或1分，并將各項得分相加，若總分大于等于4分，則定義為創始人過度自信，將解釋變量賦值為1，否則為0。采用上述方法衡量創始人過度自信并重新進行回歸，回歸結果如表5所示。所得結果與前文研究結論保持一致，說明前文回歸結果是準確的。

2.更改樣本的時間區間。始于2007年的金融危機極大干擾了企業的投融資行為，且直到2012年這種影響才基本消失。因此，剔除2007—2012年的樣本數據重新進行回歸分析，回歸結果如表6所示。得到的結論與前文相同，可見前文構建的模型具有穩健性，所得結果的可靠性較強。

附： 表5 改變解釋變量度量方法的穩健性檢驗結果

表6 改變樣本時間區間的穩健性檢驗結果

五、結論與啟示

本文以2005—2020年美國上市的中概股民營企業作為研究對象，分析了雙重股權結構下的創始人過度自信與企業資本結構之間的關系，并從企業異質性的視角出發考察了不同企業性質下雙重股權調節作用的差異。研究結果表明：創始人過度自信與企業資本結構顯著正相關；雙重股權結構能夠抑制創始人過度自信與企業資本結構之間的正相關關系；相比于傳統行業，雙重股權的抑制作用在高科技行業中更明顯；相比于內源融資充足的企業，雙重股權的抑制作用在內源融資不足的企業中更明顯。

實證結果表明，雙重股權結構契合了企業降低杠桿的需求，削弱了創始人過度自信企業的負債水平，有利于實現我國經濟轉型。基于以上結果，本文獲得如下啟示：第一，創始人過度自信容易導致較高的杠桿水平，要想降低破產風險，可以通過合理利用雙重股權結構來保有創始人控制權，使得創始人在進行股權融資時不必擔心自身股權被稀釋，從而將企業負債降低到合理的范圍內；第二，由于雙重股權的調節作用受到企業異質性的影響，在高科技行業和內源融資不足的企業中，雙重股權結構對創始人過度自信和企業資本結構之間的抑制作用更加明顯，因此這類民營企業采用雙重股權結構來降低財務杠桿的效果會更好，更適合采用雙重股權結構來減少財務風險，從而實現“去杠桿”政策目標和經濟平穩運行。