創業企業社會資本、融資約束與財務柔性

喬金杰 李思瑾 黃賢環

1.齊齊哈爾大學經濟與管理學院 2.山西財經大學會計學院

一、引言

2020年9月，習近平總書記在中央全面深化改革委員會第十五次會議中強調：“加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，是根據我國發展階段、環境、條件變化做出的戰略決策，是事關全局的系統性深層次變革”。在當前復雜的經營和融資環境下，各企業所遭遇的隱性風險逐漸顯露出來，尤其是創業企業。愈演愈烈的環境動態變革改變了企業競爭的本質，后疫情時期的產業調整也使企業在財務運營方面承擔了較高的壓力，對其現金流自由流動和價值創造過程提出了新的挑戰。在此經濟背景下，創業企業需要增強自身財務柔性以保持企業的可持續發展能力，而企業的發展資源離不開企業的社會網絡關系。社會資本被認為是企業的一種異質性資源，它反映了企業與其所在社會的密切關聯，以及企業在這種密切往來中獲取稀缺資源的能力，能夠為企業帶來競爭優勢。那么，企業社會資本會對其財務柔性產生什么影響呢？

以往研究大多將社會資本劃分為結構、關系和認知三個維度或內、外部維度。社會資本對企業的影響可以歸納為三方面：第一，社會資本對企業內部業務能力的“推動效應”。社會資本有助于企業某種重要能力的形成，如動態能力、知識共享以及創新能力等。第二，社會資本對企業外部關系的“擴張效應”。社會資本使企業更容易獲得政治支持，進而減緩融資約束；同時幫助企業加強與外界聯系，更容易增加負債融資柔性，進而削弱環境不確定性給企業帶來的資金壓力。第三，社會資本對內部治理的“支撐效應”，如社會資本對風險投資與管理的影響。那么，業務型、財務型和治理型的社會資本又會對企業財務柔性產生什么樣的影響呢？

為回答以上問題，本文選取2011—2020年創業板企業樣本數據，將社會資本劃分為業務維度、財務維度以及治理維度，實證分析社會資本總維度和以上三維度社會資本對財務柔性的影響。本文的主要貢獻在于：首先，突破已有文獻的局限，將社會資本與財務柔性納入同一理論與實證分析框架，能夠豐富財務柔性的影響因素和社會資本的經濟后果的研究；其次，本文將社會資本劃分為財務型、業務型和治理型三類，并考察以上三者對企業財務柔性的影響，較好地分解了社會資本，并能夠挖掘不同類型社會資本對企業財務柔性的影響；最后，本文挖掘出社會資本影響企業財務柔性的“融資約束”效應，并考察了企業規模異質性與數字化轉型異質性視角下社會資本對企業財務柔性的影響，能夠較好地揭示社會資本對企業財務柔性的影響機理以及二者關系的約束條件，同時有利于指導企業借助社會資本提升企業財務柔性，以便更好地應對國內外動態變化的形勢。

二、理論分析和研究假設

（一）社會資本與財務柔性

1.業務型社會資本與財務柔性的理論分析

根據社會系統學派的觀點，企業組織是由個體所組成的一個完整的系統，個人乃至整個企業都并非獨立地存在于系統中，只有建立起特定社會關系，同他人或其他企業組織協調合作才能發揮作用。社會資本中的情感聯系有助于企業從活躍的群體中獲得額外的信息，從相互交流中獲得效率，并以較低的成本獲得機會。企業良好的外部關系可以促進企業財務柔性的儲備。業務型社會資本支撐企業與其價值鏈中的其他利益相關者相互信任、相互合作、緊密聯系，形成了平等互惠的網絡環境，增強了企業的獲利能力，使其在經濟發展中吸收環境資源，保持競爭優勢。對于主體企業自身而言，個體在網絡中的受歡迎程度和活動程度通常被認為是具有“橋梁”作用的關鍵節點，擁有更多橋梁連接的公司可以獲得更多的異質性和優勢信息，幫助企業與上下游合作伙伴維持緊密聯系。因此，誠信的累積與較強的議價能力能夠使企業獲得更多的業務型社會資本，幫助企業提升行業競爭能力，增強企業的商譽以及合作伙伴的信賴程度，并通過長時間的交往與密切合作形成良好的產銷聯盟，實現供應鏈信息的共享，推動企業采用非冗余信息和知識進行經營管理，有效控制和促進技術信息的傳播和轉換，促進企業合理協調自身閑置資源，以減少企業的現金流出，避免資金鏈斷裂。

2.財務型社會資本與財務柔性的理論分析

企業需要向外部金融機構舉借財務資金，來滿足企業資源供給與利潤可持續增長的需要，以保證企業經營與創新項目的正常運作，最大限度地增加現金流入的機會，促進企業價值的提升。國內外學者鮮有研究財務型社會資本與財務柔性的直接關系。財務彈性作為實現財務柔性目標的一部分，其與社會資本關系的研究成果較為豐富，大部分學者研究了政企關聯或銀企關聯的專門領域并統一肯定二者對財務彈性的負向影響。Boubakri et al.研究認為，政治關聯能夠弱化企業的現金持有。政企關聯和銀企關聯能夠幫助企業獲得門檻較低的準入條件和政策性扶持，獲得成本相對較低的債務融資，肯定了財務型社會資本對財務彈性儲備水平的替代效應。財務型社會資本之所以會降低財務彈性儲備量，歸根結底是增強了企業的財務柔性能力，這種協調資金的能力促使經營者積極運用財務資源優勢與地位優勢以增強資金的合理利用。通過網絡獲得的財務型社會資本有助于減少信貸關系中的信息不規則性。財務型社會資本通過金融機構、行業組織、政府部門、相關聯企業之間知識、財務和地位資源的共享幫助企業內部管理者進行財務管理活動和財務資源的獲取，一定程度上減少了企業資金鏈斷裂的風險。此外，擁有較穩定金融信用的企業，更容易從外部金融機構和非金融機構中獲得財務資金，也無需承擔過多的人力資源成本與“管理費”。

3.治理型社會資本與財務柔性的理論分析

首先，企業內部社會資本的調動與配置，是管理者和股東之間、股東與股東之間互相博弈的過程。治理結構是公司的根本和基礎，豐富且良好的治理型社會資本能夠在所有權和經營權分離情況下分別保障股東權益和管理者權益，以最大化降低公司成本，是一種能有效處理股東與其他利益相關者關系的制度，從而營造一個安全有效的經營管理環境，為企業能夠自由調配資金、增強財務資源的管理水平和合理分配奠定了治理環境基礎。其次，企業內部社會資本的調動與配置，存在于技術研發、物資管理、生產制造、市場營銷、財務籌資等多個環節，不同部門之間要經常就這些過程的順利實施進行溝通交流、協同合作。具有較強治理型社會資本的企業，不僅可以減少部門之間的利益沖突，加強共同合作，而且可以優化企業資源在不同部門之間協調分配。因此，企業財務柔性與高管團隊的規模大小、教育素養和勤勉程度相關，高管團隊治理能力越強，越可以促使企業高效運作，節約經營成本，從而提升企業財務柔性。

綜上所述，本文提出假設1。

H1：社會資本能夠有效提升創業企業的財務柔性。

H1a：業務型社會資本能夠提升創業企業財務柔性。

H1b：財務型社會資本能夠提升創業企業財務柔性。

H1c：治理型社會資本能夠提升創業企業財務柔性。

（二）社會資本、融資約束與財務柔性

企業通過降低信息不對稱程度、提高媒體關注度、增加成長值、塑造良好企業形象和聲譽、提升利益相關者關注度等方面來影響企業的融資情況，縮小融資缺口。李夢雅等研究發現，豐富的社會資本能夠加快企業知識技術的傳播速度，提升企業在所處行業的市場占有度，制造更多的機會，降低其進入壁壘。同時在企業遭受不確定風險時獲得額外的政府支持和補助，緩解了融資約束。社會資本可以在一定程度上減少由于信息不對稱所帶來的高昂的信息搜索成本，有助于企業獲得外部融資。

社會資本是通過企業的社會網絡關系來起作用的一種無形資源。一方面，基于利益相關者理論，企業在不斷滿足供應商和客戶需求，踐行社會責任的同時，也是在樹立企業良好可信的形象。根據信號傳遞理論，相對于其他企業而言，投資者往往更喜歡投資信譽良好的企業，以減少資金難以回收的風險。其次，波特認為企業利益相關者有可能會對其盈利能力和水平產生負面影響，企業在滿足他們需求的同時也要擁有應對由此帶來的威脅和風險。劉任重等發現，CEO的道德風險會抑制企業融資，當其權力被制約、道德風險下降后，融資約束得以緩解。由此可見，業務型和治理型社會資本豐富的企業可以通過其聲譽保障機制向利益相關者呈現企業良好的發展前途，并與利益相關者之間進行高效的控制與合作，繼而為企業爭取到外部融資。另一方面，企業管理層若擁有較強的財務型資本，便可以通過教育機構和行業組織、政府部門等獲得行業信息技術資源，憑借信息不對稱優勢獲取融資便利，或通過與其他企業管理者的商業關系協助企業獲得經營發展所需的金融資源。

高融資約束企業的財務柔性儲備具有顯著敏感性。在面臨外界環境不確定性時，融資約束提高致使企業財務柔性也面臨嚴峻挑戰。胡定杰研究認為，較高的融資約束會增強企業對財務柔性的關注，以保持現金流靈活性；本文認為對于創業企業而言，其財務柔性儲備量增多的關鍵點在于能否增多。因此，社會資本越多的企業，融資方面的限制就越低，更易取得項目發展資金，使企業擁有額外的自由資金以滿足其交易、預防和投機需求，同時增加企業調動資金的靈活程度，增強資金使用效率。由此，本文提出假設2。

H2：社會資本能夠通過緩解創業企業融資約束，從而增強財務柔性能力。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本研究以2011—2020年創業板企業為初始研究樣本，同時將以下企業剔除出樣本范圍：（1）被特殊處理的ST和*ST公司；（2）金融保險類企業；（3）社會資本相關指標有缺失值數據的樣本；（4）資產負債率大于1的企業。經過篩選后得到3 639個有效樣本觀測值，并對所有連續型變量采取1%和99%分位數的縮尾處理。本文所選取的樣本數據來自于國泰安（CSMAR）數據庫，并使用Stata16軟件對數據進行分析和處理。

（二）變量說明與定義

關于財務柔性（FF）的測度。財務柔性=（企業現金比率-行業現金比率）+Max（0，行業負債比率-企業負債比率）。關于社會資本（SC），本文參考李夢雅等的做法，將社會資本分為業務維度、財務維度以及治理維度。（1）業務維度：主要與業務相關的社會資本，包括應收賬款周轉率、應付賬款周轉率、前5名供應商采購金額占比、前5名客戶銷售金額占比、有效專利數。企業擁有的有效專利越多，就越能吸引其他企業與之進行合作。（2）財務維度：主要與財務管理活動和財務資源的獲取相關，包括年末前十大股東有無金融機構、政府補助、高管政治關聯、高管企業關系、高管行業協會關系。（3）治理維度：能夠促進公司治理水平提升的社會資本，包括高管教育背景、高管薪酬激勵、高管股權激勵、高管人數規模、股權集中度。對數據進行量綱處理后，對每個維度的社會資本和整體社會資本進行熵值法加權，分別得到業務型社會資本指數（SC1）、財務型社會資本指數（SC2）、治理型社會資本指數（SC3）以及社會資本整體衡量指標（SC）。關于融資約束（SA）的測度，運用融資約束（SA）指數的絕對值衡量，同時用融資約束（FC）指數進行穩健性檢驗。

本文控制變量主要包括：企業人數規模（S），以企業員工人數取自然對數表示；企業年齡（A），以“從企業成立到該期期末的年限”表示；企業成長性（Gr），通過營業總收入增長率反映；資產負債率（L），以負債總額/資產總額計算；凈資產收益率（ROE），通過凈利潤/凈資產計算所得；總資產周轉率（T），通過營業收入/資產總額；產權性質（O），按照國有企業取值為1，否則為0，同時加入年份（Year）和行業虛擬變量（Ind）。

（三）模型設定

為了探討社會資本、融資約束與企業財務柔性的關系，建立如下模型：

其中，SC表示社會資本。當考察業務型、財務型和治理型社會資本對企業財務柔性的影響時，分別用SC1、SC2、SC3替換SC重新進行回歸；CN為控制變量集，ε為模型隨機擾動項。

四、實證分析

（一）描述性統計與相關性分析

從表1變量描述性統計結果發現，財務柔性（FF）的最小值（-0.163）與最大值（0.749）之間存在較大差異，其均值為0.112，這說明現階段我國創業板公司的財務柔性能力整體水平偏低，財務柔性還有較大提升空間。社會資本（SC）的均值為2.734，最小值（0.254）與最大值（17.403）之間存在較大差異，表明樣本企業擁有的社會資本水平差異較大，且整體保持較低水平。業務型（SC1）和財務型社會資本（SC2）與社會資本整體的情況類似，而治理型社會資本（SC3）則相差不大。融資約束（SA）的最大值為4.262，最小值為3.255，而均值為3.746，表明創業板企業普遍存在較嚴重的融資約束。

表1 變量描述性統計結果

從表2系數相關性檢驗結果發現，關鍵變量之間的相關系數均小于0.8，且方差膨脹因子VIF均小于5，各關鍵變量之間無嚴重多重共線性問題。企業社會資本與融資約束之間呈負相關，表明企業社會資本在一定程度上緩解了融資約束。財務型和治理型社會資本（SC2、SC3）與財務柔性負相關，與融資約束（SA）正相關，與前文研究假設不吻合，這可能是由于沒有控制其他因素對企業財務柔性的影響。同時，創業企業的規模、年齡、高管管理經驗等均存在著較大差異，經過檢驗樣本數據存在異方差問題，因此本文采用廣義最小二乘法進行回歸分析。

表2 變量間相關性系數檢驗結果

（二）回歸分析

表3列（1）—列（4）報告了社會資本對財務柔性的影響。業務型社會資本（SC1）、財務型社會資本（SC2）和治理型社會資本（SC3）與財務柔性（FF）的回歸系數分別為0.007、0.001和0.018，且都通過了顯著性檢驗。這表明無論是社會資本總體還是業務型、財務型或治理型社會資本都能夠顯著提升創業企業財務柔性，H1得到驗證。這表明，社會資本作為企業日常往來關系中所形成的現有或潛在資源總和，能夠通過改善產業鏈上下游企業之間的業務關系，通過金融機構、行業組織、政府部門、相關聯企業之間知識、財務和地位資源的共享幫助企業內部管理者進行財務管理活動和財務資源的獲取，以及有效處理股東與其他利益相關者關系，提升企業治理水平，進而提升企業財務柔性。從表3列（4）—列（6）可知，社會資本對融資約束有顯著的負向作用（-0.001），且從列（6）可知融資約束的降低促使企業擁有較強的財務柔性（-0.197），而社會資本與財務柔性的回歸系數為0.005，在1%的水平顯著為正。可見，社會資本可通過緩解融資約束提高創業板企業財務柔性。這也表明，社會資本作為企業在日常往來關系中所形成的現有或潛在的資源總和，企業擁有的社會資本越多越能夠緩解企業面臨的融資約束，進而促進企業財務柔性的提升。H2得到驗證。

表3 社會資本、融資約束與財務柔性的回歸結果

（三）穩健性檢驗

為了驗證研究結論的穩健性，本文分別替換社會資本和融資約束的衡量指標，具體的：（1）采用變異系數法計算企業社會資本指數（SC_）、業務型社會資本（SC1_）、財務型社會資本（SC2_）與治理型社會資本（SC3_）的值；（2）采用FC指數對融資約束進行衡量。如表4和表5回歸結果所示，經過以上處理，得到與前文一致的研究結論。

表4 社會資本變異系數法回歸結果

表5 融資約束（FC）指數回歸結果

五、進一步分析

（一）企業規模異質性分析

企業規模是企業的基礎經營狀況，規模的不同會影響不同企業間財務杠桿與財務資源的分配，因此將樣本企業分為大規模企業和小規模企業，以此來研究社會資本、融資約束與財務柔性三者之間的關系具有重要戰略意義。本部分將大于等于企業資產規模平均數的企業劃分為大規模企業，小于企業資產規模平均數的企業劃分為小規模企業，并以此為依據進行分組回歸，結果見表6。由表6可以看出，相較于大規模企業，小規模企業的社會資本促進作用更加顯著，這可能是由于大規模企業需要更多的社會資本從而吸引資金流入、擴大企業規模、謀求企業快速發展。因此，相比較小規模的創業企業而言其擁有較多社會資本，并在一定程度上緩解融資約束，增強其資金配置能力。而社會資本的構建和豐富同樣需要現金流流出，因此大規模企業的社會資本對財務柔性的促進作用較弱。然而小規模企業的社會資本會顯著深化企業的融資約束問題，這是由于在當前的經濟市場環境下，將資金配置在建立社會資本上短期內并不是應對環境不確定性的有效途徑，規模的限制導致金融機構、供應商等對企業持續經營能力產生懷疑，融資變得更加困難。

附： 表6 考慮企業規模異質性的回歸結果

（二）數字化轉型異質性分析

社會資本的建立和豐富不僅靠線下的人際交往，還依賴線上的宣傳和交易。當前不少企業都充分把握數字經濟發展的歷史機遇，加快數字化轉型以獲取企業在不確定環境下的競爭力，實現行業或企業的可持續發展，因此部分企業以互聯網為切入點對管理模式、戰略方針進行優化調整。信息技術能夠與知識型人力資本產生互補效應。那么，相較于未進行數字化轉型的創業企業，進行數字化轉型的企業擁有的社會資本對其財務柔性是否存在更強的促進效應？社會資本是否更加明顯地緩解融資約束從而提升財務柔性？本部分通過國泰安數據庫獲取數字化轉型數據，將數字化轉型取值大于0的觀測值設置為1，代表企業進行了數字化轉型；否則取值為0，代表企業未進行數字化轉型，由此將樣本劃分為進行數字化轉型組和未進行數字化轉型組。表7報告了數字化轉型異質性下社會資本、融資約束與財務柔性的影響機制。可以看出，進行數字化轉型的企業可以顯著緩解融資約束，提高財務柔性，而未進行數字化轉型的企業擁有的社會資本可以顯著提高財務柔性，卻不能顯著緩解融資約束。這意味著數字化轉型對于企業社會資本、融資約束與財務柔性的關系存在顯著調節效應。同時，實證結果也表明，進行了數字化轉型的企業本身在業務層面、管理層面和治理層面具有較高的優勢，能夠獲得更多的社會資本，更有助于緩解融資約束，促進財務柔性的提升。

表7 考慮數字化轉型異質性的回歸結果

六、研究結論與啟示

本文實證研究表明，業務型社會資本、財務型社會資本、治理型社會資本以及社會資本總維度都能夠顯著提升企業財務柔性，且緩解融資約束是重要的傳導機制；而相較于大規模企業和未進行數字化轉型的企業，較小規模的創業企業和進行過數字化轉型的企業，社會資本能夠更加顯著地提升企業財務柔性。

本文的政策啟示在于：第一，充分發揮社會資本在提升企業財務柔性中的作用。近年來，國際經濟形勢越來越復雜，對企業適應多變環境和應對外來沖擊的要求越來越高，這就要求企業尤其是創業企業需要積極發揮社會資本提升企業財務柔性，應對多變環境的財務管控能力。第二，充分利用業務型、財務型和治理型社會資本緩解創業企業融資約束，進而提升企業財務柔性。“融資難、融資貴”是當前中小企業面臨的現實問題，如何有效緩解企業面臨的融資約束，需要企業充分發揮業務型、財務型和治理型社會資本的作用。實際上，無論業務型還是財務型或治理型社會資本，都能夠在一定程度上提升企業業務能力或財務管控能力，抑或是改善企業治理，但最終都會反映到企業的財務水平上。因此，有效提升創業企業財務柔性，就需要充分運用業務型、財務型和治理型社會資本帶來的財務資源。第三，業務型、財務型和治理型社會資本在規模異質性和數字化轉型異質性企業中對財務柔性的影響不同。因此，小規模企業在提升自身應對外部環境沖擊和融資約束問題時，應該更加注重發揮社會資本的作用，同時在數字經濟環境下，企業應該積極實現數字化轉型，以便更好地發揮社會資本對財務柔性的促進作用。