控股股東股權質押與企業社會責任
——基于“掏空”與規避控制權轉移風險動機的經驗證據

貴州財經大學 董延安 翁雪梅

一、引言

股權質押是出質人將其所持有的股權作為質押標的物向銀行等金融機構借入資金。現有研究表明，控股股東會出于掏空上市公司、緩解自身融資約束、為第三方提供擔保等原因而采取股權質押（黎來芳，2005；張陶勇等，2014）。雖然控股股東能夠在不影響其實際控制人地位的前提下通過質押上市公司的股權獲取資金，但是相關行為也存在一定的風險。因為一旦股權質押期間，公司股價跌破平倉線，而出質人無法追加擔保或者解除質押，質權人在二級市場上被質押股權平倉拋售時，將會引發控制權轉移風險。控制權是控股股東實現關聯交易、掏空、占款等私利行為的資源基礎，因此通常是控股股東最為重視的權力（Johnson，2000）。考慮到控制權轉移風險，控股股東股權質押后會通過其享有的控制權來影響公司的財務行為。

企業社會責任是企業為其決策和活動對社會和環境帶來的影響而應承擔的責任，因此企業履行社會責任應秉承“抱利他之心，行利他之事”的原則，在促進社會和諧、進步的過程中實現自身的發展，從而更好地回饋社會。但研究發現，企業履行社會責任活動的動機并不單純，反而是“工具性”地利用社會責任達到向政府尋租或者轉移、分散利益相關者對企業負面信息關注等目的（高勇強等，2012；李姝等，2014；鄒萍，2018）。那么股權質押背景下控股股東是否以及如何調整社會責任投入達到掩飾“掏空”等失德行為或降低控制權轉移風險的目的呢？一方面，現有研究發現，企業會通過積極履行社會責任來轉移或分散外界對企業不當行為的關注或減少對企業的不良動機推斷，如高勇強等（2012）發現，那些職工福利待遇越差、環境污染水平越嚴重的企業越熱衷于慈善捐贈，用以掩飾或轉移外界對上述不當行為的關注；朱焱等（2019）發現，融資融券標的企業為了抵御賣空投資者對企業股價有負面影響事件的挖掘，會積極從事社會責任以分散外界監督力量的關注。因此，股權質押期間控股股東有動機促使企業履行社會責任來分散外界監督力量的關注以掩飾其“掏空”上市公司的行為，同時履行社會責任可以向外界傳遞出企業具有廣闊的發展前景和良好利潤空間的信息，也能避免“掏空”行為對公司股價造成的負面影響。另一方面，履行社會責任需要企業“真金白銀”的投入，會加劇公司的資金緊張程度。股權質押是控股股東為了緩解其自身財務約束的一種手段，高比例的股權質押通常意味著控股股東陷入的財務困境程度越深，應對控制權轉移風險的能力相對也更弱。因此，隨著被質押股權比例的增加，控股股東持有的還未被質押的股票愈發不能夠滿足股價下跌帶來的補充質押或者追加擔保的需求，自身面臨的融資約束也使其不能通過外部融資獲得資金補充擔保，而諸如盈余操縱、信息披露、激進避稅等手段需要耗費大量時間不能在短期內拉升公司股價，此時企業是否會減少在社會責任方面的投入，轉而將大量資金保留在企業用于補充擔保資金，又或者用于在股價大幅下跌時，通過資本運作等更加及時的手段維持或者提升股價，避免股價觸及預警及平倉線呢？綜上，控股股東出于“掏空”動機既可能促使企業積極履行社會責任以轉移外界的關注；也可能出于規避控制權轉移風險動機，在高比例股權質押情景下減少社會責任履行，將大量現金保留在企業預防意外事件發生。

本文有別于以往部分研究，認為控股股東在股權質押后既有“掏空”上市公司的動機，也有規避控制權轉移風險的動機，兩種動機的存在使得控股股東會“相機”做出相關決策。因此，不會因規避控制權轉移風險而一味削減在社會責任方面的投入，而是在兩種動機的共同作用下對社會責任產生非線性影響。事實上，已有少量研究證實股權質押背景下，控股股東在“掏空”動機和規避控制權轉移風險動機的共同作用下，對企業的金融資產、現金持有量等產生非線性影響。本文的貢獻在于：第一，基于控股股東股權質押后存在的“掏空”動機和規避控制權轉移風險動機的角度拓展了股權質押對企業社會責任影響的相關研究；第二，為企業社會責任的“利益工具觀”提供了新的經驗證據，揭示了企業“以利人之名，行利己之實”的偽者行為，對外部投資者了解企業行為背后所潛藏的動機具有重要意義。

二、理論分析與研究假設

我國上市公司股權大部分集中于大股東手中，因此其能夠利用手中絕對或相對的控制權通過關聯交易、第三方擔保、利益買賣等“掏空”手段侵占公司資產，損害中小股東利益。股權質押雖然不會影響控股股東的控制權，但會使控股股東喪失被質押股權所享有的現金流權，致使兩權分離程度加大，進一步助長其“掏空”上市公司的動機（郝項超等，2009）。證監會要求“持有股份數超過5%的股東所質押股份超過公司總股份5%的應當依規向外界披露相關信息”。在諸如宏磊股份、陽光集團、明星電力等上市公司控股股東股權質押后多次被爆出侵占上市公司利益丑聞的影響下，上市公司控股股東股權質押公告很可能引發投資者對企業后續能否正常經營的擔憂，在投資者群體中制造恐慌情緒，進而吸引更多外部力量的關注。諸如監管機構、分析師、審計師等外部監督者的關注會加大控股股東實施“掏空”行為的難度，因此，企業急需采取相應措施分散外部監督者的注意力，平復投資者的情緒。社會責任的工具性特征為企業達到上述目的提供了可能。一方面，企業通過積極履行社會責任能夠在公眾中樹立道德良好的形象，以道德良好的形象示人，可以減少外界對其“壞”的動機的推斷，進而達到其掩飾“掏空”等不當行為和分散外界注意力的目的；另一方面，企業在社會責任方面的投資通常具有風險高、投入高、回報不確定性高的特點，這在一定程度是企業實力的象征，向資本市場傳遞出企業現金流充足、業績優良的信息，消除大股東股權質押可能帶來的“掏空”行為影響企業資金狀況與經營活動的擔憂，進而起到平復投資者情緒，穩定企業股價的作用。

除“掩飾”掏空動機外，獲取行為合法性也可能是控股股東股權質押情景下積極履行社會責任的緣由。根據組織合法性理論，“在由規范、價值、信念和定義構建的社會系統中，實體的行為須是可取的、正確的或恰當的”，擁有合法性是組織生存和成功的基礎（Suchman，1975）。而控股股東股權質押容易讓企業失去合法性。股權質押是大股東為了融通資金緩解自身財務約束行為的一種手段，股權質押后企業出于市值管理的需要而進行的盈余操縱行為、選擇性信息披露行為、利益侵占行為、稅收規避行為等，無視了利益相關者對利益的訴求，而承擔社會責任恰好體現了企業對利益相關者訴求的回應，縮小利益相關者預期和公司行為之間的差距。研究表明企業會通過各種手段獲得合法性，如股權質押后出于尋租動機企業會進行大筆的慈善捐贈，出于聲譽管理需要會進行綠色投資；重污染企業、員工福利和薪酬越低的企業慈善捐贈水平越高。企業通過上述社會責任的履行掩飾企業的“不合規”行為或“壞”的動機推斷，達到改善和維護在社會公眾中形象的目的，獲取合法性。同時，從事社會責任活動所積累的聲譽資本，能夠緩解后續負面事件爆發后對企業所造成的損失。

控股股東股權質押對企業社會責任的影響不能以偏概全。一方面控股股東為了緩解股權質押對公司所造成的負面影響，會“工具性”地利用社會責任掩飾不當行為獲取合法性；另一方面，隨著被質押股權比例的不斷升高，企業陷入財務困境的程度也就越高，相應面臨的財務風險也就越大，履行社會責任是需要相應的經濟實力予以支持的，此時控股股東會慎重考慮在社會責任方面的投資。同時，隨著被質押股權比例的增加，控股股東持有的還未被質押的股票愈發不能夠滿足股價下跌帶來的補充質押或者追加擔保的需求，而本身面臨的財務約束也使控股股東無法通過其他融資方式來補充擔保資金，這就意味著控股股東將要面臨更大的股價波動風險以及由此造成的控制權轉移風險。因此，隨著被質押股權比例的不斷升高，企業可能傾向于選擇通過減少在社會責任方面的投入避免不必要資金的流出，將大量資金保留在企業用于補充擔保資金，又或者用于在股價大幅下跌時，通過回購、與媒體披露更多好消息、增持、其他資本運作等更加及時的手段維持或者拉升股價，避免股價觸碰預警線及平倉線，降低控制權轉移風險，即股權質押可能存在一個拐點（見圖1），當股權質押比例位于拐點左側時，控股股東的掏空動機大于控制權轉移風險動機，控股股東會促使企業更加積極履行社會責任，以掩蓋其“掏空”行為獲取合法性，抵御負面消息對公司的影響；當股權質押位于拐點右側，由于控股股東防范控制權轉移風險的動機大于“掏空”動機，控股股東會促使企業減少社會責任的履行，將大量現金留在企業，以防意外事件發生后能夠及時維持和拉升股價，降低控制權轉移風險。

圖1 控股股東股權質押比例與企業社會責任關系

綜上提出假設1。

H1：控股股東股權質押比例與企業社會責任履行水平之間呈倒“U”型關系。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取A股上市公司2011—2020年連續10年年報披露的財務數據，其主要來自CSMAR數據庫和巨潮資訊網。對于股權質押數據根據CSMAR數據庫提供的上市公司控股股東名稱與股東股權質押數據匹配得到。

本文對初選樣本按以下原則進行了篩選：（1）剔除金融類、保險行業類公司；（2）剔除關鍵數據缺失樣本以及ST、PT公司；（3）對所有連續變量采用1%和99%分位的縮尾處理。經過上述處理后，總共得到23 928個樣本。

（二）變量定義與模型設計

1.變量定義

本文被解釋變量參考賈興平等（2014）、莫言等（2020）的研究，解釋變量參考杜勇等（2021）的研究，控制變量主要借鑒王士紅（2016）、朱焱等（2019）的研究。具體選取情況如表1所示。

表1 變量定義

2.模型設計

本文所有模型均采用面板數據模型，控制公司層面的個體效應，同時控制行業和時間。

為了驗證H1，建立模型如下：

預計α為正數且通過統計檢驗，α為負數且通過統計檢驗，即控股股東股權質押與企業社會責任呈倒“U”型關系。

四、實證結果

（一）描述性統計

表2報告了樣本期間主要變量的描述性統計結果，企業社會責任（CSR）均值為0.996，標準差為0.556，最小值為-0.181，最大值為2.775，說明樣本企業在社會責任履行水平之間存在較大差異，但總體而言存在股權質押的企業社會責任履行水平略低于不存在股權質押的企業；股權質押比例（Plet_rt）均值為0.243，略高于杜勇等（2021）的研究，說明控股股東平均質押了其持有上市公司總股數的24.3%，而最小值為0.000，最大值為1.000，控股股東股權質押的具體比例兩極分化較大。其余變量的分布情況與杜勇等（2021）和王士紅（2016）的研究基本保持一致。

表2 描述性統計

（二）控股股東股權質押與企業社會責任履行水平

本文H1全樣本回歸結果如表3列（1）所示。在全樣本回歸中，股權質押一次項系數（Plet_rt）為0.164，股權質押二次項系數（Plet_rt）為-0.156，二者至少在1%水平顯著，說明控股股東股權質押比例與企業社會履行水平之間存在明顯倒“U”型關系，因此H1得以證實。經過計算全樣本回歸模型中股權質押比例拐點為53%（拐點的計算公式為“-b/2a”，其中a代表二次項的系數，b代表一次項的系數，因此拐點為0.53），以拐點為界限將全樣本分為兩組子樣本，其回歸結果如表3列（2）、列（3）所示，在拐點左側（Plet_rt＜0.53）的回歸結果中Plet_rt系數為0.137，在拐點右側（Plet_rt＞0.53）的回歸結果中Plet_rt的系數為-0.128，二者均在1%水平上顯著。從控制變量來看Size、ROE、Top1、SOE和CSR回歸系數顯著為正，這說明企業的規模越大、盈利能力越好、第一大股東持股比例越高以及企業是國有企業，就越會積極地承擔社會責任；Lev與CSR的回歸系數顯著為負，說明企業負債率越高，社會責任履行水平也就越低。以上控制變量的回歸結果與已有文獻的研究基本一致。

表3 控股股東股權質押與企業社會責任履行

（三）穩健性檢驗

1.內生性檢驗

（1）PSM，本文的所有回歸均已采用固定效應面板模型，控制了公司層面的個體效應，解決了由遺漏變量帶來的內生性問題；同時為了消除控股股東并不是年度一開始就進行股權質押的影響，本文借鑒李常青等（2018）的處理方法將解釋變量滯后一期。但是本文依然存在樣本自選擇而導致的內生性問題（是否質押受到上市公司某些自身特質的影響），因此本文參考謝德仁等（2016）、杜勇等（2021）的研究，通過傾向得分匹配法（PSM）重新篩選樣本對模型1進行回歸。表4列（1）為重新回歸后的結果，股權質押一次項系數（Plet_rt）為0.217，股權質押二次項系數（Plet_rt）為-0.211，且二者至少在1%水平上顯著，主要結果與前文保持一致。

（2）PSM+DID，為了克服股權質押企業與非股權質押企業之間的系統性差異，借鑒杜勇等（2021）的研究，本文在PSM方法的基礎之上采用類似雙重差分模型（DID）進行回歸。在對H1的回歸結果中顯示，控股股東股權質押比例與企業社會責任履行水平之間存在倒“U”型關系，其拐點在53%左右，即企業社會責任履行程度同時受到是否存在股權質押行為以及股權質押比例的影響。因此本文設計股權質押比例程度啞變量（P_53）：股權質押比例大于53%，則取1，反之則取0。表4列（2）為PSM+DID的回歸結果，Plet_rt的系數為0.134且在1%水平上顯著，Plet_rt與P_53的交乘項（P_53×Plet_rt）的系數為-0.230且在1%水平上顯著，說明隨著股權質押比例不斷增大，控股股東掏空上市公司的動機減弱，避免控制權轉移風險的動機占據主導地位，進而削弱了企業履行社會責任的積極性，與前文主要結論保持一致。

表4 內生性檢驗

2.其他穩健性檢驗

（1）替換被解釋變量，用企業的慈善捐贈金額重新衡量社會責任履行水平（傅超等，2017；步丹璐等，2021），并將企業全年慈善捐贈取對數以此衡量企業的慈善捐贈水平，表5列（1）和列（2）報告了替換被解釋變量回歸后的結果，列（1）未控制行業固定效應，列（2）在列（1）的基礎上加入了行業固定效應，在列（1）和列（2）中股權質押一次項（Plet_rt）系數均為正，股權質押二次項（Plet_rt）系數均為負，且均在10%水平上顯著，結果與主回歸結果一致。

（2）替換解釋變量，以控股股東股權質押數占上市公司總股數的比例來衡量控股股東股權質押比例（謝德仁等，2016；杜勇等，2021），表5列（3）和列（4）報告了替換解釋變量回歸后的結果，列（3）在控制了個體和時間效應后股權質押一次項（Plet_rt）系數為正在1%水平上顯著，股權質押二次項（Plet_rt）系數為負在10%水平上顯著；列（4）在控制個體和時間效應的基礎上，新增控制行業效應，股權質押一次項（Plet_rt）系數為正在1%水平上顯著，股權質押二次項（Plet_rt）系數為負不具有顯著性，其T值為-1.63，總體來說回歸結果與主回歸結果基本一致。

（3）重新篩選樣本，刪除控股股東股權質押比例為0的樣本，表5列（5）和列（6）報告了重新回歸后的結果，股權質押比例一次項（Plet_rt）系數為正，股權質押比例平方項（Plet_rt）系數為負，且二者均在5%水平上顯著，結果與前文一致。

表5 其他穩健性檢驗

五、進一步檢驗

在進一步檢驗中，本文利用模型2、模型3進行分組回歸，

樣本企業所聘請審計機構為非國際四大Big4=0，國際四大Big4=1；樣本企業為非融資融券標的企業=0，融資融券標的企業=1；樣本企業為非國有企業SOE=0，國有企業SOE=1；樣本企業現金持有量小于下四分位數為低現金持有組Cash=0，大于上四份位數為高現金持有組Cash=1。預計β、δ，二者之間存在差異。

（一）低質押比例樣本（Plet＜0.53）

1.“掏空”動機檢驗

在我國大股東能夠利用手中絕對和相對的控制權通過實施關聯交易、第三方擔保、利益買賣等“掏空”手段侵占公司的資產。在股權質押背景之下，控股股東的控制權和現金流權的分離程度會進一步加大（郝項超等，2009），從而降低了控股股東“掏空”上市公司的成本，增加了其“掏空”上市公司的動機和能力（李永偉等，2007）。如果控股股東出于“掏空”上市公司的動機而促使上市公司積極履行社會責任，以分散外界注意力，那么強有力的外部監督能夠通過抑制控股股東的“掏空”動機，達到削弱二者之間關系的目的。羅黨論等（2005）研究指出，外部審計師需要根據證監會的要求對控股股東及關聯方占用上市公司的資金情況出具專項說明，這在一定程度上避免了上述行為的發生。周中勝等（2006）也指出存在大股東占用資金的上市公司，更有可能獲得非標準審計意見的報告，這在一定程度上降低了上述行為發生的概率。王鵬等（2006）發現聘請國際四大會計事務所的上市公司發生大股東占款的概率會更低；同時，高強等（2007）發現，大型會計師事務所對大股東資金占用的監督和抑制作用會更強。因此，本文以企業所聘請的審計機構是否為國際四大來檢驗控股股東在拐點左側存在的掏空動機。本文將股權質押比例低于拐點（Plet_rt＜0.53）的樣本分為兩組，聘請的會計師事務所為國際四大的為一組（Big=1），非國際四大的為一組（Big=0）。具體回歸結果如表6列（1）和列（2）所示，聘請非國際四大會計事務所組的Plet_rt的系數為0.121且在1%水平上顯著，而聘請國際四大會計師事務所組的Plet_rt的系數不顯著，說明高質量的審計通過抑制控股股東的“掏空”動機，削弱了二者之間的關系，證實了低股權質押比例下控股股東“掏空”動機的存在。

2.利用社會責任掩飾負面消息行為的再檢驗：基于融資融券的影響

進一步檢驗股權質押比率較低時企業積極履行社會責任以掩飾負面信息的解釋。如果這一解釋成立，那么放松賣空管制后企業更有動機利用企業社會責任活動來掩飾負面消息。因為賣空投資者的獲利方式在于借入那些估值過高的股票并將其以高價賣出，然后再以較低的價格低價買入相同的股票予以歸還，從中賺取差價牟利；因而賣空投資者會更加關注企業的負面消息以尋求低價買入股票的機會。此外，賣空者也有足夠的動力去挖掘和傳播公司的負面消息，進而吸引諸如分析師等更多市場力量的關注。因此，為了掩飾控股股東股權質押這一負面消息及緩解相關負面事件對企業股價的沖擊，融資融券標的企業有動機通過調整企業社會責任戰略來應對賣空機制帶來的風險，通過增加社會責任活動緩解負面事件對企業的影響。在這種情景之下控股股東股權質押比率越高企業越會積極地去履行社會責任，充分利用好社會責任的“掩飾效應”。如果相關假設成立融資融券標的企業因獲得的社會關注大，因此更會積極地去履行社會責任。基于上述推理，本文將股權質押比例低于拐點（Plet_rt＜0.53）的樣本分為兩組，融資融券標的企業為一組（Short=1），非融資融券標的企業為一組（Short=0），其回歸結果如表6列（3）、列（4）所示，在非融資融券標的企業中Plet_rt的系數為0.051，在10%水平上顯著，融資融券標的企業中Plet_rt的系數為0.156，在5%水平上顯著，就Plet_rt的系數而言融資融券組明顯大于非融資融券組；就t值而言融資融券組為2.17，非融資融券組為1.67，融資融券組系數更為顯著，因此該回歸結果與前文預期基本一致。

表6 掏空動機和社會責任掩飾效應檢驗

（二）高質押比例樣本（Plet＞0.53）

1.規避控制權轉移風險動機檢驗

我國國有企業和非國有企業在履行股權質押合約上有顯著的不同。國有企業具有的“預算軟約束和政治優勢”、政府對其的“父愛效應”，使得國有企業能夠迅速籌措到低成本資金，這就顯著降低了國有企業上市公司控股股東股權質押后面臨的追加保證金風險和解除質押的風險。即使國有企業股票價格已然觸及平倉線，為了防止國有資產流失，相關法律也對后續有關拋售行為進行嚴格的約束。這些“隱性”和“顯性”的制度安排，使得國有企業控股股東在質權人面前更有“談判力”（謝德仁等，2016）。基于上述分析，相比于國有企業，非國有企業面臨的控制權轉移風險更大。因此，本文以產權性質檢驗控股股東股權質押比例位于拐點右側（Plet_rt＞0.53）情況下存在的避免控制權轉移風險動機。本文按照企業是否為國有企業（國有企業，SOE=1；非國有企業SOE=0）將股權質押比例高于拐點（Plet_rt＞0.53）的樣本分為兩組。具體回歸結果如表7列（1）和列（2）所示，非國有企業的回歸系數為-0.126且在5%水平上顯著，而國有企業回歸系數為-0.401且不顯著，說明相較于國有企業而言，在高股權質押比例下，非國有企業所面臨的較大控制權轉移風險會促使其減少在社會責任方面的投入以持有更多的現金，回歸結果證實了高股權質押比例下控股股東規避控制權轉移風險動機的存在。

2.持有現金以避險行為的再檢驗：基于企業現金持有量影響

進一步檢驗股權質押比率較高時，企業降低社會責任履行水平是為了將更多的現金留在企業以防不利事件的發生。如果這一解釋成立，那么現金持有量越低的企業越有可能在控股股東大比例股權質押后減少在社會責任方面的投入將大量現金留在企業，用于在股價下跌時補充擔保資金，又或者用于資本運作等手段拉升股價。因為相較于通過耗時的盈余操縱、選擇性信息披露、高轉送、激進避稅等市值管理手段而言，增持、回購等資本運作方法能夠更加及時地維持或拉升公司股價。高比例的股權質押放大了控股股東所面臨的風險，若在股價下跌時不能及時采取措施進行補救，質權人將質押股票強制平倉予以拍賣，控股股東將面臨喪失對上市公司控制權的風險。在上市資格受到嚴格約束的背景下，“殼資源”是控股股東最為寶貴的財富，因此，控股股東會竭力避免上述情況發生。而資本增持、回購等資本運作方法需要大量的現金支持，因此在高比例股權質押下，相較于現金持有量較大的企業，現金持有量較小的企業更有動機減少在社會責任方面的投入，將大量現金留在企業。本文按照企業現金及現金等價物占總資產的比例的上四分位數和下四分位數將高股權質押比例組樣本（Plet_rt＞0.53）分為兩組，小于下四分位數的為低現金持有組（Cash=0），大于上四分位數的為高現金持有組（Cash=1）。具體回歸結果如表7列（3）和列（4）所示，在低現金持有組中Plet_rt的回歸系數為-0.384且在1%水平上顯著，高現金持有組中Plet_rt的回歸系數為-0.044且不顯著，結果表明高股權質押比例下，企業會通過降低社會責任的履行來持有更多的現金以防不利事件發生的解釋成立。

表7 控制權轉移風險檢驗和持有現金避險檢驗

六、結語

股權質押背景下，控股股東既有“掏空”上市公司的動機也有規避控制權轉移風險的動機，兩種動機的存在就決定了控股股東的相關決策不會貫徹始終，而是會在不同情境之下做出不同的決策，進而影響公司的有關財務行為。本文研究了控股股東股權質押對企業社會責任的影響，得到的有關結論如下：控股股東股權質押與企業社會責任履行水平呈倒U型關系，即股權質押比例存在一個拐點，在拐點左側控股股東出于“掏空”上市公司的動機，會“工具性”地利用企業社會責任掩飾掏空行為及股權質押行為本身所帶來的負面影響，此時企業社會責任履行水平會隨著股權質押比例的增加而增加；在拐點右側控股股東為了防止過高股權質押比例而帶來的控制權轉移風險，會降低在社會責任方面的投入，儲備大量的現金以防意外事件的發生。相關結論經過一系列的穩健性檢驗后依然成立。進一步檢驗中，在臨界值左側，本文以外部審計質量識別了控股股東在一定股權質押比例下的掏空動機，同時用融資融券驗證了控股股東工具性利用社會責任掩飾掏空動機的行為；在臨界值右側，本文以產權性質識別了控股股東規避控制權轉移風險的動機，同時以企業現金持有量驗證了企業在高股權質押比例下通過降低社會責任履行水平而持有更多現金以避險的行為。