數字化轉型、員工持股計劃與企業高質量發展

上海工程技術大學管理學院 曹海敏 趙亞斐

一、引言

伴隨經濟總量的提升，我國經濟目標有了“由量到質”的變化。黨的二十大報告提出要著力推動高質量發展，堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上，加快發展數字經濟，促進數字經濟與實體經濟深度融合，建設現代產業體系。數字經濟背景下高質量發展的研究現狀與發展中存在的問題為上市企業轉型與發展帶來了挑戰和機遇。一方面，近年學術界對高質量發展的研究成果頗豐；但在實證研究層面，基于上市企業的實證研究尚處于匱乏期。另一方面，隨著資本市場發展，數字經濟與實體經濟的融合程度仍處于較低水平，同時人才工作與企業高質量發展不匹配，存在一定的協同性偏差。孫銳等指出，高質量發展是具有科技含量的發展，是突出人才支撐、人才引領的發展。因此，要實現上市企業的高質量發展轉型，必須要以人才激勵為重要手段，通過發揮員工的人力資本效用來加快帶動數字化轉型。

員工持股計劃（Employee Stock Ownership Plans，ESOP）是混合所有制改革的重要人才激勵手段，它不僅可以有效提升企業財務績效，為企業股價帶來利好現象，還可以有效提高企業的研發與創新效率。鑒于其為企業核心員工與管理層帶來的激勵作用，ESOP是否可以有效協同企業高質量發展呢？由于國內外ESOP實施目的、發行對象以及制度安排的不同，本文試圖從股東積極主義角度去解釋ESOP對企業高質量發展的治理作用，將兩者納入統一理論體系構架中。基于以上分析，選取2015—2020年滬深A股上市企業樣本數據，探索數字經濟下ESOP是否對企業高質量發展有影響，并對其背后的影響機制進行分析。

本文可能的貢獻有以下三個方面：（1）擴展了微觀基礎下高質量發展的研究范圍與領域。采用lp和op兩種測算方法下的全要素生產率衡量企業的高質量發展水平并進行實證分析，擴充了實體經濟層面的文獻研究，具有一定理論意義。（2）豐富了ESOP的經濟后果研究。ESOP的研究視角大都集中在財務績效、市場反應上，而本文結合未來經濟重點發展方向，從全要素生產視角考慮ESOP的影響。（3）拓展了ESOP的路徑研究。本文重點關注了數字化轉型這一驅動力對企業高質量發展的重要作用，并探索了“激勵創新—數字化轉型—企業高質量發展”的路徑機制，證明ESOP的人才激勵作用可以通過促進數字化技術與實體經濟的深度融合助推企業高質量發展。

二、文獻綜述

高質量發展是為滿足人民日益增長的美好需要的發展，作為“十四五”期間乃至未來很長一段時間內經濟發展的主題，近兩年學術界對高質量發展的研究成果豐富。在經濟學含義上，針對狹義的高質量發展，劉迎秋認為應聚焦我國實體企業，指出企業高質量發展是以產品高質量為主導的生產發展。在實現路徑方面，張軍擴等認為應盡快形成與高質量發展相適應的匹配機制，并鼓勵企業員工發揮“企業家精神”，以創新促進企業高質量轉型，實現人才價值與企業發展的有機統一。任保平等結合數字經濟背景，認為企業作為微觀經濟代表，實現高質量發展的途徑應是推動內部管理數字化轉型、擴展線上業務并通過平臺對接客戶的需求創新服務與商業模式。在指標測度方面，李金昌等提出一個由經濟、創新、綠色等5個部分共27項指標構成的指標體系用于評價企業高質量發展。張曾蓮等運用單一指標即全要素生產率來衡量高質量發展，探究其董事高管責任保險之間的關系。

ESOP依托于二元經濟理論。它面向企業少數管理層與掌握技術的核心員工，在個人出資認購企業股份之后，員工享有分紅和參與企業決策的權利，是一種新型股權制度安排。國內外文獻在研究ESOP對公司的影響時，不斷發現其新的經濟后果與政策匹配建議。黃運旭以2016年證監會頒布《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》后第一年實施ESOP的公司為研究基礎，發現ESOP與公司績效正相關，還可以改善公司的基本結構，穩固企業核心團隊。Kim et al.發現ESOP可以顯著提高生產率，擴大股東價值，但這種效果在擴大員工持股比例時會減弱。孟慶斌等聚焦于非管理層員工，認為ESOP對企業創新產出的促進作用主要源于人才的個人努力與團隊協作。

由以上文獻分析可以看出，高質量發展有關理論路徑方面成果頗豐，且多數研究基于宏觀國家、中觀產業與微觀企業三個層面進行探討，有關實證研究方面尚處于匱乏期。因此，本文聚焦微觀企業層面，基于數字化轉型視角，試圖分析人才激勵方面與微觀經濟層面的協同關系。

三、理論分析與研究假設

（一）員工持股計劃與企業高質量發展

我國ESOP是在國外員工持股計劃的基礎上加以本土化的成果，因此作用機理可能有別于國外研究。一方面，美國ESOP面向全體員工，持股比例低且參與人員眾多，因此常被用來作為員工“搭便車”現象普遍，無法有效提高激勵效應的理由。但我國ESOP要求僅面向少部分員工，且這些員工大都處于公司管理層與核心技術層。根據人力資本理論，一名有價值員工的積極行動為企業帶來的高質量價值遠遠超過普通員工。這表明ESOP可以為公司核心員工帶來激勵作用，并通過充分發揮核心員工的執行素質與知識技術來促進全要素水平。另一方面，美國ESOP保證了員工的分紅，卻未賦予其相對應的股東權益。Rooney認為，只有員工在有權參與公司治理的條件下才能增加企業經濟產出。而我國ESOP出于不同目的，在員工出資認購的同時賦予其同等的所有者權利而僅非分紅權。根據股東積極主義，“員工—股東”的雙重身份與個人企業財富間的利益捆綁極大地改變員工的工作態度，并提高了對公司治理方面的敏感性。相比員工之前只關注本職工作而選擇性忽視公司存在的某些弊端的普遍現象，股東積極主義使員工積極行使股東權利，參與公司治理，以期改善公司的治理情況。同時積極股東行動不僅局限于董事選任、監督管理者與重大事項決策等經營性問題，還擴展到企業社會責任、環境保護與勞動爭端等社會性問題。我國高質量發展是集經營價值、產品服務、社會責任等于一體的多層次發展，這表明我國ESOP可以通過發揮核心員工價值并穩固企業核心團隊來全方位提高治理水平，從而推動企業全要素生產率的提高?；谝陨戏治觯岢黾僭O1。

H1：員工持股計劃能夠顯著促進企業高質量發展。

（二）數字化轉型對員工持股計劃與企業高質量發展關系的影響

全球疫情的散播使人們各種需求業務由線下轉為線上，數字技術應用極大刺激了數據中心市場的發展。在市場化環境與政策的雙重推動背景下，各行各業只有深入推進數字化轉型，才能迎來“低碳高質、協同發展”新格局。事實上，能否促進企業向數字化轉型可能是員工持股計劃能否助推企業高質量發展的關鍵路徑。

一方面，ESOP可以提高創新投入，攻關數字化轉型技術難題。Cheng et al.發現，當員工薪酬與企業績效聯系密切時，員工更愿意承擔創新失敗風險，提出技術革新。企業的核心技術員工處于不同創新流程崗位，而ESOP是旨在使員工與企業凝聚共同價值的集體激勵計劃，通過調動他們的主觀能動性，可以促進他們工作過程中的信息交流與分工協作。洪峰也發現上市企業內部存在“股東—管理層—員工”委托代理鏈條，實施ESOP有利于三者在創新活動上的利益協同。這表明實施員工持股計劃有利于提高企業數字化轉型的效率，進而提高全要素生產率。另一方面，ESOP可以留住人才，保證企業數字化轉型亟須的人力資本。蘇寧易購曾在戰略轉型期為開拓市場而推出“1200工程計劃”，為公司培養更多高新技術人才支持企業轉型。但令人意外的是蘇寧易購花費大量人力財力培養出的員工大量離職跳槽，使蘇寧易購蒙受巨大損失。因此，蘇寧易購走上了實行ESOP的道路，在穩定人才方面取得顯著成效并使公司取得了巨大發展。因此，ESOP將個人與企業財富捆綁，可以有效緩解數字領域人才流失問題，這對促進上市企業線下渠道向線上平臺的轉換有著積極的推動作用?；谝陨戏治?，提出假設2。

H2：數字化轉型在員工持股計劃影響企業高質量發展的過程中發揮了中介效應。

四、實證設計

（一）樣本與數據來源

本文選取了2015—2020年滬深A股上市公司樣本數據并對其做出以下處理以滿足假設需要：（1）剔除ST公司樣本及相關變量缺失樣本。（2）為避免樣本重復性，針對公司一年內多次實施員工持股計劃情況，僅選取一次樣本量。（3）對數據進行上下1%Winsorize處理以避免游離值對回歸結果的影響。最終獲得來自2 369家上市公司的9 261個非平衡面板數據，其中實施員工持股計劃的企業共603家。員工持股計劃、數字化轉型以及全要素生產率指標來源于Wind數據庫和通達信數據庫，產權性質與其他財務指標均來源于CSMAR數據庫。所有數據均使用WPS及Stata16.0軟件進行處理。

（二）變量界定與定義

1.被解釋變量

企業高質量發展（Tfp）。借鑒張曾蓮等的研究，本文選用op和lp測算方法生成的全要素生產率衡量高質量發展。全要素生產率通常被解釋為總產出中不能被投入要素所解釋的“剩余”，可以較好地反映企業各要素投入轉化成產出的水平。實務界常用的測算方法有lp、op以及ols法，鑒于lp法可以有效解決內生性、更為準確以及保存樣本量更完整的優點，本文運用lp測算指標的對數值（Tfp_lp）進行主回歸、op法測算的指標（Tfp_op）進行穩健性回歸。

2.解釋變量

（1）員工持股計劃（ESOP）。ESOP是賦予員工股權從而使之與股東分享企業所有權和利潤盈虧的一種新型股權制度安排。本文以原公告日為起點，自樣本期間內企業實施員工持股計劃之后年份的樣本均設為1，公告日年份之前的樣本設為0；樣本期間未實施員工持股計劃的所有年份數據均設為0。

（2）員工持股認購比例。員工持股計劃的發放主體按照職能分為管理層員工與核心員工兩種。①核心員工認購比例（ESOP_hx），是指企業在實施員工持股計劃后擁有豐富的技術知識與實踐素質的員工認購股權的比例。②管理層員工認購比例（ESOP_gl），是指企業在實施員工持股計劃后處于管理層位置的員工認購股權的比例。

3.中介變量

數字化轉型（Ln DT）。作為新時代的經濟“新能源”，數字化轉型是指企業以先進數字化轉換技術和硬件系統為依托，融合企業內部的核心業務進行商業模式轉型。目前數字化轉型有文本分析法與無形資產占比法等衡量方式。本文運用Python爬蟲功能，借鑒吳非（2021），以“人工智能技術”“大數據技術”“云計算技術”“區塊鏈技術”四個相關關鍵詞為索引，對A股上市企業年度財務報表的文本數據池進行深度挖掘，從而計算出各年財報中相關詞匯出現的次數，并將此詞頻數取自然對數后作為衡量企業數字化轉型的代理指標。出現的詞頻數量越高，表明企業數字化轉型程度越高。

本文選取的其他控制變量設定詳見表1。

表1 變量定義

（三）模型設定

基于本文假設運用OLS多元回歸設定以下模型：

其中，Tfp_lp、DT、ESOP分別表示i公司 在t年的全要素生產率、數字化轉型程度以及是否實施員工持股計劃，Controls表示所有控制變量。模型1用于檢驗員工持股計劃（ESOP）與企業高質量發展（Tfp_lp）之間的關系；模型1—模型3用于檢驗數字化轉型（DT）對員工持股計劃（ESOP）與企業高質量發展（Tfp_lp）的中介效應。

五、實證結果分析

（一）描述性統計與相關性分析

由表2可知，ESOP均值為0.223，標準差為0.416，說明樣本中有22.3%實施了員工持股計劃，企業參與意愿較為積極但仍有縮小差距的空間。Tfp_lp均值與標準差分別為9.217、1.058，在數據取對數平滑后仍有較大差距，說明上市企業更要堅定不移地貫徹高質量發展方針。數字化轉型均值與標準差分別為1.268、1.211，說明上市企業數字化轉型程度普遍較低。另外，在控制變量中，值得關注的是企業年齡均值為2.921、標準差為0.289，這說明企業普遍可持續發展能力較弱且差距不大。

表2 描述性統計結果

相關性分析結果顯示，企業高質量發展（Tfp_lp）與員工持股計劃（ESOP）的系數為0.073，且在10%水平上顯著，基本證實H1。本文所選各控制變量基本均與Tfp_lp存在顯著關系，說明所選變量較為合適；同時確保各變量之間vif值均低于5，不存在嚴重的多重共線性。

（二）基礎性檢驗：ESOP與企業高質量發展

由表3可知，列（1）僅控制時間與行業變量時ESOP與Tfp_lp間的系數為0.202，在1%水平上顯著正相關；列（2）加入其他控制變量后兩者間系數為0.037，在1%水平上顯著正相關，且調整后的R為0.742，擬合度較好?？傮w來講，實施員工持股計劃顯著促進了企業高質量發展。由人力資本理論與股東積極主義，這可能是由于員工持股計劃實現了員工與企業所有者間的利益共享和所有權分享，一方面使員工個人財富與公司財富掛鉤，促使員工發揮人力資本的激勵效用，提高了全要素生產率；另一方面員工獲得了股東身份，“員工—股東”的雙重身份增加了員工對企業轉型的支持度，從而推動企業的創新與研發效率，提高了全要素生產率。由上述分析可知，H1得到驗證。

（三）路徑檢驗：ESOP、數字化轉型與高質量發展

表3列（3）是按照模型2進行ols回歸的結果，旨在驗證數字化轉型與員工持股計劃的關系。其中DT與ESOP的系數為0.119，且在1%水平上顯著正相關，R為0.173，這表明實施員工持股計劃顯著加快了企業數字化轉型程度，且擬合程度可以接受。列（4）是根據模型3進行回歸的結果，其中DT與Tfp_lp間系數為0.064，且在1%水平上顯著，R為0.747，擬合程度較好；這表明數字化轉型與企業高質量發展之間存在顯著正相關關系，造成系數較小但十分顯著的原因可能是：目前上市企業數字化程度普遍較低且差距較大，但數字化轉型助推企業高質量發展的潛力巨大。結合表3列（2）—列（4）回歸結果，說明數字化轉型在員工持股計劃與企業高質量發展間起到中介作用，即推行員工持股計劃可以通過提高數字化轉型促進企業高質量發展。員工持股計劃發揮了人力資本的激勵效用，使企業在留住人才的同時還激發他們推動技術流程創新、數字化轉型的動力，進而助推企業高質量發展。由上述分析可知，H2得到驗證。

表3 檢驗回歸結果

（四）穩健性檢驗

1.傾向得分匹配法（PSM）。為避免樣本自選擇產生的內生性偏誤，本文首先運用傾向得分根據是否實施員工持股計劃進行匹配，匹配后兩組樣本的差異可以有力解釋實施與否的政策效果。運用603個實施員工持股計劃企業的樣本與未實施企業的樣本數據進行一對一無放回匹配。為減輕年份、行業、企業規模等因素對是否實施員工持股計劃的影響，首先借鑒趙栓文等的研究，運用Logit模型對各公司樣本進行打分；其次采用最近鄰匹配法，根據樣本PS值的臨近程度進行匹配；最后對比處理組與控制組的高質量發展差異，從而驗證政策的實施效果。用于打分的Logit模型見模型4。

其中，NPR為市凈率=今收盤價當期值/（所有者權益合計期末值/實收資本本期期末值）；Top10為前十大股東持股比例。

如表4所示，ATT衡量了在保持其他變量不變情況下，單獨由員工持股計劃促進企業高質量發展的變化。處理組的Tfp_lp為9.360，控制組為9.290，比控制組高0.07，且差異在5%水平上顯著。這表明經過內生性處理后，員工持股計劃仍顯著提升企業高質量發展，說明回歸結果具有穩健性。

表4 PSM回歸結果

2.指標敏感性檢驗。為避免指標選取造成的偏誤，分別替換解釋變量與被解釋變量以驗證結論的穩健性。針對被解釋變量，運用op法測算的全要素生產率（Tfp_op）替代lp法指標（Tfp_lp）；針對解釋變量，運用員工持股計劃的認購比例（ESOP_bl=員工持股計劃認購股數/總股數）替代是否實施員工持股計劃（ESOP）。由表5可知，結論與主回歸保持一致，表明回歸結果具有穩健性。

表5 替換變量回歸結果

六、進一步研究

（一）基于產權性質的異質性分析

在資本市場中，由于國有控股與民營控股在治理機制與資源稟賦方面的區別，我國對不同產權性質企業實施員工持股計劃的政策規定也有所區別。國資委《關于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》（國資發改革〔2016〕133號）規定，參與持股人員應為在關鍵崗位工作并對公司經營業績和持續發展有直接或較大影響的科研人員、經營管理人員和業務骨干。因此國有企業對核心員工增加了諸多專業技能與實踐素質方面的限制。這種限制會對ESOP與全要素水平之間的關系帶來何種影響呢？基于此，本文對ESOP及其不同主體認購比例與Tfp_lp的關系進行基于產權性質的異質性檢驗。

如表6所示，列（1）、列（2）首先運用模型1對全樣本進行回歸，用于探討員工持股計劃中管理層認購比例（ESOP_gl）以及核心員工認購比例（ESOP_hx）對企業高質量發展的影響。結果顯示，ESOP_gl與Tfp_lp之間并不存在顯著關系，ESOP_hx與Tfp_lp在1%水平上顯著正相關，說明提高企業中核心員工認購比例可以顯著促進企業高質量發展。孟慶斌等指出，ESOP對創新產出的促進作用主要來自員工持股，而非管理層。這表明核心員工帶來的激勵作用相比于管理層更能提高企業的創新產出。這可能是由于在ESOP對企業高質量發展的促進作用中，相較于降低代理成本的風險承擔效應，ESOP更能促進員工人力資本利益協同效用的發揮?？梢姌嫿嫦蚋哔|量發展的人才工作體系是有據可依的，ESOP應同樣重視對核心員工的激勵效用。

表6 產權性質分組回歸結果

進一步的，列（3）—列（5）報告了ESOP及其管理層與核心員工兩個主體認購比例在國有企業分樣本的回歸結果；列（6）—列（8）則列示了在民營企業分樣本的回歸結果。結果顯示，ESOP在國有企業與民營企業樣本中均與被解釋變量Tfp_lp在5%水平上顯著正相關，且國有企業樣本的系數高于民營企業樣本。進一步對兩個系數進行費舍爾組合檢驗，通過自體抽樣（Bootstrap）1 000次后得到經驗P值為0.04，說明系數存在顯著差異，即ESOP對國有企業的促進效果更好。而ESOP_gl與Tfp_lp的系數在兩個樣本中均未存在顯著關系；ESOP_hx與Tfp_lp的系數在國有與民營企業樣本中分別在1%、5%水平上存在顯著正相關關系，且國有企業樣本更顯著，這也與列（3）、列（6）結果相印證。結果表明，相比民營企業，ESOP作為混合所有制改革的重要手段之一，在國有企業中更發揮了顯著成效。

（二）基于生命周期的異質性分析

由權變理論可知，企業經營過程中不存在一成不變的發展戰略。企業處于不同生命周期時的發展目標與研發決策存在差異，這可能會影響我國ESOP的實施效果。在我國實務界通常將企業生命周期概括為初創期、成長期、成熟期和衰退期。本文借鑒Dickinson（2006）提出的現金流量法，依照企業現金流在生命周期中的特征，將樣本劃分為成長期、成熟期與衰退期三個分樣本。根據模型1進行分樣本回歸，探究員工持股計劃在不同生命周期階段對企業高質量發張的影響作用，結果由表7列示。

附： 表7 不同生命周期分組回歸結果

據表7列（1）—列（3）可知，ESOP與Tfp_lp間系數在成長期為0.078，兩者在1%水平上顯著正相關；在成熟期與衰退期系數均為正但不存在顯著性。說明成長型企業實施員工持股計劃可以有效促進企業高質量發展。這可能是由于企業處于成長期時兩職合一現象普遍且組織架構簡單，企業想要獲取市場或產品競爭力需要更多地依靠人力資本尤其是高新技術人才，而員工持股計劃可以在其中發揮巨大激勵作用；而成熟期與衰退期企業的創新精神減退并趨于保守戰略，可能使員工持股計劃對人力資本帶來的激勵作用無法發揮效用。

七、研究結論與啟示

本文運用2015—2020年滬深A股上市公司有關數據，驗證了員工持股計劃能夠顯著促進企業高質量發展，且數字化轉型在兩者關系中存在中介效應。進一步研究發現，核心員工認購比例與企業高質量發展存在顯著正相關關系，而管理層員工與企業高質量發展關系不顯著。異質性研究發現：國有企業與民營企業中員工持股計劃對企業高質量發展均存在顯著正向關系，且在國有企業中效果更好，表明我國國企混合所有制改革成效顯著；成長期企業實施員工持股計劃顯著促進企業高質量發展，而成熟期、衰退期企業未表現顯著促進作用。

本文旨在揭示ESOP中人才要素對高質量發展的激勵作用，為企業高質量發展的研究提供新視角，并為指導ESOP的政策制定向數字經濟靠攏提供經驗數據。為促進企業的高質量與資本市場的可持續發展，充分發揮ESOP的效用，提出以下四點建議：第一，重視對核心員工的人才激勵，進一步規定非管理層員工認購應達到的專業技能素質或貢獻度大小，最大化發揮員工持股計劃的中長期激勵；第二，重視疫情背景下數字經濟對各行各業強大的助推效果，出臺相關措施鼓勵民營企業與國有企業加快數字化轉型進程；第三，重視生命周期的影響，在成長初期關注核心團隊的穩定，在整個生命周期過程中實施差異化管理；第四，維護員工在參與公司決策的合法權益，可以考慮將第三方機構持股納入對企業的監管體系，發揮股東積極主義的效用。