財務指標對股票收益率的影響
——以上證50指數成分股為例

顏家逸

（貴州大學經濟學院，貴陽 550025）

我國資本市場在不斷探索發展中正逐步走向成熟。就我國資本市場而言，股票市場相對活躍，同時也一直存在著中小投資者較多、風險大、投機性強等特點。因此，作為投資者，具備一定的專業知識和投資理念必不可少。上市公司財務報告是中小投資者能接觸到的最全面、權威的公開信息，其依據相關法規編制而成，披露了企業的財務狀況、經營成果等信息，有助于投資者合理做出決策。通常價值投資者們利用包括財務報告在內的多方面信息對公司進行綜合全面的分析，以判斷其是否具有投資價值。不同的財務指標所反映的信息各不相同，但由于公司財務指標眾多，其所表示的信息之間也存在一定的重疊，常見的分析方法如比率分析、比較分析、因素分析以及杜邦分析都依賴于依據不同的分析對象而選擇符合其特定的指標，且這一分析過程高度依賴分析者的經驗判斷，故其分析結果受分析者經驗多寡、能力高低等多方面因素綜合影響，存在主觀性較強、原始信息丟失較多等缺點。相比而言，綜合評價的方法使用數量相對較少的綜合性指標。綜合性指標幾乎凝集了原始指標中的大部分信息。綜合性指標通常通過降維等方式產生，其自身之間存在互不相關的良好特性，因此避免了主觀選取和信息重疊兩大問題。

一、文獻綜述

評價一家公司的財務狀況一般要從盈利能力、償債能力、營運能力等維度分別選用財務指標進行分析。韓兆洲和謝銘杰（2004）提出，公司價值主要由回報能力、盈利能力、償債能力、成長能力等因素共同決定，其中共選擇13個財務指標對公司價值進行評價。羅紅松和馬慶琰（2007）從成長能力、經營能力、盈利能力、償債能力等9個方面選取28個指標對公司價值進行了綜合性分析。他們認為，公司價值是由其各種能力共同決定的，單就某一方面的研究難以全面反映公司的價值。陳斌和傅勝華（2000）通過對上市公司股票價格進行實證分析，發現總資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率、每股收益、每股凈資產、總資產回報率、總資產增長率、凈利增長率、主營業務收入增長率、流動比率、股權比率等基本財務指標對股價的解釋力度僅為43%。蒼玉權和嚴華麟（2005）選取工業類上市公司股票價格進行實證分析，結果表明，公司財務狀況的好壞對投資者投資其股票的期望收益率而言并沒有明顯區別。潘琰和程小可（2000）對上海證券交易所的30家成份股公司進行了業績綜合評價，認為綜合評價方法中的主成分分析方法依據財務指標之間的內在關系而確定各指標在總評價體系中的權重，即權重由原始數據決定。這一方法體現了業績評價的公正與客觀性。王玉欣（2021）使用了降維方法中的因子分析法，對136家上市的房地產行業公司2019年第四季度和2020年第二季度財務指標進行實證分析，發現房地產業上市公司在受到新冠肺炎疫情的巨大沖擊下顯露了財務問題，房地產上市公司財務綜合評價的重點由盈利能力和成長能力轉移到了償債能力。

二、實證模型

（一）原始指標選擇與樣本數據來源

本文以我國A股市場2020年12月31日入選上證50指數的成分股作為研究對象，以各公司年度財務報告為原始樣本，在綜合考慮指標使用頻率以及可以獲得可比性后，選取凈資產收益率（ROE）、總資產報酬率（ROA）、營業利潤率、銷售凈利率、銷售毛利率、每股凈資產、總資產周轉率、應收賬款周轉率、流動資產周轉率、資產負債率、流動比率、速動比率、銷售增長率、凈利潤增長率、每股收益、總資產增長率、每股凈資產增長率等17個財務指標，通過Tushare抓取各公司2018年、2019年、2020年共計三年的年度財務報告，從中獲取原始指標數據，剔除財務指標數據不完整的樣本公司后，共獲取有效樣本90個。

（二）因子分析

1.數據預處理。（1）逆指標正向化。指標體系中包括資產負債率這一逆指標，因此對其進行取倒數的預處理，以使指標都與財務狀況呈正相關關系。（2）數據標準化。因各指標數據量綱不同，對其進行如下標準化處理：X=[Y-E（Y）]/SD（Y），其中，Y為標準化處理前數據，X為標準化處理后數據，E（Y）為樣本均值，SD（Y）為樣本標準差。

2.數據的有效性檢驗。本文對上述指標采用KMO（Kaiser-Meyer-Olkin）和巴特利特檢驗方法對其的有效性進行檢驗，以觀察該分析的適應性。通常認為，在KMO檢驗中，檢驗值大于0.6、巴特利特檢驗中P值小于0.01時，可以開展分析。本文KMO檢驗值為0.672，巴特利特檢驗中P值遠小于0.01，故上述財務指標數據適用于因子分析。

3.提取因子。本文使用Python軟件對預處理后的數據進行因子分析，以特征值大于1為選取標準，共選擇5個特征值大于1的因子。提取的5個因子，累積方差貢獻度為79.81%，即這5個因子對樣本方差能夠達到80%的解釋度，可以將原變量信息較好體現出來，信息丟失程度較小。

4.因子命名。對因子進行最大方差旋轉，旋轉后的因子載荷矩陣如表1所示，將因子載荷矩陣的第i列絕對值大的對應變量歸為一類，并由此對因子命名。據表1分析，因子1在凈資產收益率、總資產報酬率兩項上系數較大，命名為盈利能力因子；因子2在資產負債率、流動比率、速動比率三項式系數較大，命名為償債能力因子；因子3在銷售增長率、凈利潤增長率、總資產增長率上有較大系數，命名為成長能力因子；因子4在總資產周轉率、營業利潤率、銷售凈利率上有較大系數，命名為經營能力因子；因子5在每股收益、每股凈資產上有較大系數，命名為每股指標因子。

表1 旋轉后的因子載荷陣

表2 回歸結果

（三）回歸分析

將對原始指標進行因子分析降維后所得因子作為自變量，股票年度收益率作為被解釋變量，建立以下線性回歸方程：

其中，F表示盈利能力，F表示償債能力，F表示成長能力，F表示經營能力，F表示每股指標，Y為年度收益率。

根據回歸結果，擬合優度約為32.8%，主要是因為上市公司財務指標對其股票收益率存在大量方程無法進行解釋的變動。在各回歸系數中，僅盈利能力因子和成長能力因子的值通過了顯著性檢驗，說明盈利能力因子、成長能力因子對股票收益率存在顯著影響，其中成長能力因子的影響系數較大，說明對于所研究公司而言，成長能力在一定程度上更能決定其在短期股票市場上的表現。

三、結論與建議

在實踐中，由于上市公司股票的價格受多種因素影響，從宏觀經濟形勢到行業的發展前景，最后再細致到上市公司本身經營情況，加之財務報表信息的披露存在一定程度的滯后，且其所反映的信息并不一定完全正確，故從短期來看，上市公司財務狀況的好壞并不一定能夠完全決定其股票價格的走勢。總體而言，對于持有期間在一年左右的投資者而言，應理性看待上市公司財務數據，合理、適度使用財務數據對自身進行投資指導。對于上市公司而言，投資者應重點關注其盈利能力與成長能力，其中盈利能力主要由凈資產收益率、總資產報酬率兩項指標體現，成長能力由銷售增長率、凈利潤增長率、總資產增長率三項指標體現。