我國推進保障性租賃住房公募REITs發展的思考

張劍青（高級會計師）

（中鐵建南沙投資發展有限公司 廣東廣州 511458）

保障性租賃住房作為重點民生工程，短期穩定經濟增長、長期助力共同富裕。近年來，國家制定了保障性租賃住房的頂層規劃，出臺了各項支持政策，加快保障性租賃住房的發展。國辦印發的《關于加快發展保障性租賃住房的意見》從土地、財稅、金融等方面給予政策支持，以降低保障性租賃住房建設和運營成本，幫助租賃企業形成資金平衡、略有盈利的可持續商業運作模式，支持專業化、規模化住房租賃企業建設和運營管理保障性租賃住房，促進住房租賃企業的專業化發展，加快房企的轉型升級，培育充滿活力的市場主體，促進房地產業健康發展。同時租賃住房的發展，將進一步推動住房回歸居住屬性，促進經濟增長方式轉變為以制造業為重心，實現產業結構的進一步優化，促進經濟高質量發展。但是，當前我國保障性租賃住房仍然面臨著資金缺口大、項目運營管理不專業、商業價值鏈不閉環等問題，這極大地阻礙了保障性租賃住房的發展。破解當前保障性租賃住房面臨的主要問題，大力發展公募REITs是一種有效路徑選擇。公募REITs不僅能有效解決商業價值鏈閉環，提升項目商業價值，引進大量的社會資本，促進存量資產和增量投資的良性循環，還能充分發揮價值發現功能，優化資源配置，促進保障性租賃住房運營管理的規模化、專業化，促進房地產市場高質量、健康發展。

一、當前加快發展保障性租賃住房面臨的困難

（一）保障性租賃住房投資建設資金來源相對單一、資金缺口大

由于保障性租賃住房租金回報率低、投資回收期長，社會資本方參與投資建設的意愿不強，資金來源相對單一，目前建設資金來源主要依賴于政府資金，一是政府財政資金，主要為一般公共預算中保障性安居工程科目與政府性基金預算中保障性安居工程專項債支出；二是銀行保障性安居工程貸款。近年來，為了大力發展保障性租賃住房，各級政府加大了對保障性租賃住房建設的財政和金融政策支持。但是由于當前各級政府債務壓力巨大，政府財政支持保障性住房建設的能力捉襟見肘，保障性租賃住房投資需求資金缺口很難通過財政資金得到很好的解決。另外，雖然2022年2月8日銀保監和央行聯合發布《關于保障性租賃住房有關貸款不納入房地產貸款集中度管理的通知》，加大了金融對保障性住房的政策支持，但是項目土地抵押權是否受限、項目的擔保能力都會極大地影響項目的貸款融資。更為重要的是，財政資金和銀行貸款投入都會進一步加大政府和企業的負債規模，提高杠桿率，不利于經濟的高質量發展。

（二）保障性租賃住房運營管理業績不佳、專業度不高

目前保障性租賃住房的運營管理基本上是以政府或其下屬的事業單位的行政管理為主，引入市場主體較少，由于政府的財力、精力有限，加之保障性租賃住房的規模逐年增長，運營管理成本越來越大，運營管理的壓力不斷增加，整體來看，目前保障性租賃住房運營管理專業度不高、業績不佳主要表現在：一是對運營管理的范圍理解狹隘，把握不全。目前的運營管理只是在物業上，而在社區文化建設、配套設施經營等方面考慮較少，甚至根本沒考慮，更不用說從經濟社會發展全局來把握保障性租賃住房的運營管理。二是運營管理主體缺乏有效的管理工具、團隊的專業性不強。目前我國在發展保障性租賃住房方面，更多的精力投入在項目投資建設方面，而在運營管理方面重視不夠，社會和市場作用發揮不夠，沒有積極引進市場上有先進管理經驗的專業團隊，項目運營管理的業績也就難以有好的表現。

（三）保障性租賃住房投資退出管道缺失、商業價值不高

當前，保障性租賃住房項目主要采用“投、融、建、管”一體化的運營模式，盈利來源單一，主要依靠租金收入，同時租金回報率普遍在1%—2%左右，遠低于5%的正常投資收益水平，且租金回款來源不確定、投資回收期長，因此項目商業價值不高，市場化主體參與的動力嚴重不足。近年來，雖然國家在金融政策層面加大了對保障性租賃住房的支持力度，比如鼓勵銀行業金融機構運用銀團貸款加大對保障性租賃住房項目的融資支持；鼓勵銀行保險機構為用于保障性租賃住房項目的公司債券、非金融企業債務融資工具等債券融資提供發行便利，加大債券投資力度；支持銀行業金融機構針對保障性租賃住房項目特點，穩妥有序開展應收租金、集體經營性建設用地使用權等抵質押貸款業務，增強貸款保障能力。但是，所有的金融政策只是為項目提供信貸支持，并沒有真正打通項目的退出機制，保障性租賃住房“投資-運營-退出”的價值鏈閉環并沒有形成，這直接影響到社會資本投資的積極性，也極大地限制了保障性住房的發展。

二、公募REITs是促進保障性租賃住房發展的有效路徑選擇

（一）公募REITs實現了價值鏈閉環，提升了項目的商業價值

公募REITs是一種設計標準化、投資門檻低、流動性較高、收益風險中等、分紅相對穩定、主動管理型的權益型投資工具，其價值主張是穩定的現金流以及持續性分紅，且注重長期投資回報，估值邏輯和商業邏輯與保障性租賃住房項目有非常高的適配性，本質上可以理解為一種“資產IPO”,它為投資者退出租賃住房項目打通了資本市場，真正實現了保障性租賃住房項目“投、融、建、管、退”的商業閉環，有效地改善了項目的財務評價指標，大大地提升了項目的商業價值。同時，REITs作為權益型融資工具，其通過二級市場募集權益資金，對存量資產進行市場化出售，并用權益性資金置換項目存量債務，一方面可以為前期開發建設投資提供退出渠道，有效降低投資企業的資產負債率、防范和化解債務風險、提高企業再投資能力、促進投資良性循環，改善企業的財務狀況，助力住房租賃企業形成可持續發展的業務模式；另一方面，還可以提前償還地方政府的投入資金，降低政府負債，對地方債務風險也能起到一定程度的緩解。

（二）公募REITs具有價格發現功能，有助于經濟資源優化配置

公募REITs是把流動性較低、非證券形態的不動產直接轉化為資本市場上可流通交易基金的金融過程。通過對成熟公募REITs市場的實證研究發現，長期來看，作為一種連接不動產市場與資本市場的金融工具，公募REITs市場價格與不動產價格之間有著十分緊密的關聯，可以將長期公募REITs投資作為長期不動產投資的替代。由于具有相同的底層資產，公募REITs與不動產市場最終都會調整自身的價格與變化的基本面一致。在影響不動產價格的因素發生變化之后，由于流動性好、交易量大、交易成本低，公募REITs相比不動產市場更加信息有效，實證研究表明，公募REITs市場的價格變動優先于不動產市場，不動產市場的價格調整更加緩慢，因此公募REITs市場具有價格發現功能，成為不動產市場定價的“錨”。通過公募REITs的價格發現功能，為經濟資源跨時間、跨地域和跨產業配置提供了長期有效的價格信號，促進經濟資源的優化配置，提高經濟運行質量。

（三）公募REITs有助于提升項目運營管理業績，提高運營管理專業化水平

從低流動性的不動產實物資產到高流動性的金融產品，公募REITs的基本運作模式是通過公開市場募集資金，將儲蓄轉化為長期資本，主要投資于持有型物業和基礎設施，通過專業化運營獲取租金或其他收入，獲得穩定的經營性現金流，同時通過租金增長及跨周期持有獲得資產增值收益。因此，公募REITs的價值創造建立在不動產資產的真實運營上，以資產運營產生的凈現金流作為給投資者分紅付息的主要來源，以資產本身的管理升級和估值提升為投資者帶來長期持有的收益。從商業邏輯的本源出發，公募REITs估值的核心在于評估其長期穩定分紅以及由于提升運營管理水平而使資產增值的能力。為了提升公募REITs的估值和市場表現，管理人有足夠的動力提升運營管理水平，建立有效的激勵機制，培養各項資產管理能力。另外，從國際成熟市場來看，公募REITs是租賃住房的重要供應主體，因此，公募REITs的壯大有助于改善我國當前租賃住房以個人供給為主的市場結構，促進市場的規模化、集約化和專業化發展，提升運營水平和服務質量，創造美好生活。

（四）公募REITs能有效改善租賃投資企業的財務狀況，激活市場活力

公募REITs作為一種創新的權益融資工具，可以有效改善保障性租賃住房投資企業的財務狀況，激活企業市場活力。一是公募REITs市場能夠使投資企業持有的運營資產價值實現溢價重估，企業以重估價轉讓運營資產，可以實現投資收益，提高企業的盈利水平。二是投資企業通過公募REITs市場剝離運營類資產，可使企業ROE及自由現金流邊際得到顯著改善。由于運營資產投資成本大，在運營階段貢獻的凈利潤率較低甚至為負，若將相關資產剝離，則企業的凈利潤率和資產周轉率能夠得到雙重改善，從而使企業ROE邊際得到顯著改善；企業自由現金流公式可簡化為：FCFF=凈利潤+財務費用+折舊攤銷-資本性支出-凈營運資本增加額，剝離運營資產，可以大幅增加凈利潤、財務費用小幅減少、折舊攤銷小幅減少、當期資本性支出大幅減少以及當期凈營運資本不變，綜合分析影響FCFF的5個主要指標，可以得出：Δ凈利潤+Δ財務費用+Δ折舊攤銷-Δ資本性支出-Δ凈運營資本=ΔFCFF〉0，即剝離運營類資產將使企業的自由現金流得到邊際改善。三是助力企業融資破局，激活企業活力，重回增長。公募REITs打造了“投資-建設-運營-出售”閉環，租賃投資企業可以將其處于運營期的資產，通過公募REITs出售給公眾投資者，收回前期投資成本、乃至資本增益部分，而后將此部分資金用于再投資。同時，企業的ROE及自由現金流均出現改善，資產由重轉輕，可以在不提升負債率的前提下，企業財務狀況得到有效的改善，進一步激活企業的市場活力，實現企業規模的持續穩定增長。

三、加快推進保障性租賃住房公募REITs發展的幾點建議

（一）完善保障性租賃住房項目土地資產的合規性

當前，保障性租賃住房用地來源的多樣性以及保障性租賃住房土地資產非標準化現象突出，在很多項目上其土地使用權轉讓都存在一些限定條件，但是，土地資產的合規性是保障性租賃住房發行公募REITs的重要前提。因此，在發行公募REITs前，需要確保項目土地資產的合規性，相關方對項目以100%股權轉讓方式無異議。建議加強制度和政策創新，對各類保障性租賃住房項目的土地資產進行規定與標準化，使得各種來源的保障性租賃住房土地資產符合政策要求，確保項目轉讓符合相關要求或相關限定具備解除條件。比如，在集體經營性建設用地上建設的保障性租賃住房，集體經濟組織往往以土地作價入股在項目公司中占有相應股份，在運營期分享收益，有關部門往往規定在不動產權利證書（土地使用權）上須注明僅用于租賃住房建設，未經批準，不得出讓、轉讓，不得轉租，不得改變土地用途，不得出售，這就不能滿足發行公募REITs的合規條件。因此，針對保障性租賃住房土地資產來源的方式，為滿足發行公募REITs的合規條件，建議做以下政策創新：一是對以劃撥方式取得土地使用權，建議所在地的市（縣）人民政府或自然資源行政主管部門對項目以100%股權轉讓方式發行公募REITs無異議；二是對以協議出讓方式取得土地使用權，建議原土地出讓合同簽署機構（或按現行規定承擔相應職責的機構）對項目以100%股權轉讓方式發行公募REITs無異議。

（二）控制項目土地成本，提升保障性租賃住房項目運營收益率

保障性租賃項目運營收益率偏低也是能否發行公募REITs面臨的最主要的問題，而影響項目收益率最重要的因素是項目土地成本過高。如何降低項目土地成本，參考國際經驗，一方面，供地階段的財政補貼最直接的方式就是合理讓渡地價。目前，國家和地方已經就部分類型的住房租賃專項用地進行了因地制宜的合理讓渡地價，如上海的R4用地。另一方面，對于其他類型的住房租賃專項用地如競自持用地、集體建設用地等，也建議能夠制定相應的財政政策，如采取延期繳納土地出讓價款的方式，以降低拿地成本。因此，采用多種方式籌措租賃住房用地，降低土地獲取成本，是有效控制租賃住房項目總成本、滿足公募REITs發行基本條件的關鍵。為此建議：一是繼續擴大劃撥土地及其他保障性租賃住房項目用地供應，相關土地供應計劃單列，合理讓渡土地價格。二是因地制宜，允許企事業單位利用自有閑置用地建設租賃住房，供應本單位職工及周邊符合條件的保障對象。三是新出讓土地用于開發建設商品住宅的，要求按照不低于建筑總面積的一定比例配建保障性住房，無償移交作為保障性租賃住房，降低項目的土地成本，提高運營收益率。

（三）完善稅收優惠政策，充分發揮稅收政策的驅動作用

2022年1月29日，財政部和稅務總局聯合發布《關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點政策的公告》（以下簡稱“3號公告”）。3號公告明確：（1）原始權益人向項目公司劃轉基礎設施資產相應取得項目公司股權時，適用特殊性稅務處理，原始權益人和項目公司不確認所得，不征收企業所得稅；（2）原始權益人向基礎設施REITs轉讓項目公司股權時，對于資產轉讓評估增值，企業所得稅遞延至REITs募資完成后再繳納；（3）原始權益人按照戰略配售要求自持的基礎設施REITs份額對應的資產轉讓評估增值，企業所得稅遞延至實際轉讓REITs份額時再繳納，原始權益人通過二級市場增持公募REITs份額時按先進先出原則處理。3號公告大大減輕了原始權益人在設立環節的稅負壓力，體現了國家對發展公募REITs的大力支持，提高了原始權益人申報公募REITs的積極性，新政對推動REITs市場發展壯大有重大深遠意義。但是，在我國公募REITs+資產支持計劃模式下，存在投資者、封閉式證券投資基金、專項計劃和項目公司四個層級，在公募REITs運營環節，各個層級涉及到所得稅、增值稅及附加、房產稅、土地使用稅等諸多稅種，稅收政策復雜。從國際對比來看，在公募REITs運營以及退出環節，有很多成功的可借鑒的經驗用于進一步完善稅收優惠政策。另外，3號公告更多是“提綱挈領”的政策，部分細則有待實踐中完善，包括如何定義“劃轉基礎設施資產”以及若公募REITs發行失敗的稅務處理等有待后續政策進一步明確。建議明確將保障性租賃住房公募REITs界定為滿足“3號公告”的基礎設施REITs，并在實踐中不斷完善REITs運營環節和退出環節的稅收優惠政策，充分發揮稅收政策的驅動作用。

（四）優先選擇人口凈流入的大城市開展保障性租賃住房公募REITs試點

目前，我國公募REITs試點主要聚焦于基礎設施領域，而將房地產項目排除在外。我們要基于保障性租賃住房的民生屬性，將該類資產納入基礎設施REITs的底層資產范圍，防止市場對房地產調控政策誤讀和輿論炒作，同時建立健全相關標準和制度，徹底隔離租賃住房資金與房地產開發資金混同使用，確保發行公募REITs的回籠資金主要投入在租賃住房建設運營。當前，我國租賃住房需求主要集中在人口凈流入的大城市，據不完全統計，我國重點10城的租賃市場規模合計約占全國市場規模的50%。因此，我們要優先選擇人口凈流入的大城市、各類符合條件的保障性租賃住房資產開展公募REITs試點，并防范募集資金流入房地產開發領域。建議鼓勵人口凈流入城市積極出臺保障性租賃住房公募REITs政策，對保障性租賃住房的屬性、保障性租賃住房公募REITs的實施條件、保障性租賃住房公募REITs產品設計（包括產品結構、設立條件、物業估值、擴募機制、基礎資產準入標準、分紅比例、各方主體責任與義務、信息披露、監管部門、ABS投資的最低比例、最低分紅比例等）、政策支持（包括稅收、財政、土地供給等），以及實施支持（包括人才培養、政府部門協同等）等內容進行規定，為推動保障性租賃住房公募REITs試點提供制度與政策支撐。