新一輪美元升值的原因及影響

倪淑慧?熊愛宗

烏克蘭危機爆發帶動全球避險情緒高漲，推動了美元的持續走高。圖為2022年9月17日，烏克蘭東部城市克拉馬托爾斯克遭到炮擊。

2022年9月28日，美元指數突破114大關，年內漲幅超過20%，創2002年5月以來的新高。強勢美元下，主要經濟體貨幣大幅貶值，一些發達經濟體貨幣跌幅甚至超過新興市場經濟體。截至9月底，在發達經濟體貨幣中，日元、英鎊和歐元兌美元匯率紛紛跌破20年甚至30年以來低點，年內貶值幅度分別達到27.3%、22%和16.3%。在新興市場經濟體貨幣中，俄羅斯盧布、巴西雷亞爾和墨西哥比索兌美元匯率波動加大，但整體而言對美元呈現升值態勢，年內升值幅度分別為26.7%、4.6%和2.2%。人民幣兌美元匯率則呈現貶值態勢，匯率年內跌幅14.1%，但低于一些主要發達經濟體兌美元的跌幅。

從美國經濟的基本面看，美國經濟目前的狀況并不足以支撐本輪美元的持續升值。當前，美國經濟增長前景疲弱，通貨膨脹率居高不下。2022年第一季度美國國內生產總值（GDP）環比折年率下降1.6%，二季度下降0.6%，連續兩個季度負增長，美國經濟已陷入技術性衰退。與此同時，美國飽受通脹困擾，從2022年3月開始通脹率一直在8%以上。

因此，本輪美元升值的主要原因首先應歸結為地緣政治沖突下全球避險情緒上升。今年2月爆發的烏克蘭危機帶動全球避險情緒高漲，國際資本持續增持美國資產，推高了美元指數。烏克蘭危機爆發當天（2月24日），避險指數VIX（如果VIX高于20，意味著恐慌情緒開始進入市場）暴漲至37.8，后續雖略有起伏，但多在30左右徘徊。從美國財政部發布的月度國際資本流動報告（TIC）看，2022年3～7月，海外私人資本對美國長期、短期證券、銀行存款的凈流入額達到5254億美元。這表明海外私人資本增持美國資產的意愿持續走強。

美聯儲大幅度加息也是本輪美元升值的主導因素。為控制國內通貨膨脹，2022年美聯儲開啟大幅加息模式。在9月22日議息會議上，美聯儲再次宣布加息75個基點，年內累計加息300個基點，是自1981年以來最高頻率的加息。目前美國聯邦基金利率的目標區間已經由年初的0～0.25%上升到3%～3.25%。美聯儲大幅快速的加息進程，大大提高了國內利率水平和短期國債收益率水平。截至2022年9月底，美國三月期國債收益率已經從年初的約0.1%上升至3.3%左右。國債收益率的上升使得持有美元更具吸引力。

本輪美元升值與以往不同的是，一些發達經濟體對美元貶值的幅度超過了新興市場經濟體。從一些發達經濟體來看，外生沖擊、更脆弱的經濟基本面和緩慢加息進程，使得其匯率跌幅更大。

烏克蘭危機引發全球能源價格上漲，對一些發達經濟體沖擊更大。相比新興市場經濟體，歐洲國家和日本對能源依賴更強，能源價格上漲使這些國家進口和生產成本飆升，導致其深陷能源危機和經濟衰退之中。2021年，歐盟27%的石油、41%的天然氣、47%的煤炭均來自俄羅斯，日本近88%的能源依賴進口。在全球能源價格上漲的推動下，2022年3月，歐盟能源價格同比增速高達44.3%，之后也基本維持在40%左右；2022年4月日本消費物價指數（CPI）同比增速從年初的0.5%攀升至2.5%，結束了30年的通貨緊縮，進入通貨膨脹時代。在今年俄羅斯能源供應大幅減少的情況下，當北半球冬季能源的需求達到頂峰時，歐洲市場天然氣市場供應量將很難滿足市場需求。屆時，歐洲或將實行能源配給，實體經濟面臨更大沖擊。

一些發達經濟體更為脆弱的經濟基本面，也推動了其貨幣大幅貶值。能源危機在削弱發達經濟體企業利潤的同時，也將其拉進國際收支逆差的深淵。2022年以來，歐盟19國貿易收支持續出現逆差，1～7月逆差額合計達1773.9億歐元；2022年8月，日本貿易逆差達2.8萬億日元（約203.5億美元），創40年以來新高。歐洲國家和日本國際收支逆差擴大，也加劇了這些國家貨幣的貶值。

在美聯儲大幅度加息壓力下，一些發達經濟體脆弱的經濟基本面不但無法支撐其貨幣幣值，還大大限制了其加息進程，這也使得本國貨幣持續貶值。受限于脆弱的經濟基本面，歐央行過去11年一直實行貨幣寬松的政策。然而，美聯儲開啟加息進程和近來高企的通貨膨脹使得歐央行進退兩難。7月21日，歐央行宣布加息50個基點，結束了11年的寬松貨幣政策，9月8日更是史無前例地加息75個基點。英國自2021年12月以來已經進行了七次加息，上調政策利率至2.25%。日本為了維持經濟增長，則繼續維持量化寬松政策。歐洲國家在加息問題上的猶豫不決，以及日本與美聯儲貨幣政策的分化加劇了其貨幣的貶值。

從新興市場經濟體來看，其較為充足的外匯儲備規模和對外貿易韌性對本國貨幣形成較強支撐。一方面，新興市場經濟體外匯儲備充足，使其動用外匯儲備干預本國匯率相對更容易。比如，為抑制匯率大幅波動，印度央行持續動用外匯儲備干預匯市。另一方面，新興市場經濟體的貿易韌性對其貨幣形成強有力支持。依托能源大國的特殊地位和能源價格上升，今年俄羅斯貿易盈余持續增加。1～7月，俄羅斯經常賬戶盈余激增至1670億美元，而去年同期僅為500億美元。中國的貿易順差也維持在相對高位。2022年7月，中國貿易收支順差達1012.7億美元。貿易韌性對俄羅斯和中國的貨幣匯率形成了一定的支撐。

歐洲深陷能源危機導致貿易收支持續逆差，歐元對美元匯率跌破20多年來低點。圖為2022年9月1日實拍的德國波恩一加油站。

美元升值對世界經濟的影響主要表現在以下幾個方面。

將加劇全球貧困和全球貿易萎縮。一方面，美元升值使得以美元計價的關鍵進口食品和燃料變得更昂貴，大大提高了居民的生存壓力。比如嚴重依賴外國糧食供給的非洲國家尼日利亞，2022年8月的食品通貨膨脹率高達23.12%，這使得該國低收入水平人口難以維持基本生活，全國貧困人口激增。另一方面，美元持續升值將會加劇全球貿易萎縮。美元持續升值使得很多國家進口商品的價格大幅上升，這必將減少進口商的進口需求。根據測算，若美元對所有其他貨幣升值1%，世界貿易總量在一年內將下降0.6%～0.8%。

將推高全球債務違約風險，嚴重時將引發債務危機。美元持續升值將通過增加債務余額和融資成本兩個渠道提升債務國家的債務違約風險。據IMF統計，2021年末新興市場經濟體外債總額達11.9萬億美元，同比增長5.8%，外債占GDP比重達29.7%。根據國際金融協會數據，2022年3～7月，新興市場經濟體股票資本連續五個月出現凈流出，合計超300億美元。7月6日，斯里蘭卡宣布國家破產，成為2022年首個主權債務違約的新興市場國家。后續預計美元升值的影響將波及更多國家。

美元升值疊加美聯儲加息將可能使美國乃至全球經濟陷入衰退。對美國而言，美元升值疊加美聯儲加息，推高了短期國債收益率，引起國債收益率倒掛（短期國債收益率高于長期國債收益率），這不但會增加金融機構和企業的融資成本，還將強化經濟衰退預期。對全球而言，美元升值疊加美聯儲加息已將不少國家推向衰退邊緣。國際貨幣基金組織（IMF）預計，全球1/3以上的經濟體將在今年或明年陷入衰退，明年全球經濟增長將從今年的3.2%下降至2.7%。世界銀行也發布報告指出，明年全球經濟面臨越來越大的衰退威脅。

考慮到美聯儲將繼續實行強硬的貨幣政策，預計美元指數年內或將維持高位，不排除仍有上行可能。當前，美聯儲抑制通脹的效果仍然不夠明顯，因此還有進一步激進加息的可能。9月美國CPI同比盡管回落至8.2%，但如果剔除食品、能源，核心消費者物價指數同比反而走高至6.6%。

受美元指數上升的影響，今年以來人民幣匯率兌美元匯率出現了較大幅度貶值，人民幣兌美元匯率突破了7.0關口。對中國而言，美元升值的主要影響包括：短期資本流出帶來的人民幣貶值壓力，新興國家債務違約風險帶來的中國海外資產安全問題，以及全球經濟衰退下國際收支銳減風險。對此，中國可以從以下幾個方面應對。

一是以我為主，實施“寬財政和穩貨幣”政策，保障經濟基本面，為人民幣提供根本支撐。目前我國通貨膨脹水平并不高，應繼續實施寬松財政政策刺激內需，實施穩健的貨幣政策保障生產和出口，減少全球經濟衰退帶來的外需下降沖擊，避免國際收支大幅下滑，全力支撐人民幣匯率穩定。

二是試點價格型跨境資本流動管理手段，避免人民幣大幅貶值。應盡量避免直接干預市場，以避免增加單邊貶值預期；可以利用基于貨幣或外匯市場的價格工具，使得跨境資本流動管理措施更接近宏觀審慎。

三是尋求全球債務治理合作，全力保障海外資產安全。中國應在多邊框架下加強與其他債權人的合作，努力爭取債務規則制定權，擴大中國在全球債務治理領域的影響力。

最后要積極推動人民幣跨境結算，加大人民幣對外投資和產品供給，穩步推進人民幣國際化，推動市場主體在跨境貿易和投資中使用人民幣，以此降低匯率波動風險。