企業對賭協議的風險研究及建議
——以延長化建并購北油工程為例

○東華理工大學經濟與管理學院 張 翔

一、引言

并購重組作為企業投資的重要手段，一直受到市場的極大關注。隨著企業并購活動的逐漸增加，對賭協議作為一種契約形式，其身影出現在越來越多的并購交易中，在保障雙方利益、降低并購風險等方面，發揮了重要的作用[1]。根據Wind數據庫統計，2014—2020年間，有九成的并購公司簽訂了對賭協議，可業績未達標率逐年增加，2020年業績未達標率竟達到2014年的4倍之多。

目前，國內學者主要運用案例研究法，從資產估值和公司業績層面探討對賭協議對于股東利益的影響。本文以延長化建并購北油工程及其后續合并為研究對象，從協議設置和業績補償角度探究對賭協議存在的風險并提出相關建議，從而最終達到交易雙方共贏的局面。

二、案例介紹

(一)對賭雙方簡介

北京石油化工工程有限公司(以下簡稱為“北油工程”或“標的公司”)成立于1979年，2004年改制為北京石油化工設計院，2010年由陜西延長石油集團(下稱“延長集團”)認繳增資并更名為北油工程，后經歷數輪增資成為延長集團的在京控股子公司。2012年以來北油工程開始進入相關工程總承包領域。目前，業務范圍主要涉及石油煉制、石油化工等領域。

陜西延長石油化建股份有限公司(下稱“延長化建”或“公司”)，前身是楊凌秦豐農業科技股份有限公司(簡稱“秦豐農業”)，2008年11月由延長集團以其持有的陜西化建工程有限責任公司資產通過壓線重組的方式借殼“秦豐農業”產生，并在上海證券交易所成功上市，屬于延長集團控股企業。公司經營范圍主要涵蓋化石石油工程施工以及工程技術服務等業務。

在與北油工程簽訂的協議期內，延長化建與陜西建工集團股份有限公司頻繁“互動”。陜西建工集團股份有限公司(以下簡稱“原陜西建工”)，系2019年6月經陜西省國資委批復，由陜西建工集團有限公司整體改制而來。其經營范圍主要包含土木工程建設項目總承包及配套等業務。控股母公司為陜西建工控股集團有限公司(下稱“陜建控股”)，最終控制方為陜西省國資委。

2020年1月，延長化建發布公告，對原陜西建工進行吸收合并，延長化建證券簡稱變更為陜西建工(為避免混淆，以下還是稱為“延長化建”)。目前公司經營范圍涵蓋建筑工程業務和石油化工工程業務等。

(二)并購過程介紹

延長化建與北油工程均為延長集團控制的企業，隨著近幾年業務的逐步發展，產生了因業務邊界拓展需求形成的潛在同業競爭。為消除行業競爭，增強雙方實力，兩家公司于2018年實施并完成了重大資產重組。延長化建向原股東延長集團、劉純權、金石投資、武漢畢派克、武漢中派克、武漢北派克、京新盛天等七方購買其持有的以2017年9月30日為基準日的標的公司合計100%股權(如表1所示)。

表1 延長化建并購北油工程交易方案

(三)完成情況

按照約定，北油工程2018年度至2020年度實現凈利潤分別不低于1.92億元、1.93億元、1.99億元。而根據相關信息披露，2018年度、2019年度、2020年度北油工程實際實現的凈利潤分別為1.98億元、1.75億元和-895.48萬元。按此計算，北油工程2019年度、2020年度業績完成率分別只有90.49%、-4.49%(如表2所示)。因此，按照重組時的約定觸發補償條款。

表2 北油工程2018—2020年度業績情況表

(四)對賭協議失敗后雙方態度

為保護公司利益，同時激勵被并方實現業績目標，公司與延長集團、劉純權、畢派克、中派克、北派克簽訂對賭協議的同時也簽定盈利預測補償協議，本次交易的業績補償安排如3所示

表3 北油工程補償措施

1．2019年度業績補償雙方態度

根據之前簽訂的盈利預測補償協議，延長化建已分別收到了業績承諾方的補償款。其中，劉純權、畢派克、中派克、北派克以現金進行補償，現金不足時以股份補償；延長集團以所持股份進行補償，并同時以現金形式返還分紅。2019年業績補償義務，各補償方均已履行完畢。

2．2020年度業績補償雙方態度

根據簽訂的盈利預測補償協議，延長集團已向公司返還分紅，并支付相應所持股份。而其他承諾方：劉純權、畢派克、中派克、北派克認為2020年業績承諾未完成主要系不可抗力事件的影響，已向西安市中級人民法院提起訴訟，請求解除有關合同及辦理股票解禁。延長化建也向西安市中級人民法院對劉純權、畢派克、中派克、北派克提起反訴，請求反訴被告支付業績補償款及逾期利息。截止2022年3月10日，該結果仍在處理中。

三、案例風險研究

(一)協議設置風險分析

1．資產估值風險

簽訂并購重組協議時，上市公司往往會先對標的企業進行價值評估。一般選擇資產基礎法和收益法兩類方法評估企業的估值，收益法注重企業整體預期獲利能力，資產基礎法則是關注資產現值。本案例中，延長化建通過采用資產估值法和收益法對北油工程進行估值(如表4所示)，但通過對北油工程客戶資源、研發能力和團隊素質等條件的充分研究后，最終采用收益法來進行估值。

從表4中可以看出，收益法預估價值已超過資產基礎法估值結果的兩倍，預估增值率更是高達324.46%。高度估值雖然可以向外界表明上市公司看好企業穩定發展，但同時也產生了巨大的價值泡沫，標的企業業績能力并不會主觀隨著高估值而增長[2]。這種方法的前提條件是企業的預期收益可以用貨幣預測衡量，而且所承擔的風險也是可以預測、衡量的。可協議期限內，我國石油化工行業利潤總額持續下滑，需求逐漸減少，業績降低。資產高估已然成為標的企業的嚴重負擔，對并購雙方經營狀況等都不利。

表4 資產估值方法比較

2.目標設定風險

在資產高估背景下，對賭協議目標凈利潤和實際凈利潤相差很大。查看北油工程相關財務信息可以發現(如圖2所示)，目標凈利潤的設置很大程度源于過去三年北油工程凈利潤的增長，但可以發現，2015-2017年北油工程的凈利潤率在營業收入增長的情況下開始下降，在2018—2020年更是持續下滑。反觀并購前三年，北油工程已轉型為工程服務公司，主要業績來源于承接工程總承包業務，業務項目利率變化在企業凈利潤波動中舉足輕重。而協議目標凈利潤的設定并未重視業務變化的影響。根據北油工程官網顯示，2019年北油工程共簽訂各類項目40余個，而2020年項目簽訂數僅為15個。2020年業務停頓，市場拓展和新簽訂合同情況不及預期，盲目的目標設定最終給了并購雙方當頭一棒。

3．考核方式風險

本案例中，并購雙方約定以扣非凈利潤作為唯一考核指標。雖然扣非凈利潤更能公允反映標的企業的盈利能力，但無法反映標的企業的整體效益，也無法應對突然情況。如表5所示，由于環境影響，業主方資金緊張，北油工程回款周期增長，回款金額減少，導致北油工程該年度收獲大量的應收票據和應收賬款。但隨著經濟好轉，這些應收款項未來很有可能收回。北油工程五年來積累了豐富的工程設計和管理經驗，形成了一定的專業技術優勢。因此，凈利潤作為唯一業績標準，在突發情況下，不能有效分散對賭協議的風險，缺乏靈活性。標的企業為完成業績要求，凈利潤標準反而會促使標的企業產生短期行為。

表5 北油工程2019—2020年相關信息

4.期限設置風險

本案例中，延長化建與北油工程簽訂的期限是三年。從主并方角度而言，由于采用的收益法看重的是標的企業的工程資質、研發能力等綜合體現，對這些無形資源需要標的企業沉淀積累，以北油工程承接的延安煤油氣資源綜合利用項目為例，項目難度大、規模小、周期長，但對未來業務發展走向至關重要，而協議期限較短加之以凈利潤作為唯一考核指標卻與主并公司當初目的相反。從被并方角度而言，北油工程的工程總承包業務不僅依賴于行業需求，也取決于技術升級。目前，相較于工程設計業務，工程總承包業務合同金額大，毛利率相對低。承諾期限設置較短不僅會影響標的企業的創新能力，也容易讓企業為了應付業績指標而產生欺詐行為，不利于企業未來的綜合發展。

(二)業績補償風險分析

1．補償實現風險

設置對賭協議的原因之一是為了保障采用收益法進行并購重組的上市公司在面對標的企業未能完成業績時能夠得到補償。本案例中，對于2020年度協議補償，由于實際情況和預期業績目標相差太大，延長化建要求北油工程相關責任方進行補償時，遭到了中小股東如劉純權等以延長化建再次并購原陜西建工損害北油工程中小股東利益為由拒絕，而當初制定的對賭協議中并未對拒絕執行業績補償做出強制安排，補償暫未能有效執行。

2．雙方股東權益風險

并購雙方如果就補償問題未達成一致，通常會導致上市公司中小股東的利益受到傷害。但本案例中，不僅上市公司的中小股東利益遭到影響，標的企業股東也是如此。延長化建在協議期限內選擇繼續與陜建股份合并，稀釋了原北油工程股東持股比例(如表6所示)，但原股東仍要支付個人原有補償部分，此舉也損害了并購方股東的權益。延長化建和北油工程簽訂的對賭協議卻并未對再次合并導致原股東持股比例減少做出相應安排，更加劇了北油工程相關責任方對于對賭協議補償的抵觸。

表6 繼續重組前后北油工程股東股權結構變化表

四、對并購雙方簽署對賭協議的建議

(一)正確估量標的企業價值

第一，事前對標的企業進行全面調查。全面調查由專業的第三方評估機構執行，涵蓋財務狀況、人力情況，以及可能行業沖擊[2]；第二，選擇科學適當的估值方法。目前，企業并購活動中多采用市場法、資產基礎法和收益法。但是隨著企業體量的變化和宏觀環境風險的增加，企業應該不斷創新以應對未知因素對于企業的價值影響；第三，搭建評估體系。無論是同行業進行并購重組，亦或是跨行業進行重組，完備的評估體系不僅可以降低環境變化造成的對賭協議失敗的風險，也可以預測未來市場帶給標的企業的收益。

(二)科學設計對賭協議條款

首先，可以設置彈性目標。企業在設置業績目標時可采用彈性方案，比如以凈利潤增長率作為業績標準，由高到低設置為不同業績目標。同時，針對不同的業績目標檔次設計相應的完成獎勵。此舉既可以激勵標的企業管理層，也可以避免業績壓力帶來的短期行為；其次，嘗試添加考核指標。為分散不確定因素帶來的風險，可以采用財務指標和非財務指標結合進行考核。財務指標可以選擇凈利潤增長率等，非財務指標可以參考標的企業創新數量、研發水平、市場占有份額等；再次，考慮延長考核期限。上市公司應該視實際情況延長考核期限為三到五年。如果雙方覺得考核期限過長，可以將考核期限分布為若干個階段，然后并購雙方可以針對各階段協商設置對應指標。即便某一階段未能達成預期，標的企業也有充裕的時間重新制定市場戰略，完成剩余業績指標，降低為達成業績指標的造假風險；最后，繼續完善補償協議。補償協議的設計應該關注兩方面：一方面，從補償方式上看，如果采取彈性業績目標，可以針對不同目標設置執行不同的業績補償；另一方面，對于補償金額過大的協議，為防止標的企業無法進行業績補償，并購雙方可以視情況簽訂延期支付或者分期支付的補償協議。

(三)加大監管力度

一方面，證監部門應完善信息披露制度，要求上市公司應及時披露相關信息，說明標的企業業績完成情況、目前財務狀況、面臨的經營困境等；另一方面，加強對標的企業審核監管力度。協議簽訂前，監管部門需對被并購企業預期估值、盈利能力、經營變化等情況進行審核。在協議期限內，實時關注標的企業業績，重點關注業績不達標時標的公司是否存在盈余管理、財務造假等手段，大股東是否存在股權質押和股份減持等情況。