收益法評估中折現(xiàn)率參數(shù)測算研究

倪 好

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，企業(yè)價(jià)值評估要求更多。在上市公司兼并重組中，收益法已被普遍采用，并在企業(yè)并購重組時(shí)的利益衡量中的重要性也日益增強(qiáng)。當(dāng)運(yùn)用收益法對公司價(jià)值作出評估時(shí)，折現(xiàn)率的計(jì)算是一個(gè)重要而又困難的問題，它的計(jì)算精度直接影響到評估的準(zhǔn)確性，而由于評估人員的主觀經(jīng)驗(yàn)以及技術(shù)方面的不同，在計(jì)算折現(xiàn)率時(shí)會(huì)有很大的差異。因此，為規(guī)范收益法評估中折現(xiàn)率的測算問題，中國證監(jiān)會(huì)與中國資產(chǎn)評估協(xié)會(huì)先后從投資市場與產(chǎn)業(yè)視角，編制和出臺(tái)了《監(jiān)管規(guī)則適用指引——評估類第1 號》和《資產(chǎn)評估專家指引第12 號——收益法評估企業(yè)價(jià)值中折現(xiàn)率的測算》。雖然相關(guān)規(guī)范性文件對收益法折現(xiàn)率的測算給出了一定的建議與指引，但該指引只在大方向上進(jìn)行了規(guī)范，落實(shí)到實(shí)際評估工作中應(yīng)用還存在著一些難度，還有很多細(xì)節(jié)上的問題有待解決。

二、文獻(xiàn)綜述

在收益法的實(shí)際應(yīng)用中，折現(xiàn)率的確定往往成為關(guān)鍵因素，而折現(xiàn)率微小的變化也對影響評價(jià)結(jié)果起到了重要的作用。因此，對折現(xiàn)率的研究也就更具有必要性。折現(xiàn)率各參數(shù)的測算問題也是國內(nèi)學(xué)者以及行業(yè)專業(yè)人員重點(diǎn)關(guān)注的研究對象。

陳留平、程靜（2014）認(rèn)為，評估人員基于自身的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估量是不科學(xué)的，因此他們提議使用沃爾打分法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的確定，從而避免在實(shí)際操作中的主觀性。胡曉明、馮軍（2014）通過對深證綜指、上證A 指、上證綜合、深證成指，以及對滬深300進(jìn)行模擬和優(yōu)度分析，發(fā)現(xiàn)滬深300 指標(biāo)擁有高度的穩(wěn)定性，所以選擇了滬深300 作為衡量市場風(fēng)險(xiǎn)的主要指數(shù)。劉偉、周世巍、閆琨琪（2016）認(rèn)為，在從標(biāo)的企業(yè)現(xiàn)狀資本結(jié)構(gòu)、標(biāo)的企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)、類可比企業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)和行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)四個(gè)主要資本結(jié)構(gòu)中，選擇一種作為參數(shù)用來計(jì)算WACC 時(shí)，要根據(jù)標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際情況選定，因此他們提出可以采用循環(huán)迭代法來選擇動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)。唐瑩（2017）指出，國內(nèi)研究在無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的確定上，只是將銀行存款利率、國債利率等指標(biāo)作為參考依據(jù)，這就造成了在實(shí)際評估中對這一指標(biāo)的選取具有隨機(jī)性，不利于維持收益法評估值的可比性。她認(rèn)為，根據(jù)國內(nèi)實(shí)際情況，以中期國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率是更為合適的。胡曉明、吳鋮鋮（2018）采用蒙特卡爾羅模擬法，以滬深交易所2012-2016 年度上市公司資產(chǎn)評估報(bào)告為例，詳細(xì)分析了各個(gè)因素變化對評估價(jià)值的影響程度，并得出了市場預(yù)期收益率變化對評估價(jià)值的影響最大，并且與評估值呈反向變化的結(jié)論。何衛(wèi)紅和許世珍（2021）以2013-2018 年軟件產(chǎn)業(yè)90 項(xiàng)重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目為研究對象，詳細(xì)分析了各類評價(jià)指標(biāo)。他們認(rèn)為，折現(xiàn)率的預(yù)測具有很強(qiáng)的主觀性，其各類參數(shù)的選取并無統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，而在這些因素中，主觀判斷對特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)確定的影響最大。

折現(xiàn)率各參數(shù)的確定一直是各學(xué)者研究收益法評估的重點(diǎn)對象之一。國內(nèi)各學(xué)者專家通過研究分析，對各項(xiàng)參數(shù)的確定上提出了相應(yīng)的建議與解決方案。但是，這些研究建議之間還存在著一定的分歧，并且其運(yùn)用到實(shí)際工作中是否可行還需要進(jìn)一步研究。關(guān)于折現(xiàn)率參數(shù)確定依然是一個(gè)需要繼續(xù)探究的問題。

三、折現(xiàn)率及其參數(shù)確定理論基礎(chǔ)

（一）折現(xiàn)率的概念與內(nèi)涵

所謂折現(xiàn)率，從實(shí)質(zhì)上來說，就是指在承受了一定資本風(fēng)險(xiǎn)的情形下，投資人期望的最大投資收益。貼現(xiàn)率主要由無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率所組成，無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率一般是指社會(huì)的平均報(bào)酬率，一般以同期國庫券收益為標(biāo)準(zhǔn)。而風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率則是指超過無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率部分的回報(bào)率。在資產(chǎn)評估時(shí)，由于不同資產(chǎn)各方面的差異，其折現(xiàn)率也不一樣。從企業(yè)價(jià)值評估的視角來說，折現(xiàn)率是指公司對各種資產(chǎn)索償權(quán)人的投資報(bào)酬率的加權(quán)平均數(shù)，同時(shí)也是公司加權(quán)資本成本。從折現(xiàn)率自身角度來說，它是在某一特定情況下的收益率，它也表示了資產(chǎn)獲得該收益的程度。而股東對投資收益的預(yù)期、以及公司對投資損失的態(tài)度等，都會(huì)客觀地反應(yīng)到公司折現(xiàn)率中。同樣的，現(xiàn)金流量也因?yàn)檎郜F(xiàn)率的差異，而使得計(jì)算出來的內(nèi)在價(jià)值也出現(xiàn)不同的結(jié)果。

（二）資本資產(chǎn)定價(jià)模型

哈里·馬科維茨于1952 年建立了現(xiàn)代投資組合選擇理論。12 年后，威廉·夏普、約翰·林特納與簡·莫森將其進(jìn)一步發(fā)展為資本資產(chǎn)定價(jià)模型。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的奠基石。該模型對資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與其期望收益之間的關(guān)系給出了精準(zhǔn)的預(yù)測。CAPM闡述了在投資者都采用了馬科維茨的理論進(jìn)行投資管理的條件下市場均衡狀態(tài)的形成，把資產(chǎn)的預(yù)期收益與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)之間的理論關(guān)系用一個(gè)簡單的線性關(guān)系表達(dá)出來，即認(rèn)為一個(gè)資產(chǎn)的預(yù)期收益率與衡量該資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)尺度值之間存在正相關(guān)關(guān)系。迄今為止，CAPM 模型也是非常實(shí)用的衡量風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的模型。

CAPM 的公式如下：

式中，Re表示股權(quán)期望報(bào)酬率；Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)利率；β 表示股權(quán)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)；（Rm-Rf）表示市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；表示特定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

（三）加權(quán)平均資本成本

加權(quán)平均資本成本（WACC）是指企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權(quán)數(shù)，對各種長期資金的資本成本加權(quán)平均計(jì)算出來的資本總成本。加權(quán)平均資本成本可用來確定具有平均風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目所要求的收益率。

WACC 的公式如下：

式中，Re表示股權(quán)資本成本；Rd表示債務(wù)資本成本；D 表示債權(quán)價(jià)值；E 表示股權(quán)價(jià)值；T 表示所得稅稅率。

四、折現(xiàn)率參數(shù)確定所存的問題

收益法在我國資產(chǎn)評估實(shí)務(wù)中被廣泛使用。然而，由于收益法評估所涉及的各項(xiàng)參數(shù)存在著選取計(jì)算的復(fù)雜性問題，使得其在實(shí)際運(yùn)用中會(huì)隨著評估機(jī)構(gòu)的不同而得出不一樣的評估結(jié)果。為此，中國資產(chǎn)評估協(xié)會(huì)和中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)先后出臺(tái)了收益法評估在企業(yè)價(jià)值中折現(xiàn)率計(jì)算的相關(guān)指導(dǎo)，以盡可能地統(tǒng)一折現(xiàn)率的相關(guān)參數(shù)確定標(biāo)準(zhǔn)。但在實(shí)際運(yùn)用中，對折現(xiàn)率的參數(shù)測算依然存在較大分歧與差異。本文將通過對折現(xiàn)率參數(shù)確定所存的問題進(jìn)行分析，給出解決問題的相應(yīng)建議。

（一）無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率選擇上具有差異

當(dāng)前，我國的資產(chǎn)評估公司在測算無風(fēng)險(xiǎn)收益率時(shí)，往往會(huì)在債券的期限、利率和范圍選擇上有所差別。按照無風(fēng)險(xiǎn)收益率即沒有損失風(fēng)險(xiǎn)的證券收益率的概念分析，短期國債的風(fēng)險(xiǎn)非常之低，因此，作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率應(yīng)該是很好的選擇。但是結(jié)合我國的實(shí)際情況來看，將短期國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，實(shí)際上是不合適的。原因如下：

首先，目前我國發(fā)行債券大多為長期國債，而對于短期國債的供應(yīng)比較少，這直接導(dǎo)致了其收益率對于市場的資金供應(yīng)與需求都不能獲得全面的體現(xiàn)，因此不具備代表性；其次，資本資產(chǎn)定價(jià)模型一般用于測算股權(quán)價(jià)值的折現(xiàn)率，而股權(quán)價(jià)值的測算通常是假定公司現(xiàn)金流為長期穩(wěn)定的，或者穩(wěn)定增長的。如果利用短期國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率參數(shù)來計(jì)算，這就不符合折現(xiàn)率應(yīng)與現(xiàn)金流期限想匹配的原則。

（二）貝塔系數(shù)受各因素影響較大

1.可比公司樣本選擇的依據(jù)不充分

貝塔系數(shù)是度量一項(xiàng)資產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，反映的是某一個(gè)證券或者一個(gè)證券組合相對于市場總體的波動(dòng)程度。貝塔系數(shù)通常有兩類，一類是行業(yè)β，另一類是企業(yè)β。其中，在選擇行業(yè)參數(shù)時(shí)，也存在著一些問題。

一是在行業(yè)分類過程中，是根據(jù)行業(yè)性質(zhì)還是企業(yè)的商業(yè)模式來劃分，這并未有統(tǒng)一的意見。因?yàn)閯澐值酵恍袠I(yè)的不同企業(yè)，實(shí)際上有著較大差異的商業(yè)模式，而這一差異也會(huì)影響其同行業(yè)企業(yè)之間的可比性。二是在實(shí)際操作中，可比企業(yè)的選取數(shù)目，缺少一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，多則數(shù)10 家，少則5 家不等。當(dāng)選取樣本數(shù)目較少時(shí)，各上市公司的參數(shù)值會(huì)有很大差異，但由于評估師沒有對差異的成因進(jìn)行分析，更未對參數(shù)值進(jìn)行調(diào)整，從而導(dǎo)致評估值的準(zhǔn)確性受到影響。

2.系數(shù)選取周期有所差異

值計(jì)算主要是利用歷史數(shù)據(jù)來預(yù)見未來，故所以選取合理的追溯期也時(shí)隔十分關(guān)鍵。根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在披露了可比公司貝塔系數(shù)選取的歷史周期的被評估單位中，選取周期最常見的為3 年和2 年，其次為5 年、250 周、100 周，也有個(gè)別項(xiàng)目選取1 天、1 年、150 周。通過數(shù)據(jù)可見，關(guān)于追溯期時(shí)間間隔的選取，各個(gè)評估機(jī)構(gòu)間仍存在著很大差距。

3.數(shù)據(jù)庫平臺(tái)的選擇不同

根據(jù)巨潮網(wǎng)、上交所以及深交所所披露的資產(chǎn)評估報(bào)告顯示，不同評估機(jī)構(gòu)選擇查詢滬、深兩地行業(yè)上市公司含財(cái)務(wù)杠桿的系數(shù)的數(shù)據(jù)庫平臺(tái)會(huì)有所差異。目前，評估機(jī)構(gòu)常用的平臺(tái)為同花順iFinD 金融數(shù)據(jù)終端或者萬得WIND 數(shù)據(jù)終端。然而，不同數(shù)據(jù)庫對于相同目標(biāo)的數(shù)據(jù)選擇和計(jì)算方式存在著很大差異，所獲取的結(jié)果也會(huì)有出現(xiàn)不同，從而也會(huì)影響到的取值。

（三）特定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的取值主觀性較強(qiáng)

公司特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)是僅與被評估公司直接相關(guān)的額外風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。目前，各評估機(jī)構(gòu)在確定特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)時(shí)，主要是以企業(yè)規(guī)模大小、公司所處經(jīng)營階段、公司的財(cái)務(wù)管理風(fēng)險(xiǎn)、主要產(chǎn)業(yè)的分布情況和發(fā)展?fàn)顩r、公司所經(jīng)營的主要業(yè)務(wù)范圍以及對主要顧客和供貨商的信賴程度等因素作為依據(jù)。

特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的確定方法基本分為兩類，一類是基于評估師對標(biāo)的公司的評估；第二類則是基于公司規(guī)模和特有風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率之間的線性關(guān)系。雖然有兩種確定方法可供選擇，但主要還是依賴于評估師的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行確定，具有很強(qiáng)的主觀性。

五、針對折現(xiàn)率參數(shù)測算問題提出的建議

（一）對選取無風(fēng)險(xiǎn)利率樣本進(jìn)行修正

在國債的期限選擇方面，評估人員可以通過對基準(zhǔn)利率的浮動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展、國家政治穩(wěn)定性等宏觀因素的認(rèn)識與把握來進(jìn)行選擇。根據(jù)所選擇的國債利率，確定修正的基數(shù)。然后，以剔除再投資風(fēng)險(xiǎn)、政府違約風(fēng)險(xiǎn)為目的，對國債利率進(jìn)行修正。最后，根據(jù)現(xiàn)金流預(yù)測值的構(gòu)成情況，對利率進(jìn)行通貨膨脹處理。通過對無風(fēng)險(xiǎn)收益率的修正，使其更加貼合實(shí)際情況。

（二）建立業(yè)務(wù)信息庫及系統(tǒng)的公用信息網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)

數(shù)據(jù)來源渠道的不統(tǒng)一也是使得參數(shù)值在相同方法下仍有不同的主要原因。不同的統(tǒng)計(jì)來源、數(shù)據(jù)計(jì)算口徑以及有偏差或失真的數(shù)據(jù)都容易影響到折現(xiàn)率測算結(jié)構(gòu)和評估結(jié)果，造成測算結(jié)構(gòu)參差不齊，從而影響該行業(yè)的規(guī)范性和可靠性。目前，中國國內(nèi)還沒有發(fā)展起為評估業(yè)務(wù)服務(wù)的數(shù)據(jù)庫和大數(shù)據(jù)分析中心。在實(shí)際評估工作中，評估所使用的資料信息主要是評估單位利用第三方網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)進(jìn)行主動(dòng)搜索收集的。為使評估工作者在采用同一評估方法測算的過程中，能夠得到可靠的數(shù)據(jù)和規(guī)范的參數(shù)，比如不同行業(yè)的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、貝塔系數(shù)等，建立一個(gè)統(tǒng)一的、規(guī)范的數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)庫是非常有必要的，從而確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和規(guī)范性。

（三）通過歷史數(shù)據(jù)估算貝塔系數(shù)時(shí)應(yīng)考慮較長的追溯期

我國證券市場建立的時(shí)間相對來說還不夠長，所以目前實(shí)務(wù)界對貝塔系數(shù)測速時(shí)選擇的周期不是很長。因?yàn)樨愃禂?shù)所反映的是對未來的情況預(yù)測，而通過回歸法計(jì)算得到的貝塔系數(shù)也正是可以通過歷史數(shù)據(jù)去預(yù)測未來的情況，所以有足夠的樣本量就可以提高預(yù)測的精度。選擇較短的周期測算貝塔，會(huì)使其具有不穩(wěn)定性。因此，盡量選擇較長周期去測算貝塔系數(shù)。

（四）降低主觀性影響

公司特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)主要是評估人員根據(jù)被評估公司的情況，以自己的主觀經(jīng)驗(yàn)對被評估公司風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析判斷，最后確定該參數(shù)。對這種主觀性較強(qiáng)的參數(shù)，難以建立統(tǒng)一的方法進(jìn)行確定。因此，這就要求我們對這一指標(biāo)作進(jìn)一步的探討，以便為評估工作者提供更為科學(xué)、規(guī)范的參考。本文建議各評估機(jī)構(gòu)專家進(jìn)行定期探討，將影響到公司盈利的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行劃分，對這些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行賦值，并給出相應(yīng)的系數(shù)，以便評價(jià)者能夠根據(jù)這些因素做出合理的判斷。本文認(rèn)為，在實(shí)際工作中，可以借鑒學(xué)術(shù)界的實(shí)證研究，以降低主觀因素的差異，提高評估結(jié)果的可信度。

六、總結(jié)

折現(xiàn)率參數(shù)測算作為收益法評估的重點(diǎn)和難點(diǎn)，還需要不斷地進(jìn)行深入研究。證監(jiān)會(huì)與中評協(xié)制定并發(fā)布了收益法折現(xiàn)率測算的相關(guān)規(guī)范性文件可以在某種程度上推進(jìn)折現(xiàn)率測算的執(zhí)業(yè)規(guī)范的細(xì)化和統(tǒng)一，但該指引落實(shí)到實(shí)際評估工作中應(yīng)用還存在著一些難度和問題。本文通過對文獻(xiàn)和數(shù)據(jù)的分析與整理，發(fā)現(xiàn)目前折現(xiàn)率參數(shù)確定還存在許多細(xì)化問題，提出一些相關(guān)建議，以期減少參數(shù)選取的差異，提高收益法評估的規(guī)范性。

引用

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