科創板背景下中小企業資產證券化融資淺析

謝永基

摘要：如何通過集中優勢的可融資資源，保障中小企業成為經濟發展的助推力，是經濟發展中迫切需要解決的關鍵因素。在一些傳統的發展模式和融資方式中，很多的局限性已與不斷發展的經濟相沖突。因此，快速尋找一種合適的資產證券化融資方式或者渠道，才能快速解決中小企業經濟發展中遇到的問題。當前，隨著北交所的設立，多層次資本市場發展格局日益明顯，中小企業融資渠道逐漸多樣化，文章以科創板江蘇天奈科技公司為例，分析其主要采用的資產證券化方式，為中小企業資產證券化融資提供借鑒和學習意義。

關鍵詞：中小企業；資產證券化；科創板；融資；建議

中小企業作為我國經濟體系的重要組成部分，在保障人員就業、促進經濟增長等方面發揮的作用越來越重要。隨著科創板的設立，使得科創、技術類企業與資本市場建立了更加直接、有效的聯系，中小企業可以通過自身可利用的融資資源，擴大直接融資比重，并積極配合企業發展的不同階段，可以有效增強金融服務實體經濟能力。

一、中小企業資產證券化融資的必要性與風險分析

（一）中小企業資產證券化融資必要性

資產證券化通過信用增級有效提高基礎資產流動性，拓寬融資渠道，降低融資成本，極大轉移和降低了流動性風險，促進資本市場創新發展。

在融通資金方面，資產證券化的優勢具有如下幾方面。

1. 降低融資成本。中小企業融資成本一般高于大型企業，通過證券化融資，可以信用增級和破產隔離，較好地控制融資風險，同時不需要額外的補償成本，總體融資成本會明顯下降。

2. 實現表外融資。通過資產證券化可以回避中小企業存在的資信不足，缺乏擔保物等問題，可以表外方式實現中小企業的增信融資。

3. 降低融資風險。通過資產證券化融資，可以實現企業與投資者之間的雙贏，同時提高企業融資效率，并推進資本市場融資渠道多元化。因資產證券化可以實現破產隔離，提升證券的信用評級，以高于一般存款儲蓄利率獲得回報。

（二）中小企業資產證券化融資風險分析

1. 政策風險

由于受制于國內外政策變化影響導致的偏差，必須與國家有關部門、當地政府及政策制定機構保持高效的關注和溝通，使得資產證券化實施能夠與國家政策、法規等保持基本同步，從而降低或消除政策風險。

2. 發行失敗影響

發行過程是復雜、變化的過程，要得到投資者的認可，需要在前期進行大量的宣傳和溝通工作。如果前期工作準備不充分，缺乏必要的設計和安排，也沒有進行全面地推介和宣傳，那么會導致發行失敗的風險。

3. 機會成本

資產證券化過程中，如果發行失敗會導致企業需要承擔前期為準備發行所付出的相關費用成本。

4. 利率風險

固定利率與浮動利率之間的采用，主要是根據不斷變化的市場需求，因為這種變化將會給市場帶來很不利的影響因素。

在相對比較穩定的固定利率下，在沒有做出相應的贖回條款的情況下，如果市場利率呈下降趨勢，這種證券化投資成本會相對變得很高。如果換成浮動的利率情況，市場上不斷變化的利率也將會不斷影響票面利率，同樣也無形中加大了企業成本。當然，利率的設置與控制可以使利率的上浮、下浮在一定的范圍內，以便減少損失。

5. 再投資風險

對于在支付日之前累計的現金流入，管理人一般會選擇再融資，但是如果該過程管理失當，會造成較大的流動性困難和損失。

二、淺析天奈科技公司資產證券化融資背景與方式

（一）天奈科技公司簡介

江蘇天奈科技股份有限公司（簡稱“天奈科技”），于2011年在江蘇省鎮江市成立，注冊資本是1.74億元。天奈科技公司產品主要為納米材料及其復合材料，包括納米碳罐、石墨烯復合導電漿料等。

本文根據《江蘇天奈科技股份有限公司科創板首次公開發行股票招股說明書（注冊版）》及相關公告材料作為材料依據，提煉、分析和總結其主要的資產證券化融資方式。

（二）資產證券化融資背景

1. 持續現金流量提供資產證券化保障

根據招股說明書，天奈科技公司雖經營性現金流較為緊張，但每年基本維持一定的現金流入，具有穩定的現金流，可以使得形成的證券產品，有更高的安全性，更有利于證券化的操作。相反，并不是有穩定的現金流，就一定能夠被證券化，尤其是被資產證券化。天奈科技公司借助自身較為持續的經營性現金流量為企業資產證券化提供了保障。

2. 特定資產組合與全面金融體系優勢

天奈科技公司資產支持證券可以采用多種金融產品，包括銀行貸款、公司債券、股票等，最終能否選擇通過證券化的方式進行金融業務，取決于特定的外部形式，也取決于特定的資產組合；同時，政府金融體系中直接金融體系和間接金融體系的比較優勢對其資產證券化過程亦有促進作用。

（三）資產證券化融資必要性

1. 承受巨大現金流通需求壓力

根據招股說明書中披露，截至2019年6月，天奈科技公司短期借款（包括信用借款、抵押借款以及質押借款）3000萬元、長期借款4200萬元，其產生的利息費用247.5萬元，因此，根據目前的利率水平， 天奈科技公司仍然存在較大的資產償付壓力。

2. 利率調整加重財務負擔

目前，根據天奈科技公司的經營狀況，如果利率再提高，公司將承擔較大的資金支付需求，同時導致流動資金緊張。

3. 缺乏更深層次資本融資能力

根據招股說明書可知，天奈科技公司需要進行再融資，積極向外擴張，進行資本戰略。由于目前市場的快速性，公司早進行業務擴張，可以快速獲得先機，獲得資源收益。天奈科技公司本身成長存在很多問題，其需要通過這樣的戰略性投資擺脫困境。

（四）資產證券化融資方式

1. 實體資產證券化

實體資產證券化即實體資產向證券資產的轉換，是以實物資產和無形資產為基礎發行證券并上市的過程。中小企業通過實體資產證券化進行融資的基礎資產，一般有應收賬款、知識產權、項目收益權等，根據招股說明書中所述，其主要的方式如下。

（1）天奈科技公司以上海申龍客車開具的票據抵債，并以大巴汽車抵債，對應收賬款進行處理，將應收賬款變成基礎資產，再獲得融資的現金流實現應收賬款證券化。

（2）天奈科技公司擁有一家境外全資子公司，即BVI天奈，主要資產是持有專利及專有技術、商標等無形資產，實際上是以知識產權為基礎資產，將知識產權集結成資產池并進行結構化設計，以其資產池產生的現金流為支持發行證券，從而實現知識產權資產證券化。

（3）天奈科技公司聘請眾多的第三方機構（如評級公司、律所、會計事務所、券商等），通力合作申報科創板向資本本場發行證券進而融取資金，實現項目收益權的證券化。

2. 信貸資產證券化

信貸資產證券化就是將一組流動性較差信貸資產重組形成資產池，再配以相應的信用擔保，可以在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券進行發行的過程。銀行貸款為中小企業最主要的外源性融資途徑，銀行對中小企業貸款為基礎資產，開展資產證券化業務是一個可行的方案。根據招股說明書內容，天奈科技公司其主要的信貸資產證券化方式為：通過銀行借款，主要包括信用借款、抵押借款以及質押借款，以子公司土地、廠房等基礎資產打包出售給銀行獲得現金流，實現信貸資產證券化。

3. 現金資產證券化

現金資產證券化是指現金的持有者通過投資將現金轉化成證券的過程。根據招股說明書內容，天奈科技公司其主要的現金資產證券化方式為：

（1）天奈科技公司購買短期理財產品，通過投資理財產品將現金轉成資產，實現資產的證券化。

（2）天奈科技公司通過新增可供出售金融資產，為投資江南石墨烯的股權，通過股權投資上下游相關產業，實現現金的資產證券化。

4. 證券資產證券化

證券資產證券化即證券資產的再證券化過程，就是將證券或證券組合作為基礎資產，再以其產生的現金流或與現金流相關的變量為基礎發行證券。根據最新公司公告顯示，天奈科技公司擬向不特定對象發行可轉換公司債券證券募集資金，實現證券資產的證券化。另外，天奈科技公司通過二級市場將非流通股或限售股質押的方式，實現證券資產再次證券化，以獲得現金流。

5. 其他證券化融資方式

（1）投資主體多樣性。天奈科技公司不僅面向機構投資者，還面向廣大的個人投資者、內部員工，由此拓寬了融資的渠道；資產證券化實現了從整體信用向基礎資產信用的轉化，提高了信用評級，增強了投資者的信心，從而推動了投資者的投資。

（2）借助政府支持。天奈科技公司的發展離不開地方政府的政策、資金等各方面的支持，證券化融資過程中同樣也借助地方政府的幫助和支持。

（3）完善資產證券化會計制度。天奈科技公司很早就建立了較為完善的公司治理結構及內部控制制度，并建立健全了各項規章制度，確保在遇到相關問題時能夠做到有章可循、有理可依。

（4）加強資產證券化專業人才培養。天奈科技公司通過聘請專業的證券、基金、創投等實力較強的人才，進一步加強對企業內部人才的培訓力度；同時，不斷完善內部人才管理方案和培養計劃，才能為證券化融資過程提供大量實用性人才。

綜合可見，天奈科技公司在開展資產證券化業務中，是很具有優勢資源的。首先，可以進行短期的投資，獲得資金的周轉，對公司本身的資質和信用都得到提升；其次，借款業務的開展，周期較長，這樣可以直接避免企業面前的諸多風險；最后，通過資產證券化方式，可以獲得的信用等級更高，從而能夠實現降低融資的成本的目的。

三、中小企業進一步優化資產證券化融資建議

（一）結合區塊鏈構建實踐最佳場景

區塊鏈技術逐漸從理論走向實踐，并在資產證券化融資領域相融合。區塊鏈技術作為一種分布式賬簿，與資產證券化融資具有天然的融合性，其去中心化、可靠性、不可篡改性、可信性等特征，為資產證券化過程中的多環節、底層資產透明度差及流程復雜等問題提供了有效的解決辦法。一方面，區塊鏈技術在數據庫中具有儲存、分享、監控功能，可以隨時抽取數據，不再需要抽查；另一方面，評級機構、律師事務所、投資者等可以更加透明地掌握具體、真實信息、控制風險，實現較好的評級結果。另外，區塊鏈技術的運用，能夠為資產證券化的監管提供便利。因此，結合區塊鏈構建資產證券化的最佳場景，是未來資產證券化發展的必要過程。

（二）逐步走向交易型資產證券化

在資產證券化產品二級市場活躍度大幅提升之前，資產證券化企業涉足交易型資產證券化業務的前提之一必定具備高效的資產證券化運作和執行能力。對于天奈科技公司，非標準化債權資產（或收益權資產）的持有成本高于標準化證券產品，因此在交易型業務中除了使用拆借、回購等資金杠桿手段降低持有成本外，最重要的就是快速證券化出表的能力。對資產標準的把握、對監管部門、交易所、自律組織制度規章的正確理解、高效的執行能力是此環節的關鍵。

（三）選擇更具標準化、更具資源稟賦的基礎資產

對于具有資源稟賦的企業，建議在自身資源稟賦范圍內選擇符合監管政策且相對易復制的資產類型開展證券化業務，并逐步進階到交易型業務。這種資源稟賦可能來自股東方或實際控制人資源、地方政策支持、公司投行或機構業務協同、團隊能力稟賦等。對于更廣泛的企業，選擇更具標準化的資產類型是快速啟動業務并形成證券化的有效途徑。

（四）創設和生產資產，打通資產證券化的全鏈條

企業在掌握了構建非標資產進行交易型資產證券化業務技巧和能力后，為了提高對資產的掌控力和供應標準而直接涉足資產創設與生產領域。例如，天奈科技公司為了擴大基礎資產的供應量，而收購區域性企業或創設此類企業進行標準化構建資產，盡管此類風險較高，但并不影響這種模式對于企業資產證券化交易型業務發展的正面啟示作用；同時，資產識別和風險控制亦很重要。

（五）設計資產流動性保障機制

天奈科技公司資產證券化業務在產品設計時需要考慮流動性的設計。從某種程度來說，天奈科技公司可預見的現金流組合出售給特殊的載體，并且以基礎資產的現金流為支持，獲取較大范圍的融資，也可以提高資產證券化的流動性。與傳統融資手段相比較，資產證券化的融資需要有較好級別的信用體系，才能保證其流動性的順利進行，也可以降低融資過程中產生的費用等。

從證券化的制度看，天奈科技公司產品的流動性相對較差一些，但是由于投資者較為看重流動性的功能，在產品的設計上需要重點考慮其流動性的設計，比如，通過較高評級發行的產品實施回購較低級別的融資產品，將提高資產證券化的流動性功能，并且也降低了發行人的成本輸出。

（六）建立不良資產現金流償付機制

目前，償付結構主要包括固定分期償付、順序償付、分期不固定償付和循環償付四種。在資產證券化過程中，天奈科技公司能否對不良資金進行處理關系到整個證券化是否可以如期完成。因此，通過對不良資產的證券化處理才能有效解決企業的實際融資問題，這樣的不良資產處理可以參照西方國家，尤其是美國的案例。不良資產的現金流償付保障機制是對天奈科技公司證券化過程中融資產生的特別類資產進行量化處理，可以減少融資的困難。

（七）完善資產證券化風險隔離機制

在資產證券化業務過程中，天奈科技公司需要嘗試進行風險隔離。如何才能有效保護天奈科技公司在整個過程中順利實現證券的融資，對機制設計需要考慮以下方面。

1. 提高信用評級公信力

在西方國家，信用評級機構在對還貸能力人的評級中起到關鍵作用，但一些國際的評級機構對風險的分析和評價仍然具有很大的缺陷，特別是在證券化的預警機制上有很多的不足。我國沒有規范的信用評級法規，天奈科技公司在資產證券化融資過程中，主要靠其企業的市場地位和影響力獲得認可，而這種評價顯然是不足的，需要建立專門的具有公信力的評價機構。

2. 建立全面資產證券化信息披露制度

在資產證券化業務過程中，不同于股票和一般債券，天奈科技公司需要對基礎資產所產生的現金流具有要求權利，是一種以資產為信用支撐的證券。因此，在天奈科技公司資產證券化中建立信息披露制度，有利于識別風險，做出科學準確的決策；同時，也有利于保護投資者利益，防范風險投資，保障證券化市場的健康發展。

3. 健全投資者風險預警

天奈科技公司資產證券化屬于長期融資產品，證券的信用等級也會隨市場的變化或者國家政策的變動而出現一些不確定的風險性。天奈科技公司證券化投資者多為企業或者機構投資者，投資水平相對較高，但是投資者的決策仍然會受到外界不確定因素的干擾，產生重大的影響，導致風險加大等。

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（作者單位：鎮江高新創業投資有限公司）