上市公司控股股東股權質押的風險及防控措施研究

王鈺婷，許延明

（佳木斯大學 經濟與管理學院，黑龍江 佳木斯 154000）

0 引言

“無股不押”是上市公司普遍的操作手段，能夠快速回籠資金或獲取外源性資金。以質押方式利用股權進行融資，也具有其他融資方式無法比擬的優勢，如易變現、易操作、易回收等。2014 年，股權質押開始在資本市場走紅，其憑借便捷的操作方式和寬松的融資條件，以及只要股票價格不出現暴跌或出現暴跌時能夠及時補足質押股權或償還借款就能在質押期間保留股東對公司控制權等優勢，成為深受股東青睞的融資方式。

1 股權質押相關概念和理論基礎

1.1 股權質押相關概念

股權質押是指股東以股權作為質押物進行融資的行為。公司股東將其依法持有的公司股權作為抵押標的物質押給出資方，以獲得所需的流動資金，作為現金流的補償，公司股東需與資金的出讓方訂立相關合同，規定在某個時間段或時間點解除質押。

當上市公司控股股東缺乏資金時，控股股東可選擇以持有的股票為質押物向金融機構貸款，從而獲取公司發展所需要的資金，以緩解公司流動資金不足的壓力。股權質押融資是交易市場中控股股東常用的一種融資手段，因為股權質押具有易變現的特征，流動性較好，能夠在保持控股股東控制權的同時，為上市公司獲得融資，解決流動資金緊張難題，但在二級市場中被質押股票的股價降低或迫近警戒價格時，上市公司控股股東需及時補充相應的保證金或股票；當股票價格迫近平倉價格時，質權人有權在二級市場中拋售質押股票。

1.2 股權質押理論基礎

（1）信息不對稱理論。George A. Akerlof 在1970年最先對信息不對稱理論進行研究，該理論最初用于描述市場上交易雙方所掌握的信息存在差異的現象，即在市場交易中買賣雙方擁有的信息存在不對稱問題。信息是造成公司運營危機的重要因素，在市場競爭中，掌握信息優勢的公司往往會處于有利地位，在交易當中獲取較多的利益。

（2）委托代理理論。1976 年1 月，Jensen 和McLean 首次提出委托代理理論并對其進行詳細論述，認為公司股權結構當中存在委托代理關系，代理人在委托人授權后，代替其管理公司及其他授權內容工作。代理可以被看作公司的“高級員工”，而不是公司的所有者。代理人工作收益不屬于個人，如果委托人不能夠處理個人與公司收益分配問題，可能會影響代理人的工作積極性，從而引發代理危機。

（3）資本結構控制權理論。Jensen 和Meckling 以 MM 理論為基礎，探討資本結構的決定因素，創新性地提出資本結構控制權理論。該理論認為股東持股比例與其收益成正相關關系，所以股東一般會選擇獲取更多的控制權或股份，并且關注其私人收益。之后，Grossman和Hart對控制權進行全面深入的研究，于1988 年提出控制權私利概念，認為控制權的收益由兩部分構成：私有收益、共享收益。前者是股東獨有且以隱形狀態存在的收益，后者則是因公司經營收益獲取的分配比例。而控制權私利可能會對控股股東產生影響，即控股股東可能會通過關聯交易、轉移定價等手段保證自身利益最大化。

2 上市公司控股股東股權質押的風險

2.1 財務風險

財務風險是指公司因融資不當、財務結構不科學導致其預期收益下降、償債能力喪失，使公司陷入財務危機甚至破產困境。由于控股股東的股權質押行為并不能直接作用于公司的融資活動，也不能對財務結構產生影響，上市公司一般通過二級市場對未來發展預期施加影響；當二級市場對公司未來前景失去信心，最終體現在股票價格下降上并傳遞到公司，就會引起公司財務風險的增加。考慮到控股股東股權質押與財務風險之間的關系，相關人員在分析時一般會選擇財務風險涉及的破產風險中的Z 值測度股權質押引起的財務風險問題。Z 值作為度量公司破產風險的指標，有著較強的綜合性，能夠根據單一的指標判斷公司所面臨的破產風險的高低。一般而言，該指標分值越低，表明公司面臨的破產風險越高。就股權質押而言，破產風險越高，公司的財務風險也就越高。

2.2 市場風險

股權價格一般也會有諸多影響因素，如證券市場波動、公司經營不力、政策機制變化等都可能會對公司股價產生影響，股價的波動會引發一定的市場風險。假設上市公司控股股東面對高比例的質押，公司想要穩定長遠發展，就要保持股價的穩定，如果股價跌至預警線，控股股東會被要求補充質押、增加保證金或者提前解押，而上述情況無論出現哪種，都會對投資者的信心產生影響，造成公司股價持續下跌，嚴重影響公司的價值和經營狀態；當股價跌破平倉線時，質權人就會采取凍結、拍賣等手段來保障自身的利益，影響控股股東的控制權，當控制權轉移或者發生變更時，上市公司管理層會隨之變動，不利于公司的穩定發展，導致股價持續下滑，甚至使公司陷入破產危險中。

2.3 利益侵占風險

股權質押相較于直接出售股票有很多好處，如當控股股東采取股權質押方式獲取外源性資金后，實際控制權并未發生變更，可以在獲取融資的同時維持控制權。由于信息不對稱等因素，控股股東掌握的信息遠遠多于中小股東，對上市公司的資金現狀更為清楚，能夠及時獲取公司的實際情況。控股股東在進行股權質押后，公司兩權分離程度加深，控股股東利用自身的信息、資源和控制權等優勢，有意識地選擇對自身有利的經濟行為，進而變相損害中小股東權益。同時，此類股權質押行為會嚴重影響公司運營，導致公司資產價值下滑，進一步蠶食中小股東的合法權益。對上市公司而言，權益侵占風險是普遍存在的，不僅公司與代理人之間涉及利益之爭，控股股東與中小股東之間同樣存在矛盾，由于控股股東掌握絕對控制權，其在決策部署時往往會制定對大股東有利的策略，忽略中小股東和投資人的利益，導致利益侵占風險 不斷增加。

3 上市公司控股股東股權質押風險防范措施

3.1 嚴格限制股權質押比例

現如今，在融資領域，股權質押行為極為普遍，但監管領域始終沒有有針對性的監管措施和手段，這導致上市公司控股股東股權被頻繁質押。目前的研究結果表明，上市公司控股股東所質押的股權占其所持股份的比例越高，對公司財務風險的影響越大，高比例股權質押引起的平倉、爆倉事件頻繁出現，導致公司控制權轉移的例子比比皆是。為有效控制股權質押行為，我國出臺了《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018 年修訂）》，規定控股股東股權質押不允許高于所持股權的60%，其中單只股票質押比例不允許超過50%，單一證券公司或資管產品的比例不允許超出30%或15%，上述舉措雖然約束了股權質押行為，但未對單一股東的股權質押作出明確要求。因此，我國有關單位應當在保證市場和公司有序運轉的基礎上，根據科學計算原則確認上市公司控股股東股權質押比重，明確安全指標線，這樣可以有效降低市場風險和財務風險。

3.2 加強對控股股東行為的監管

股權質押所產生的風險，在很大程度上都是因為公司內部控制體系不夠健全，沒有建立一套能夠管控控股股東行為的內部控制體系。上市公司可以進一步加大內部治理力度，提高監事會、獨立董事的監督地位，保證其能夠獨立監管，以加強對控股股東的監管，避免出現控股股東失管失控現象。目前，部分上市公司存在“內部人”現象，導致控制股東能夠實際掌控公司，中小股東在重大事務決策權方面存在局限性。如果此時監事會或獨立董事無法發揮應有的監管作用，那么控股股東可以隨意質押股權，從而對公司造成極大的負面影響，直接傷害中小股東的合法權益。因此，上市公司必須要建立完善的內部監督及治理體系，增加中小股東內部事務的管理權、話語權，或適當增加股東大會的中小股東占比，最大限度調動中小股東參與公司決策和管理的積極性；提高監事會、董事會的獨立性，制定完善的激勵獎懲制度，防止控股股東對監事會成員的決策產生影響，完善獨立董事制度，增加公司獨立董事對決策過程和結果的監督控制權，從而對控股股東進行有效制衡，防止出現控股股東傷害中小股東和公司利益的可能。

3.3 適當補倉，避免平倉風險

投資學理論認為，在客觀、公平的市場環境下，上市公司自身價值能夠影響公司股價的走向，在弱式有效市場環境下，外部影響因素的影響效果要強于主要因素，加強市值管理能夠看出效果。上市公司選擇科學手段，確保公司價值最優化、價值創造最大化，確保資本與實體經營的良性互動。相關研究顯示，當上市公司控股股東質押股權后，必須要對其市值進行監督和管理。簡而言之，大股東做出股權質押行為后，公司會加大市值管理力度，以避免出現平倉、爆倉的可能性。當公司控股股東進行股權質押融資時，該行為會向市場釋放利空信息，市場會作出相應的反應，導致公司股價迅速下跌。如果此時公司進行補倉，即可以向市場釋放公司運營狀態良好的信號，會拉動股價上升，從而避免平倉或爆倉的風險。對上市公司來說，其要及時關注自己質押股權的波動情況，這樣能夠規避許多不必要的麻煩。

3.4 完善股權質押信息披露制度

當前，監管機構對于股權質押信息披露的規定還停留在初期，許多規定只存在于各類條文中，并沒有落實到位，對于信息披露不夠重視，沒有對信息質量和內容進行全方位管理。目前，從公司股權質押公告的信息來看，其主要包括質權人、出質人、質押比例、數量及期限等最基本的信息，對于動態信息未作出過多的說明，如融資用途、平倉線、預警線等，這些信息都是極為關鍵的，但沒有在公告內容中加以體現。簡而言之，投資者和中小股東很難獲取有用的信息，從而造成信息不對稱問題，為控股股東的違規行為提供可能，而這種信息不對稱問題會逐漸降低投資者和中小股東的信心，從而對公司股價產生極大的影響。因此，政府需要加強對上市公司股權質押信息披露的監管，保證上市公司披露信息的完整性、重要性、嚴謹性。上市公司也要對所披露的內容進行合理細化，增強中小股東和投資者對公司的信心，從而穩定公司股價，保障公司可持續發展。此外，公司可以進一步細化信息披露責任，控股股東有義務協助公司進行信息披露，對于不積極配合的股東應當進行追責，以便提升信息管理的實效性。

4 結語

股權質押是我國上市公司融資的重要途徑，能夠有效解決公司面臨的資金難題。但從實踐視角分析，機遇與風險并存，在資本市場不斷發展完善的過程中，上市公司通過股權質押能夠快速獲取資金，同時不會對股權產生影響，還能夠為自己積蓄發展力量，但股權質押融資時也會帶來風險，所以股權質押本身也是一把“雙刃劍”。上市公司控股股東股權質押所造成的風險必須要得到全社會的關注，因為股權質押涉及的主體不僅有控股股東，還有質權人，一旦出現風險，就會影響多個主體的根本利益。如何讓股權質押融資變得更加安全高效，是資本市場和上市公司必須要認真研究的課題。上市公司需要選擇科學合理的防范措施加以應對，以規避股權質押產生的不必要風險。