分析基礎設施公募REITs對基建投融資的影響及現實約束

趙 同 中國電建集團環境工程有限公司

經過40多年的投資建設，我國基礎設施目前已經進入存量時代。基礎設施具有資產規模不僅大，而且收益率高，投資回報穩定，因此，非常適合成為發行基礎設施公募REITs的底層資產。又因為傳統基建投融資工具具有一定的制約性，不利于促進基建投融資良好地、穩步地發展。因此，多方考慮之下基礎設施公募REITs對基建投融資具有積極正面地影響，當然也要考慮其面臨地現實約束情況，探究可行性策略來改變現狀，予以良好推行是非常必要的。

一、基建投融資工具應用情況

2008年以來基建投融資一直在嘗試創新，比如，地方融資平臺借助4萬億刺激計劃為基建引入城投債資金；2012年BT/BOT融資模式的實施，使得各類非標主體通過多種方式為基建提供資金；2014年PPP模式的應用，使得社會資本成為基建融資的主體對象等等。發展至今，基建投融資工具類型較多，比如，國家預算內資金、國內貸款、自籌資金等等。但以上投融資工具的應用雖然為基建項目創造了資金，但也具有一定的制約性。

(一)監管力度加大，非標融資規模被壓縮

2018年國家頒布實施“資管新規”，要求資管機構大幅降低不符合規定的非標投資規模。此種情況對資管機構非標融資之下委托貸款、信托貸款業務運作實際情況，相關數據顯示2017年總投放額為3萬億元；2018年總投放額為2.3萬億元；2019年總投放額為1.3萬億元。與政策頒布實施前非標融資規模相比較，可知基建投融資之中非標融資規模依然不可同日而語。

(二)PPP融資模式將會規范化發展

自2014年以來推出的PPP融資模式應用非常廣泛。這是因為該融資模式的實施，可進一步規范地方政府融資行為，促使地方融資平臺良性發展。相關數據顯示2016年PPP融資模式實施下基建投資總額為8.1萬億元；2018年年初基建投資總額為18.5萬億元。這說明PPP融資模式下基建投融資擴張速度較快，但與此同時也暴露了諸多問題，具體表現為：

1.項目運營管理水平不高

對PPP融資下參與投資的主體予以了解，大多數投資主體為施工企業，其運營能力并不強大，并且也不愿意承擔運營風險。這就使得社會資本優勢難以在項目運營之中充分發揮作用，相應的創造的經濟效益和社會效益不高，所提供的公共服務有限。

2.地方政府加快PPP項目的實施

為了使PPP項目能夠快速實施，快速獲得項目收益，地方政府在PPP融資的過程中實施的融資方式有多種，比如，政府回購、承諾固定投資回報等等，這就使得地方政府負責隱性擔保，如若PPP項目運營狀況不佳，創造的經濟效益難以達到預期，那么地方政府勢必會面臨隱性擔保問題。

3.存量PPP項目資本來源不均

也就是以國有資本為主，民間資本為輔。出現此種情況的原因是PPP項目的良好運營需要投入的資金量較大，民間資本水平有限，難以為項目提供大量的資金；項目合作期限較長，基本上都在10年以上，雖然能夠創造較高的經濟效益，但甚少有民間資本能夠接受如此長的合作周期。客觀來講，PPP融資模式的實施是非常可行的，一方面能夠滿足PPP項目資金需求，另一方面不會限制投資主體，國有資本、民間資本均可參與其中，并且投資規模不受限制、投資方式也不受限制。當然，要想使PPP融資模式切實有效的應用，更好地服務于基建投融資，需要對出臺相關政策，進一步規范PPP融資，消除負面影響，提高其應用價值。

(三)專項債同樣存在制約因素

近些年基建投融資之中專項債融資模式的應用也非常重要，原因是為基建項目籌集的資金較多。就以2020年專項債業務操作實際情況，全年計劃目標在5月份就已經完成，也就是截止到2020年5月專項債發行額度為2.29萬億元，到年底專項債發行總額度為3.5萬億元，在基建投資中發揮較高的帶動作用。根據 BIS 數據，2018 年我國政府的杠桿率為 50%，考慮隱性負債后總債務規模占 GDP 的比重超過80%，在 BIS 公布數據的國家和地區中排第15名，相較于排在前列的日本、美國、英國等發達國家，我國債務空間較大。但因我國處于社會主義初級階段，宏觀經濟轉型及復雜化的國際社會環境均會給專項債實施的帶來一定的負面影響，所以未來為了能夠更好地促進專項債業務的實施，還需對專項債有所調整和規范。

二、基礎設施公募REITs對基建投融資的影響

(一)公募REITs的概述

公募REITs是權益型永續運作產品，可通過物業的真實出售來達到資本變現。REITs(Real Estate Investment Trusts)不動產投資信托基金，它產生于20世紀六十年代的美國，它的投資標的是不動產，大多數產品都是在主流的證券交易所上市交易，而收益來源是持有不動產的租金收入，正因如此備受長期投資者青睞。從資產角度來理解公募REITs，可視為證券化的不動產；從投資角度來理解公募REITs，可視為投資人購買了通過專屬投資機構進行不動產投資經營管理，并將投資綜合收益，按高額比例分配給投資者的一種公司型/信托型基金。

伴隨著公募REITs在多個國家實施效果良好，我國證監會、國家發改委聯合推出中國版的REITs，即基礎設施公募REITs，如此不僅符合我國經濟形勢，也可在不斷實踐探索之中總結并制定適合本國應用的REITs制度；也可在REITs的實施下拉動基建投資，盤活基建領域的存量資產。

(二)基礎設施公募REITs對基建投融資的影響

證監會、發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》，標志著境內基礎設施領域公募REITs試點正式起步。事實上，基礎設施領域之中公募REITs的探索時間較長，雖然對基礎設施公募REITs的把握已經非常準確，并且能夠看出其實施對基建投融資長遠發展還是短期發展都具有較高的促進作用。但為了能夠保證基礎設施公募REITs可以適應本國國情，在基建投融資之中合理化、規范化的應用，所以出臺了《通知》。具體來說，基礎設施公募REITs對基建投融資的影響主要體現為：

1.存量時代的內生循環

基礎設施公募REITs的實施，不僅符合我國國情，還能夠充分考慮當前基礎建設領域實際情況及發展需要，將不動產予以盤活，如此即可為基建項目拉動大量資金，以便基建項目運營能夠良好地展開，創造更好的經濟效益，推動整個基建行業良好發展，也在一定程度上促進國民經濟更好地發展。之所以這樣說是基礎設施公募REITs的推行，它是在主流交易所進行上市交易，交易主體較多，相應的有意向投入基建項目的投資者較多，并且渠道正規，所以參與基建項目投資的投資者較多，如此勢必能夠大大擴大基建投資規模，使之從增量向存量轉變。基礎設施公募REITs是借助二級資本市場進行融資的，受到交易所約束，規范化、合理化地進行投資，這就將地方政府從基礎設施投融資剝離出來，不需要負責隱性擔保，如此即可改變地方政府收支不平造成的債務壓力，可促進地方政府資產負債表重構，使之朝著良性的方向發展。基礎設施公募REITs的推行還有望改變基建的融資方式，在一定程度上實現內生循環。這是因為基礎設施公募REITs的金融產品是不動產，而基礎設施即為不動產，如此可視基礎設施為金融產品，以公募基金的方式在資本市場進行流通，獲得投資，推進新基建項目的運營，如此勢必會形成內生循環的狀態，促進基建行業良好地發展。

2.助力基建投融資良性發展

從政策層面來講，相對寬松的政策支持，加之國際環境的影響，在一定程度上推動了基礎設施公募REITs的實施，為基建投融資創造良好的條件。之所以這樣說，主要是新冠疫情影響和沖擊之下全球極度寬松的流動性環境下部分國家利率調整幅度較大，甚至出現負利率的情況。這是因為新冠疫情的爆發給各國經濟發展均帶來不小的負面影響，此種情況下全球經濟衰退，雖然是否嚴重至蕭條尚未可知，但可以相對肯定的是要想逐步恢復經濟，緩解債務壓力，低利率環境勢必會持續很長一段時間。在寬松的政策支持下、較低利率影響下基礎設施公募REITs的優勢將充分體現出來，如此勢必能夠吸引投資者，使之參與到基建投資行列中來。

從項目運營的角度來講，自2016年以來第三輪基建小周期是以投融資改革為主，即BOT、PPP等融資項目的釋放，基建融資總額不斷增加。根據PPP項目3—5年的施工周期計算，2019—2024年內融資項目集中進入運營期，如此即可產生龐大的運營資本，當下推出基礎設施公募REITs，即能夠將存量資本盤活，獲得更多的投資，如此勢必能夠促進基建行業更好地發展。另外，基礎設施公募REITs的原始權益人為政府及基建國企央企。因近些年上市的國企或央企數量不斷增多，相應的國企央企的融資能力越來越強，如此即可聚集大量的運營資本。雖然新冠疫情沖擊較大，但新一輪基建投資依舊穩步地展開，并且投資規模擴大，作為主要發起方，地方政府可通過基礎設施公募REITs的實施，地方政府平衡資金壓力和穩步增長目標創造條件，如此地方政府勢必能夠高度重視并且推進基建項目的運營，這為基建投融資創造良好環境，為基建行業良好發展奠定基礎。

三、基建投融資中基礎設施公募REITs的現實約束

相關實踐統計分析表明我國存量基建資產約在100萬億以上，保守估計如若有1%的融資項目轉變為公募REITs，那么市場規模也將超過1萬億元。又因為國家政策層面支持、基建行業發展態勢比較穩定，所以長期來看基礎設施公募REITs的發展空間較大。但立足于當下，總結當前基礎設施公募REITs實施經驗，不難發現其面臨的現實約束較多，具體表現為：

(一)公募基金管理存在問題

對國外發達國家公募REITs運營管理實際情況加以了解，主要是產業資本主導REITs的發行上市及后續運營，如此即可獲得較高的經濟效益。而對國內基金機構運行實際情況加以了解和分析，基金機構主要是進行證券投資，項目管理甚少接觸，相應的擁有的項目管理經驗有限，又因為基礎設施資產規模比較龐大，如若融資項目運營管理不到位，使之受到風險侵害，那么將會產生嚴重的經濟損失，給民間資本及國有資本均帶來重創，甚至會使基建融投資就此萎靡。為了避免此種情況發生，需要積極探究可行性的管理主體，使之有能力負責基建融資項目運營管理，保證該項目良好運營，創造較高的經濟效益。

(二)合理地調整基礎設施公募REITs的收稅

對發達國家公募REITs實施實際情況加以了解，尤其是稅收支持方面，可知公募REITs不同于其他投資工具具有制度優勢，稅收支持可促進公募REITs良好地推行與實施。對國內基礎設施公募REITs稅收情況加以分析，其存在多重稅收的情況，即需要繳納增值稅、所得稅等，在一定程度上阻礙基礎設施公募REITs的推行。為了能夠促進基礎設施公募REITs良好地推行，需要正視稅收問題，通過頒布實施稅收優惠政策等措施來改變現狀，真正做到稅收支持。

四、結語

回顧分析近些年我國基建投融資實施實際情況，自2008年以來推出的投融資工具有多種，比如，PPP融資模式、專項債等等，雖然在以上工具實施下基建項目投資總額增加，但其也存在一定的制約因素，未能推動基建投融資快速且良好地發展。對此，可將目光落在基礎設施公募REITs上，其推行能夠充分借助環境優勢、基建投融資項目的存量資本、地方政府的發起人作用，吸納更多的投資，促進基建投融資無論是短期還是長期都能良好發展。