數字化背景下企業金融化、內部控制與投資效率關系的實證研究

嚴 渙, 肖衛國

(武漢大學 經濟與管理學院,湖北 武漢 430072)

1 引言

重視實體經濟增長一直以來是中國經濟發展的重大戰略和政策導向。2008年金融危機以后，“金融化”一詞開始被頻繁提起。國家實業部門也越來越依賴于金融產品，并且為緩解企業外部融資約束以及市場不完備問題，不斷出臺政策拓寬融資渠道，強化銀行等金融機構的商業意識等。企業金融化是一項復雜的社會經濟系統工程，近年來，其與實體經濟關系問題一直是學術界和管理學界較為關注的議題。黨的十九大報告指出，當前我國經濟正處于高速增長向高質量發展轉型階段，為推動經濟持續健康發展，必須把發展經濟的著力點放在實體經濟上。但是在資本的逐利性驅使下，為追求超額收益，實體企業漸漸出現了“脫實向虛”現象，導致實體經濟“空心化”問題愈發嚴重。Ortiz和Pablo研究認為，金融化吸收了經濟內部資源，以致產業空心化發展。張慕瀕和孫亞瓊的研究表明，實體企業金融化是一種逐利行為，具有短期性等特點，并與主營業務不相匹配，金融部門資源供給的增加是實體企業金融化的重要因素之一，這種經濟金融化現象不僅不能優化金融資源的配置效率，而且會惡化企業生產經營的外部環境。也有學者認為，企業金融化通過投資交易性金融資產提升了資產配置效率，緩解了非對稱行為，降低了融資性成本。但企業金融化對投資效率的影響如何？現有文獻未有明確。

內部控制作為重要的內部治理機制，廣泛地滲透在企業經營管理中。高質量的內部控制是優質會計信息生成的關鍵前提，對于企業解決投融資等問題具有重要的作用。楊亞洲認為，內部控制質量較高時，企業財務數據真實可靠，能夠引導企業管理者做出科學、正確的決策。鄭軍等的研究認為內部控制的有效運行會抑制銀行融資成本的攀升。顧奮玲和解角羊的研究發現，有效的內部控制能夠規范管理層行為，弱化代理沖突，降低企業融資約束。有效的內部控制對提高企業風險管控能力，進而防止過度金融化具有重要的作用。因此，將內部控制引入企業金融化對投資效率的影響過程中具有積極的意義。

當前我國經濟發展已經進入新常態，政府提出要大力推動互聯網、大數據、人工智能和實體經濟的深度融合，以提高社會經濟的數字化水平。數字經濟儼然成為驅動中國經濟高質量發展的重大戰略。具體到微觀企業層面，數字化會起到何種作用呢？數字經濟背景下，人工智能、大數據、云計算、區塊鏈等新技術迅速發展，新一代數字技術推動了內部控制體系的智能化變革，重塑了財務管理的方式，從而間接對企業投資效益產生影響。例如，華為公司利用數字化技術創立SSE系統實現了財務運營的數字化，不僅消除錯誤，減少了偏差，而且極大提升了管理效率?？梢姅底只夹g改變了微觀主體的內部流程模式和管理效率，已經成為提升企業內部控制質量的有效手段。因此，本文將數字化技術引入研究框架，進一步檢驗其對內部控制在企業金融化與投資效率關系間調節效應的影響。

本研究的創新貢獻體現在：(1)本文以微觀視角“企業金融化”為切入點，研究實體企業金融化對投資效率的影響，填補了現有文獻對經濟金融化微觀研究的不足。(2)引入內部控制作為情境因素，進一步檢驗了內部控制在企業金融化與投資效率關系間的調節效應，豐富了內部控制對企業投資效率影響機制的研究，是對現有研究的有效補充。(3)目前，有關數字化背景的相關研究已經取得了一定的進展，但鮮有文獻將數字化與微觀企業結合起來，本文將數字化技術與微觀企業深度融合，對于提升企業投資效率、解決經濟“脫實向虛”具有重要價值和意義。

2 理論基礎與研究假設

2.1 企業金融化與投資效率

企業金融化是指企業在日常經營活動中越來越多地從事金融活動，金融資本在企業中占據了重要地位，從而使企業投融資決策，甚至生產經營均受到金融投資者的影響，這些投資者更看重股價增長、資產流動以及賬面利潤可得。因此，加大金融投資將更有利于修飾賬面利潤。企業金融化過程中，其利潤將更多來自于金融活動而非實體經營生產活動，企業重心“轉移”，從而出現“去工業化”現象。

企業金融化對投資效率的影響主要體現在以下方面：(1)企業金融化導致經營風險。金融資產的配置會擠占對企業主業投資以及固定資產投資，降低主業業績；此外，企業金融化后，其金融資產收益面臨著較高的不確定性，在當前經濟大環境形勢下，這種不確定性也可能使企業面臨嚴重的財務危機。這進一步加劇了企業經營風險，從而對投資效率產生不利的影響。(2)企業金融化增加融資約束。配置金融資產會嚴重影響企業的資金流，尤其是現金流會大幅減少，這就使得金融化企業面臨更高的融資約束，當企業融資約束較高時，其贏得銀行等金融機構青睞的可能性變小，降低投資效率。(3)企業金融化降低信息披露質量。企業金融資產的配置往往會增加生產經營的不確定性，為掩蓋這種不確定性，企業在信息披露時會避重就輕，通過粉飾報表等降低披露質量，而較低的信息披露質量會增加信息不對稱性，從而影響投資效率。綜合以上分析，企業金融化將導致經營風險，增加融資約束以及降低信息披露質量，從而對企業投資效率產生不利的影響?；谝陨戏治?，本研究提出假設：

假設1

企業金融化水平越高，其投資效率越低。

2.2 內部控制的調節效應

內部控制是企業一項重要的治理機制，不僅能夠提升管理水平，也能夠在一定程度上防范金融風險，促進企業平穩發展。實際上，內部控制是董事會、監事會、經理層共同實施的一系列制度與程序，涵蓋了企業計劃、經營決策及監督的全部過程，包括了內部環境、風險評估、控制活動、信息與溝通、內部監督等要素。楊雄勝認為，內部控制要求企業完善內部環境，從而有效緩解委托-代理問題。王治等研究認為，內部控制質量較高的企業非效率投資較少。宋建波等研究指出，內部控制有效弱化了管理者對企業風險承擔的負面作用。綜合以上學者觀點，較高的內部控制質量能夠有效抑制代理人尋租行為，弱化代理沖突，在整體而言，內部控制對企業經營績效等的促進作用更加明顯，這也是多數基于國內數據的研究支持內部控制“促進論”的原因。

本研究認為，內部控制的影響效應主要體現在以下方面：(1)在企業內部建立科學規范的決策流程。當內部控制質量較高時，企業內部決策流程會更加規范，能夠對管理層權力實現制約，防止企業在投資層面過度體現個人的決策偏好，避免“內部人控制”的問題，抑制管理層的過度投資行為。(2)確保企業會計數據的準確性。當內部控制質量較高時，企業會計數據信息真實可靠，這會降低投資者與企業之間的信息不對稱，增加投資者信心，在一定程度上緩解企業融資難的問題，在資金上確保了各項經營活動的開展，從而防止企業過度金融化現象的出現。因此，較高的內部控制質量一方面可以抑制企業過度投資行為，另一方面能夠有效遏制企業過度金融化現象，從而減弱企業金融化對經營決策的影響。基于以上分析，本研究提出假設：

假設2

內部控制質量越高，企業金融化對投資效率的負向影響越弱。

2.3 數字化技術的調節過程

數字經濟時代，以“云、網、端”為代表的基礎設施日臻完善。一些國外研究發現，大數據、云計算等數字化技術能夠改善融資環境，提升資源分配效率，從而推動經濟增長。國內相關研究大多聚焦于數字技術的普惠性特征，如胡中立和王書華的研究發現，數字金融縮小了城鄉收入差距。

具體到微觀企業，數字化技術的影響效應主要體現在以下方面：(1)數字化技術能夠加強信息傳遞和溝通能力。數字化技術會推動組織結構向扁平化、網絡化轉變，實現組織管理的變革，減少了企業內部信息傳遞的阻礙，提高了企業應對突發事件的響應速度；此外，通過數字化技術，企業內部的溝通方式會更多地由線下轉為線上，例如，在新冠疫情期間，線上辦公解決了空間地理距離的限制，提高了溝通的效率。由此，數字化技術通過降低信息傳遞成本和轉變溝通方式，提升了企業內部控制水平，使得內部控制更能減弱金融化水平與投資效率之間的負向關系。(2)數字化技術能夠提升企業風險管理水平。在企業內部控制實踐中，往往會在防范風險方面顯得力不從心。數字化技術可以提高企業對風險的識別能力，借助數字化工具，企業風險管理模式由“被動應對”轉變為“主動識別”成為可能。因此，數字化技術能夠優化企業風險管理流程，并對經營活動中的風險進行風險預警和控制，從而提升企業內部控制水平。(3)數字化技術能夠優化內部控制的流程。顧奮玲和申慧慧，焦豪等認為，數字化技術能夠推動企業流程重構，優化企業流程管理。通過數字化技術，企業自動化運行能力大大增強，能夠在一定程度上減少人為的失誤和舞弊行為。此外，數字化技術可以打破以往風險管理、監督管理等方面的約束，實現協同互動，發現以往業務流程中的潛在價值。因此，數字化技術不僅能夠提高內部控制效率，也對企業管理決策的提升提供了有力的支撐。基于以上分析，本研究提出假設：

假設3

數字化技術對企業內部控制質量具有顯著正向影響。

假設4

數字化技術越高，內部控制越能減弱企業金融化對投資效率的負向影響。

3 研究設計

3.1 樣本選取及數據來源

本文以2012～2020年滬深兩市A股制造業上市公司為研究樣本，在初始樣本基礎上，再次按照如下標準進行了二次篩選：(1)剔除ST、ST及PT類的上市公司；(2)剔除財務數據存在嚴重缺失的上市公司；(3)剔除資產收益率為負的上市公司。最終得到11293個面板數據。樣本數據主要來自國泰安數據庫和巨潮資訊網。為消除極端值對研究結果可能產生的影響，對連續變量進行了上下1%的縮尾處理。

3.2 變量定義

(1)自變量：企業金融化水平(

Fin

)。根據以往研究，本文將金融資產分為交易類金融資產、投資性房地產、長期金融股權投資三類，借鑒扈文秀等的做法，以將其加總后占總資產的比重衡量企業金融化水平。(2)調節變量：內部控制質量(

Icq

)?；趦炔靠刂颇繕说膶崿F程度，迪博公司運用上市公司內部控制年報、評價報告、審計

/

鑒證報告等設計了內部控制指數體系，該指數可以很好地反映上市公司的內部控制水平。因此，本文選擇迪博公司內部控制指數衡量內部控制質量。(3)調節變量：數字化技術水平(

Dig

)。本文根據《2021中國數字經濟產業發展指標報告》，選取上市公司中與數字化水平具體相關的指標加權，作為企業數字化技術水平的替代變量。(4)因變量：投資效率(

Cef

)。本文采用Richardson的模型估算企業投資效率，具體模型為

Invest

,=

α

+

α

Size

,-1+

α

Lev

,-1+

α

Cash

,-1+

α

Growth

,-1+

α

Age

,-1+

α

Return

,-1+

α

Invest

,-1+Σ

Year

+Σ

Ind

+

ε

(1)

其中

Invest

,為企業當年的凈投資額，

Size

,-1為企業上一年的規模，

Lev

,-1為企業上一年的財務杠桿水平，

Cash

,-1為企業上一年的經營性現金流量凈值與總資產的比值，

Growth

,-1為投資機會，

Age

,-1為企業上市時間，

Return

,-1為企業上一年的資本市場股票年回報率，

Invest

,-1為企業上一年的凈投資額。模型(1)的殘差

ε

可以衡量企業投資效率。本文將殘差

ε

取絕對值后取相反數作為企業投資效率的衡量指標，該值越大，表示企業投資效率越高。(5)控制變量。根據以往文獻，本研究考慮將公司層面的特征變量作為控制變量，以使得研究結果更加可靠有效。具體變量包括如下：上市年限(

Age

)，公司規模(

Size

)，實際控股股東股權性質(

Own

)，前十大股東持股比例(

Big

10)，獨立董事比例(

InDir

)，CEO與董事長是否兩職合一(

IsDual

)。

變量定義與測量方法具體如表1所示。

表1 變量定義與測量方法

變量類型變量符號變量測量方法因變量Cef投資效率模型(1)的殘差ε取絕對值后的相反數自變量Fin企業金融化交易類金融資產、投資性房地產、長期金融股權投資加總后占總資產的比重調節變量IcqDig內部控制數字化技術水平迪博內控指數上市公司中與數字化水平具體相關的指標加權控制變量SizeBig10InDirAgeOwnIsDual企業規模前十大股東持股比例獨立董事比例上市年限實控股東股權性質CEO與董事長是否兩職合一企業總資產取自然對數期末前十大股東持有上市公司股份比例×100全體董事中獨立董事的比例×100上市公司上市年限若實際控股股東為國有企業則取值為1,否則為0董事長兼任CEO則取值為1,否則為0

3.3 模型設計

為了檢驗本文所提出的假設是否成立，構建如下模型

Cef

=

β

+

β

Fin

+

β

Σ

Controls

+

ε

(2)

Cef

=

β

+

β

Fin

+

β

Icq

+

β

Fin

×

Icq

+

β

Σ

Controls

+

ε

(3)

Icq

=

β

+

β

Dig

+

β

Σ

Controls

+

ε

(4)

其中

Controls

為控制變量的集合。模型(2)為檢驗假設1的回歸模型，模型(3)為檢驗假設2的回歸模型，模型(4)為檢驗假設3的回歸模型，對模型(3)按照數字化技術水平高低進行分組，檢驗假設4。

4 實證結果分析

4.1 描述性統計

描述性統計結果發現，企業金融化水平下

Fin

的均值為0.068，最小值為0，最大值為0.784，樣本企業間差異較大，說明現階段我國企業金融化水平參差不齊。內部控制質量

Icq

的均值為0.643，最小值為0，最大值為0.701，樣本企業間存在一定程度的差異。數字化技術水平

Dig

的均值為23.564，最小值為13.943，最大值為34.556，可見企業數字化建設已經是大勢所趨。投資效率

Cef

的均值為0.512，最小值為0.183，最大值為0.791，部分樣本企業的投資效率呈現低效化現象。

4.2 相關性分析

本文對變量進行Pearson相關性檢驗，結果顯示，主要變量間的相關系數絕對值均低于0.5，變量間不存在嚴重的多重共線性問題，研究數據較為可靠。金融化水平與投資效率之間在1

%

水平下存在顯著的負相關關系；內部控制與投資效率之間在5

%

水平下存在顯著的正相關關系，與金融化水平在10

%

水平下存在顯著的負相關關系；數字化技術水平與內部控制在5

%

水平下存在顯著的正相關關系。因此，可以進行下一步的回歸分析。

4.3 多元回歸分析

本文采用多元回歸方法進行實證檢驗。直接效應的回歸檢驗結果如表2所示。由列(1)和列(2)可以看出，無論是否加入控制變量，企業金融化對投資效率的影響均在1

%

水平下顯著為負，假設1得到研究支持。由列(3)和列(4)可以看出，無論是否加入控制變量，數字化技術水平對內部控制的影響均在5

%

水平下顯著為正，假設3得到研究支持。

表2 直接效應回歸結果

變量 (1)Cef (2)Cef (3)Icq(4)IcqFin-0.031???(-8.53)-0.028???(-7.19)Dig0.062??(2.11)0.057??(2.08)Size0.222???(3.85)0.159???(4.22)Big100.057?(1.89)0.112(1.24)InDir-0.021(-0.89)0.126??(1.97)Age-0.018??(-2.09)0.025?(1.92)Own-1.113???(-7.52)0.342???(5.87)IsDual0.185???(5.27)-0.162???(-3.79)常數項13.874???(11.45)7.452???(6.78)10.457???(10.06)6.065???(5.43)Ind控制控制控制控制Year控制控制控制控制F19.931???82.610???14.346???73.524???

注:括號內為值;,,分別表示在1，5和10的水平上顯著。下同。

調節效應回歸檢驗結果如表3所示。由列(1)和列(3)可以看出，無論是否加入控制變量，內部控制對企業投資效率的影響均在1

%

水平下顯著為正，內部控制有助于企業投資效率的提高。由列(2)和列(4)可以看出，無論是否加入控制變量，企業金融化與內部控制的交互項均在5

%

水平下顯著為正，內部控制正向調節了企業金融化與投資效率之間的關系，即內部控制質量越高，企業金融化對投資效率的負向影響越弱。假設2得到研究支持。為了進一步驗證假設4，本研究按照企業數字化技術水平高低(均值加減1個標準差)分為兩組樣本，分別進行回歸檢驗，檢驗結果如列(5)和列(6)所示。低數字化技術組中，企業金融化與內部控制的交互項僅在10

%

水平下顯著，而在高數字化技術組中，企業金融化與內部控制的交互項在1

%

水平下顯著為正，從系數上看，0.041遠大于0.022，因此，無論是顯著性還是影響系數，均顯示高數字化技術組中的調節效應更優，即數字化技術水平越高，內部控制越能減弱企業金融化對投資效率的負向影響。假設4得到研究支持。

表3 調節效應回歸結果

變量(1)Cef(2)Cef(3)Cef(4)Cef(5)低數字化技術組(6)高數字化技術組Fin-0.030???(-8.33)-0.027???(-7.05)-0.028???(-8.16)-0.025???(-6.83)-0.034???(-8.86)-0.017??(-2.13)Icq0.058???(5.25)0.055???(4.93)0.055???(5.01)0.051???(4.32)0.048???(4.17)0.057???(5.08)Fin×Icq0.036??(1.99)0.030??(1.97)0.022?(1.88)0.041???(3.85)size0.220???(3.77)0.223???(3.85)0.191?(1.87)0.229???(4.11)Big100.055?(1.89)0.050?(1.88)0.033(1.60)0.056?(1.92)InDir-0.021(-0.90)-0.024(-0.95)-0.019(-0.83)-0.026(-0.97)Age-0.018??(-2.11)-0.019??(-2.13)-0.008(-1.31)-0.033???(-4.05)Own-1.110???(-7.43)-1.108???(-7.20)-0.988?(-1.95)-1.236???(-9.37)IsDual0.184???(5.11)0.186???(5.27)0.231???(7.76)0.150??(2.08)常數項11.517???(9.26)9.937???(8.02)6.826???(6.04)6.219???(5.85)8.347???(7.63)5.904???(5.52)Ind控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制F24.652???33.986???90.170???100.458???76.443???97.352??

4.4 穩健性檢驗

為驗證研究結果可靠性，本文進行如下穩健性檢驗。首先，對企業金融化水平重新測度，以企業投資收益、公允價值變動損益和其他綜合收益等金融渠道獲利加總后占營業利潤的比例表示，實證結果與上述實證結論基本一致。其次，進行分位數回歸。為避免企業金融化對投資效率的影響可能僅在某一分位數顯著，對研究樣本進行了25分位、50分位和75分位的分位數回歸，結果發現企業金融化在三個分位數條件下均對其投資效率產生顯著負向影響，檢驗結果穩健可靠。再次，考慮到企業金融化及數字化轉型的影響可能存在滯后性，本文將核心解釋變量滯后一期重新進行回歸分析，檢驗結果與前文基本一致。

5 結論與啟示

5.1 研究結論

本文以微觀視角“企業金融化”為切入點，選取2012～2020年中國A股制造業上市公司為研究樣本，研究實體企業金融化對投資效率的影響，并引入內部控制作為情境因素，進一步檢驗了內部控制在企業金融化與投資效率關系間的調節效應，同時討論了數字化技術的調節過程。研究結果表明：企業金融化水平越高，其投資效率越低；當內部控制質量較高時，企業金融化對投資效率的負向影響減弱；數字化技術水平對內部控制質量具有顯著正向影響，且數字化技術水平越高，內部控制越能減弱企業金融化對投資效率的負向影響。本文研究結果對于提升企業投資效率，解決經濟“脫實向虛”具有重要價值和意義。

5.2 研究啟示

本文的研究啟示如下：(1)適度降低企業金融化水平。對于企業本身來講，對自身資金存量及債務持有應有一個最佳浮動水平，企業金融化不能超過這個水平，這樣既能保證日常生產經營需要，也能保證資金鏈的健康流動。對于政府來講，應嚴格審查實體企業的金融投資準入資質，防止金融業對實體企業的過度掠奪，減少實體企業的資本投機、套利機會，以維持健康的金融化水平。(2)提高內部控制質量。有效的內部控制能夠提高企業風險管理水平，減少財務舞弊，提升信息質量，進而影響投資效率。因此，一方面，企業應健全內部控制體系，強化內部控制責任意識，協調管理層和投資者之間的利益沖突，降低代理成本；另一方面，確保財務信息準確完整，提高財務報表中披露的信息質量，及時進行金融風險評估以有效防范金融化風險。(3)加快企業數字化轉型。對于企業本身來講，應積極實施數字化轉型戰略，在數字技術應用方面，積極利用大數據、人工智能、云計算等數字技術，加強對信息系統的建設與開發，強化企業各個環節如生產、銷售、研發等的數字化轉型，從而加快實現內部控制目標和提升運營效率。對于政府來講，需要參與到數字化建設之中，積極引導5G、鐵塔、光纜等基礎設施建設，推廣云計算、大數據、人工智能、物聯網等新一代信息技術的應用，同時完善政府大數據平臺，健全數據開放、交易和共享等方面的法律法規，從而優化數字化營商環境。

本文研究的不足之處在于：首先，在對企業金融化與投資效率的關系進行實證檢驗時，未考慮兩者之間的動態關系，未來研究可針對此進行進一步探究。其次，企業金融化對投資效率的影響是一個復雜性系統作用機制，未來可引入如內驅機制等變量，以探討企業金融化和投資效率之間的作用過程。