企業價值評估研究報告
——以深圳中青寶互動網絡股份有限游戲公司為例

謝雨珂

(南京審計大學 江蘇南京 210000)

1 公司概況

深圳中青寶互動網絡股份有限公司(原深圳市寶德網絡技術有限公司)成立于2003年，于2010年2月11日在深圳證券交易所創業板上市，是國內最早從事網絡游戲開發、 運營及發行的游戲公司之一，也是中國首支A股上市游戲公司 (股票代碼：300052)，開創了國內網絡游戲公司上市的先河[1]。

隨著“游戲+云服務”的戰略實施，深圳中青寶互動網絡股份有限公司(以下簡稱“中青寶”)在業務架構及管理模式等方面已完成全面轉型，并形成了以紅游、手游及云游戲為支柱，以國際市場為導向，以云服務為新起點的戰略布局。公司相繼獲得“國家文化出口重點企業”“深圳市重點文化企業”“深圳市高新技術企業”“深圳市重點軟件企業”等榮譽稱號。

除此之外，中青寶還進軍數字娛樂領域，在愛國題材紅色網游、精品手游開發運營、超級文創IP戰略、云計算、云游戲、區塊鏈應用解決方案等方面均小有成就。自創立以來，中青寶秉持著扶危濟困的理念，勇于承擔社會責任，多次為慈善事業捐款，是一家愛國奉獻的良心企業。

2 宏觀環境分析——PEST分析法

2.1 政策(Politics)分析

2009年起，我國相關政府部門就已出臺相關政策支持游戲產業健康發展。中青寶高層管理人員遠見卓識地預見了未來幾年政府對游戲產業的支持和幫扶力度會繼續加大，于是果斷抓住機會，將中青寶上市一事提上議程。很快，在鼓勵游戲產業發展的政策出臺的第二年，即2010年2月11日，中青寶于深圳證券交易所創業板上市成功，成為中國首支A股上市游戲公司。

在中青寶上市后的四年里，政府部門連續出臺新的政策，支持我國游戲產業高質量發展。于是中青寶理所當然地搭上了時代的順風車，有國家政策為其護航，有國內領先的創新能力作為驅動力，有自強不息的企業精神作為后盾，使得中青寶穩坐中國專業化網絡游戲公司的頭把交椅，開創了國內網游公司上市的先河，并在穩步運營中完成全面轉型。轉型成功后，中青寶拓寬了原有的業務范圍，實施了新的戰略布局，為我國游戲產業的發展做出了突出貢獻。

2.2 經濟(Economics)分析

近年來，我國GDP總量持續上升，但增速并不快，長期而言宏觀經濟面臨下行風險。面臨貿易戰與逆全球化的浪潮，再加上受新冠疫情的沖擊，近年來，國家總體經濟狀況并不樂觀，就業崗位也逐漸減少，但這是否會對游戲產業造成影響，又是否阻礙行業龍頭中青寶的發展，仍需進一步探討。

2014—2020年，我國游戲行業市場規模逐年擴大，游戲市場實際銷售收入逐年增加，增長率一直為正，國內游戲廠商自主研發能力逐漸提升。由此可見，在逆全球化浪潮和疫情肆虐的大環境下，游戲產業并未受到嚴重影響，仍然穩中向好發展。此外，自2018年起，游戲市場銷售收入增長率開始逐年上升，前途一片光明。

2.3 社會(Society)分析

市場研究公司Niko Partners在一份報告中做出預測，“到目前為止，中國是全世界規模最大的游戲市場[2]，也是移動游戲和PC游戲最重要的單一市場，增長速度超出了預期”。到2022年，中國玩家人數預計將達到7.68億，市場年收入將超過420億美元。中國玩家的游玩動力、行為、需求和消費能力，在世界上都屬于現象級。

2.4 技術(Technology)分析

2021年市值TOP10的游戲企業在游戲業務的研發費用投入超過300億元，自2018年起一直保持了較高的增長趨勢。由此可見，技術升級才能提升研發競爭力，品類拓展才能開辟全新增長點。從技術分析層面看，近幾年游戲產業十大龍頭花在研發上的支出總體呈上升趨勢，不斷利用技術升級推進產品革新，科技這一宏觀環境對游戲產業的發展起到了積極的推動作用。

3 投資價值分析

3.1 財務分析

3.1.1 財務狀況總覽

自2008年中青寶實行股份制改造以來，至2019年整體經營穩健，盈利和虧損都在合理范圍內，從未出現連續兩年虧損的情況。但2020年，公司凈利潤出現極大幅度下跌，當年實現凈利潤-13000萬元，同比下降250%左右。2021年，凈利潤依然為負，但已降至合理范圍內。連續兩年出現虧損，使得中青寶的股票被交易所標為ST處理。但2022年春節期間興起的“元宇宙”概念，挽救其水火之中。至2022年第一季度結束，中青寶的股票整體走勢向好，有望取得更大突破。機遇與挑戰并存，中青寶能否抓住這次機遇重整旗鼓，仍需加以觀察。

從2017年開始，中青寶整體凈資產相較于2010—2016年出現明顯下降，而且這種情況已連續六年發生，原因有二。首先，在游戲業務方面，公司在新產品的研發上投入了大量資產，而新事物的發展不可能是一蹴而就的，想要回本需要一個漫長的過程。因此，新技術尚未產生經濟效益。其次，2020年以來，全國各個省份相繼出現了新冠疫情肆虐的情況。科技文旅業務持續受疫情影響，使網絡科技、信息化產業受到一定的沖擊。因此，出于謹慎性考慮，有必要根據評估及估值結果，對無形資產記提減值準備。

3.1.2 營運能力分析

2021年中青寶存貨周轉率相比2020年表現出上升的趨勢。作為互聯網游戲公司，存貨總量少、存貨周轉率提高，對存貨成本的節約和企業資金的周轉有正面作用。此外，企業總資產周轉率保持在較好水平，在2021年有略微上升趨勢。

至2022年6月1日，中青寶公司的營運能力評分為67.07，顯著優于行業均值11.54，主要是因為公司底蘊深厚，適應市場的能力較強，管理層組織經驗豐富，存貨和總資產回收風險較小，期后回收情況良好。與同行業比較得出，中青寶運營效率在行業中處于較好的水平，值得持有。

3.1.3 償債能力分析

中青寶流動比率總體呈下降趨勢，近年來低于2，說明相對而言中青寶短期償債能力較弱，1元流動負債僅有平均1.25元流動資產作為保障，狀態并不十分理想。此外，速動比率和現金比率都呈下降趨勢，觀察報表后發現，這是中青寶流動負債增加的結果。同時，從運營效率分析結果得出，2022年度應收賬款周轉周期較長，中青寶應當加強對應收款項的管理，盡量減少壞賬出現的風險。

至2022年6月1日，公司的償債能力評分為57.96，遠高于行業均值8.62。由此可見，同行業中，中青寶償債能力良好，值得持有。

3.1.4 盈利能力分析

憑借多年的積累，中青寶已在游戲市場形成較大的客戶群體。中青寶運營效率高，自2021年開始經營情況逐步穩健，盈利能力也較好。受新冠疫情沖擊，凈資產收益率與營業利潤率總體呈現回暖趨勢。盈利能力總體上升說明中青寶主營業務收入在穩步上升中兼顧了較為良好的成本控制，企業管理情況較好，應繼續保持。

至2022年6月1日，公司的盈利能力評分為37.64，顯著優于行業均值9.74。與同行業比較得出，中青寶的盈利能力在行業中處于較好的水平，值得持有。

3.2 公司估值

3.2.1 絕對估值法——自由現金流量折現模型(DCF)[3]

自由現金流量折現模型是常用來計算折現率的一種方法，投資者通過對折現率的判斷，可以更有效地進行風險評估，做出最佳決策。其公式為：

至2022年6月1日，公司現金流評分為24.10，高于行業均值13.63。由此可見，同行業中，中青寶現金流量較多，資金周轉能力強，未來現金流量的風險較小，可用較低的折現率快速吸取資金，值得持有。

3.2.2 相對估值法——市盈率模型(PE)[4]

市盈率=每股市價/每股盈利

作為國內專業化網絡游戲及電子信息領域的領先企業、“游戲+云服務”的受惠者，中青寶將迎來依托游戲產業平臺釋放的大數據等運營服務的需求爆發。考慮公司的運營性質，本文選取東方財富、紫光股份、三七互娛、中科創達、浪潮信息五家企業作為可比公司，參照創業板的平均估值水平進行估值。

中青寶當前市盈率為-98.43，歷史平均市盈率為107.44，五家可比公司平均市盈率為30.96。中青寶當前市盈率低于行業平均水平，對應股價18.55元。因此，中青寶市值被低估，股票存在上漲空間。

3.2.3 評級機構意見——杜邦分析法

杜邦分析法是常用于評價企業績效的一種財務方法，其公式為：凈資產收益率[5]=銷售凈利率(NPM)×資產周轉率(AU，資產利用率)×權益乘數(EM)[6]。

利用杜邦分析法對中青寶2022年的最新數據進行公司估值，凈資產收益率=銷售凈利率(6.24%)×資產周轉率(0.07)×權益乘數(1/(1-39.74%))=0.67%。

由此可以得出結論：公司凈資產收益率(ROE)為0.67%，中青寶市值被低估，可以進行股票買入。華鑫證券、世紀證券做出增持評級，長江證券做出買入評級。

4 內部管理分析

4.1 企業內部管理的問題

雖然在宏觀環境和投資價值方面，中青寶都表現得可圈可點，但一家規模如此之大的上市公司不可能沒有任何缺陷，它也存在著某些因素上的不合理。例如，內部審計環境有待完善，審計人員安排不合理，內部控制審計獨立性較弱等。

4.2 改變策略設計及依據

對于不同的問題，應該對癥下藥，分別解決。首先，針對內部審計環境有待完善的問題，企業應對內部資源配置、運行體制保障、審計職能賦予、質量控制手段和外部資源利用等加以控制并不斷完善，由于企業無法對法律法規的導向、審計行業的開展和主管部門的支持等外部環境進行控制，因此嚴把內部控制質量關顯得尤為重要；其次，針對審計人員安排不合理的問題，審計準則明確表示，審計委員會成員應由三至七名董事組成，獨立董事占多數，委員中至少有一名獨立董事為專業會計人士，公司應按規矩辦事，不得私自更改原則性問題；最后，針對內部控制審計獨立性較弱的問題，各部門應自覺落實審計內容和任務，讓其不再流于表面。

5 結語

綜上所述，通過對深圳中青寶互動網絡股份有限公司的企業投資價值進行案例研究，可以得出總體結論：中青寶市值被低估，股價存在上漲空間，值得持有。這一結論也與多家評級機構對中青寶的股票做出增持或買入評級的做法不謀而合。從宏觀環境上看，由PEST分析法可知，無論從政策、經濟、社會、技術哪個層面看，國內整體宏觀環境對專業化網絡游戲公司的發展都十分友好。從投資價值上看，首先是對中青寶的總體財務狀況、營運能力、償債能力、盈利能力進行了詳細的財務分析；其次，運用DCF絕對估值法和PE相對估值法對公司進行了估值分析；最后運用杜邦分析法，參考評級機構給出的意見，得出結論。同時，內部管理存在的不足之處也需改善，相信中青寶會有更好的未來。