金融審計視角下跨境資金套利業務潛在系統性風險及政策建議①

范長江，張 瓊

(1. 江蘇省惠隆資產管理有限公司，江蘇 南京 210023；2. 江蘇省沿海開發集團有限公司，江蘇 南京 210019)

一、 資金跨境套利業務的背景

自2004 年香港銀行正式開辦人民幣業務以來，外匯政策逐步放寬，離岸人民幣市場不斷發展。 香港和臺灣地區以及新加坡和英國等地的離岸人民幣市場規模不斷擴大。 截至2021 年5 月末，香港地區人民幣存款規模為7322 億元，是2010 年末的2.53倍。 人民幣離岸市場價格形成機制與大陸境內不同，加之我國外匯政策未完全放開，人民幣與外匯的在岸與離岸利率、匯率存在差異，為資金跨境套利創造了空間。 2010 年以來，諸多貿易公司利用監管漏洞和資本市場價格差異，通過商業銀行渠道開展套利業務達數千億元。

2011 年至2020 年，審計署對商業銀行的歷次審計中均遇到此類業務，但審計人員難以對該類問題定性，也較難系統揭示其中的風險。 主要原因包括:一是該類套利業務依托的貿易業務具有真實的報關單，而報關業務是即時性行為，審計無法回溯對進出口物品進行檢查；二是該類套利業務涉及境內商業銀行的公司部、國際業務部、金融機構部和地方分行等多個部門，系統地貫穿多個部門和機構難度較大；三是套利依賴的交易模式不斷升級，法律上形式合規，形式隱蔽。

二、 資金跨境套利業務的運作模式

(一)套利業務的基本交易結構

如圖1 所示:①境內A 公司從香港B 公司(實際為同一控制人)進口黃金、珠寶或者電子元器件等體積小價值高或者價值不易確定的物品。 境內A公司因此可獲得進口報關單等一套憑據。 ②公司A向境內銀行M 提供進口報關單、合同等資料，請求該行出具保函、人民幣信用證等具有擔保效力的文書，受益人為公司B。 ③公司A 將保函、信用證等文書交給公司B，作為延期支付款項的保證。 ④公司B 利用收到的保函、信用證到香港地區的銀行質押融資，由于保函和信用證具有境內銀行信用擔保，融資利率較低。 ⑤公司B 反向從大陸公司A 進口黃金、電子元器件等，為資金循環回流創造條件。 ⑥公司B 在香港的融資以現金(美元或人民幣)形式支付給公司A 在大陸境內銀行M 開設的專戶。 ⑦公司A 將收到的資金直接存定期或購買理財，并將其質押給銀行，收益率遠高于境外融資成本。 ⑧銀行M 幫助公司A 在境內的銀行間市場辦理遠期購匯，鎖定境外外匯融資所需外幣的購匯成本，規避匯率波動風險。

圖1 套利業務的交易結構示例

舉例如下:境內公司A 進口1 億元，在銀行M開出信用證支付貨款給香港關聯公司B，假設離岸美元/人民幣匯率6.15，公司B 憑借信用證可在香港以2%的利率借入1626 萬美元，期限2 周。 公司A 通過出口黃金等產品給B 公司，將香港美元貸款匯入銀行M，并購買理財，收益率3.5% /年。 此時在岸美元/人民幣匯率若為6.2，去除境外貸款利息1.24萬美元，若不考慮遠期鎖匯成本，該公司2 周即可盈利86.93 萬元。 理論上，只要有足夠的進出口報關單，公司A 可以往復循環該類業務從而將余額無限擴大。

(二)進出口貿易的“虛假”性分析

上述套利過程的關鍵環節在于進出口貿易的真實性，即真實的報關單就代表真實的貿易背景，其后端開立信用證等金融行為形式合規。 但按照實質重于形式原則穿透分析，該類進出口業務實為構造出來的“虛假”業務。

1. 黃金制品、電子元器件的進出口是為資金跨境流動而設計的貿易環節

匯總分析發現，出口報關單所記錄的商品均為黃金、珠寶和價值難以確定的電子元器件。 現場核查發現，黃金珠寶類公司確實有經營，但加工過程比較簡單。 如，將整塊的黃金從香港進口至深圳，簡單融化壓制成100 克等小塊金條，然后再直接出口。而電子產品很難估價，甚至存在電子元器件往返循環運輸報關的情況。

2. 套利業務隱蔽性提高，利用被委托進出口單據套利

因監管不斷加強，資金套利所依賴的進出口模式也隨之升級，主要套利主體從小而散的空殼公司向供應鏈公司(傳統的報關公司)集中。 供應鏈公司主要業務為傳統的代理進出口報關服務。 供應鏈公司與委托方A 簽訂合同后，A 實際已經全額支付貨款給供應鏈公司，供應鏈公司僅起到代為報關、代為處理香港進貨事宜的作用，并不承擔任何風險。但供應鏈公司因為受托購買貨物，報關單是以供應鏈公司名義開具，供應鏈公司因此可以使用該報關單向銀行申請開立信用證或者保函，并以此支付給香港關聯公司，隨后開展套利業務。 在這種模式下，供應鏈公司是代理服務報關公司，并不是為套利而設立。 但該類公司利用代理業務產生的本質上不屬于自己的海關單據向銀行申請信用，進而從事資金跨境套利。

三、 跨境套利業務能夠長期存在和擴大的原因

跨境資金套利能存在的根本原因在于境內外人民幣和美元匯率、利率的差異。 但該類業務能長期存在和擴大，還有監管部門執法存在盲點、金融機構密切配合等客觀條件。

(一)海關部門職責和執法能力有限

海關部門僅對報關貨物的真實性這一環節做檢查，不會重點關注物品是粗加工還是精加工，也不會延伸至公司的融資環節。 而真正的風險源于后端的金融行為，已經超出海關的風險判斷能力和職責范圍。

(二)金融監管部門識別風險困難

該類套利業務依托的進出貿易單據齊全，尤其是出口報關單，金融監管部門難以界定其違規。 同時套利業務蘊含的系統性風險較為隱蔽，可能要一定時間積累到一定規模后，在特定的國際金融環境下才能顯現。

(三)商業銀行從自身利益出發，積極拓展此類業務

套利業務能源源不斷地給金融機構帶來人民幣存款或結匯人民幣。 套利資金多直接被用于購買商業銀行理財產品，成為影子銀行的重要資金來源。理財資金投向多為表內信貸資金不方便直接投入的房地產、地方政府融資平臺和高耗能等企業，銀行可以獲取2%左右的凈收益，商業銀行有足夠動機發展此類業務。

(四)境內金融市場提供了無風險套利通道

套利資金可以將資金購買銀行理財獲取較高的投資收益，該部分投資收益可以覆蓋全部交易成本和境外融資成本。 更重要的是，套利者可以通過商業銀行在境內外匯交易市場鎖定遠期美元匯率，完全規避匯率風險，獲得無風險收益。 此外，人民幣幣值在穩定范圍內波動，也為投機者提供了穩定預期。

四、 跨境資金套利產生的風險

(一)進出口數據失真，影響國家宏觀政策制定

為套取更多收益，套利公司往往循環進出口貨物，把報關單規模無限擴大，嚴重影響內地與香港之間的報關數據真實性。 2010 年至2013 年，內地向香港出口增長率平均在23%，2013 年出口量已經是2008 年的2 倍。 虛高的統計數據可能掩蓋我國對外貿易的真實結構，扭曲對外貿易政策制定，直接影響國家宏觀調控政策的方向及效果。

(二)加劇國際收支階段性失衡，影響國家外匯安全

跨境資金套利涉及大量外匯資金結匯和購匯，打亂了資金實際進出境時間，加大了收支順差和結售匯順差的偏離程度，擾亂國際收支管理[1]。 同時，大量流入美元結匯后歸屬政府持有，雖然短期增了央行外匯儲備，但隨著美國貨幣政策調整，套利外匯會短期內集中回撤，容易造成國際收支的階段性失衡，嚴重影響國家外匯安全。 如，由于美元不斷升值，人民幣貶值預期加大，外匯儲備從2015 年初的3.8萬億美元快速跌至2016 年初的3.2 萬億美元，2017 年1 月甚至跌破3 萬億美元。

(三)影響銀行體系安全，削弱貨幣政策有效性

從對銀行系統的影響來看，大量套利資金購買銀行理財產品，并以此循環質押并套利。 由于理財資金系表外資金池，大量資金通過表外放貸，金融機構不需計提風險加權資產，而銀行對理財資金隱形兜底，使得商業銀行實際的資本充足率降低，增加影子銀行風險。 同時結匯資金違規投向房地產、政府債務和過剩產能等行業，增加資產質量風險和政策性風險。 理財資金用于同業間拆借、購買同業資本債等情況，也會導致少計提存款保證金和虛假提高銀行體系資本充足率等問題，相應增加商業銀行系統性風險。

從宏觀貨幣政策來看，短期境外融資涌入將直接增大貨幣信貸乘數，加速資金流動性釋放，尤其是流入資金通過銀行理財池投放后，無須提取準備金，造成貨幣乘數無限擴大。 同時，外匯的加速流入直接導致外匯占款迅速增加，從而加大了央行沖銷操成本，增加國家控制通貨膨脹的難度。

(四)擾亂人民幣資本市場價格形成機制

部分學者和金融監管者認為，跨境套利客觀上有利于在岸和離岸人民幣價格的趨同，是正常現象，甚至應予以適當鼓勵。 但筆者認為，人民幣價格形成應區分正常貿易和資本市場兩個渠道。 從貨幣價值角度來看，真實的貿易活動是人民幣價格形成的基石，通過國內生產的商品在國家間流動形成人民幣價格。 而資本市場則是人民幣價格的重要表現渠道，資本市場價格反過來影響人民幣在貿易領域的作用。 國家可以通過資本市場宏觀調控人民幣的價格。 跨境資金套利依托構造的商品交易，實際是將資本市場套利融入貿易環節，扭曲了人民幣價格通過資本市場調節的正常機制，且游離在金融監管部門的調控手段之外。

五、 審計政策建議

跨境套利資本異常流動，對我國的出口退稅、海關監管、銀行融資貿易、外匯管理和貨幣政策形成挑戰，影響銀行體系、外匯系統和實體經濟的健康發展。 治理相關風險需要建立多部門協作、責任明晰、公開透明的機制，以風險行為為監管對象，按照風險識別、風險評估、風險協調處置和完善制度為關鍵節點[1]，重構跨境套利的監管體系。

(一)加強海關部門與人民銀行等金融監管部門聯動，打擊虛假進出口

金融監管部門與海關部門應積極溝通并建立暢通有效、行動迅速的協作機制，形成共同的風險識別和處置框架。 一是人民銀行、外匯管理局、銀保監會應結合日常監督檢查，周期性系統性抽查商業銀行涉外貿易交易的底層交易，發現異常點應及時啟動風險評估程序，多部門研判對宏觀系統的影響，及時向海關通報跨境資金套利業務涉及的異常進出口。二是海關部門應提高管理能力和預警能力，加強對進出口貨物的風險監控，發現異常及時向金融監管機構通報。 對于從事跨境套利貿易商品載體開展專項貿易調查，對套利主體進行全產業鏈環節調查。三是建立金融數據尤其是外匯數據和海關數據的大數據分析平臺，實現金融風險與海關風險的同平臺分析。

(二)加強金融宏觀審慎管理，提高金融監管的力度和前瞻度

宏觀監管框架應關注跨境套利業務的規模、分布金融機構、套利主體分配、區域分布和時間分布等多維度特征，并在此基礎上制定約束性指標，及時阻斷風險的累積和傳播。 一是人民銀行完善宏觀審慎監管框架，將跨境套利融資納入宏觀審慎管理體系，抑制商業銀行配合套利行為的沖動，加強窗口指導，及時提示風險。 二是結合資管新規落地，督促商業銀行規范理財業務，引導約束結匯資金流向，防止套利資金借道流入高風險和違規領域。 三是加大對境內金融機構對外簽發信用證保函等憑證的管理，合理管控銀行外債和外匯敞口規模[2]。

(三)加強微觀合規管理，及時發現處置風險業務

金融監管部門應加強對金融機構的檢查，要求商業銀行嚴格執行展業三原則和實質重于形式原則，審慎向套利企業授信。 海關部門應加大打擊力度，嚴格管控黃金、珠寶等產品的進出口空轉，完善代理進出口報關機制，支持金融監管部門維護國家金融的長期穩定和經濟安全。 建立完善由海關、稅務、商務部門組成的涉外貿易監控體系，對重點區域開展進出口質量效益分析評估，及時研判貿易發展態勢和質量，及早發現相關套利風險。 加強進出境貨物監管，推進實施全流程物流監控體系，對加工貿易、轉口貿易、特殊監管區域等跨境套利多發領域形成有效監控[1]。

(四)完善境內遠期匯率結算規則，加大人民幣離岸基礎設施建設投資，推動人民幣離岸市場價格形成機制成熟

深化匯率改革，完善境內匯率管理，通過適度干預、加強預期影響等措施，使人民幣在合理區間內波動。 加強對境內外匯市場管理，靈活調控遠期外匯鎖定價格，壓縮或消除無風險套利空間，使套利者承擔相應市場變化風險。 加大人民幣離岸市場基礎設施建設，豐富人民幣離岸投資金融產品，拓展境外人民幣境內投資渠道，構建完善的人民幣資本市場價格形成和管控機制，促進人民幣在岸和離岸市場的價格趨同，從根本上遏制通過構造貿易進行資本套利的行為。