企業增長、會計穩健性與市場價值

伍 淑，蔡云云，吳一丁

(江西理工大學經濟管理學院，江西 贛州 341000)

一、 引言

企業增長能力是保持我國經濟健康快速發展與資本市場完善的基礎與關鍵，在評估企業價值中占有較高的比重。 證券市場的事實表明，企業的增長速度越快，投資者越看好這類企業，因而其市場價值也表現得越高。 但是增長需要有財務資源的支撐，由于利益相關者主要是基于企業披露的會計信息評估其財務狀況，因此，出于增長過程中的資源需求，企業管理層有較大的動機通過會計確認與報告準則，選擇性地披露對自身發展有利的信息，向外界傳遞“利好消息”，這不僅違背了企業應承擔的社會責任，誤導利益相關者的行為決策，同時也會對企業自身的價值與可持續發展造成不利影響[1]。

會計穩健性是企業會計信息確認、計量與報告應遵循的重要會計準則之一，是指企業既不應高估資產與收益，也不應低估負債與損失，是會計信息質量的一項重要特征。 已有研究表明會計穩健性與企業的盈余價值成負相關關系，并且能降低銀行貸款風險系數[2]；此外，對好消息和壞消息不對稱的確認可以提高股東之間的風險承擔，傳遞給資金提供者管理層更可能做出穩健的投資決策的信號，進而降低了企業的債務資本成本及權益資本成本，提高了企業的融資效率[3-4]。 那么，處于不同增長狀態下的企業，是否會為了獲取財務資源而降低會計穩健性水平? 這一行為又是否確實誤導了信息使用者對企業市場價值的評估? 現有研究中鮮有學者對這些問題進行探討。

因此，本文站在信息使用者的角度，對企業增長、會計穩健性與公司市場價值三者之間的關系進行研究，不僅有助于我們更好地理解會計政策的執行程度在不同增長速度的企業中的作用，推動企業加強會計穩健性建設，也能夠保護利益相關者的利益，便于信息使用者利用會計信息做出正確合理的投資決策。

二、 研究假設

(一)企業增長與市場價值

為了擴大市場份額、獲取競爭優勢，大多數企業都保持著較快的增長速度。 一方面，增長帶來的規模經濟可以提高企業績效，增長過程中獲得的聲譽和知名度等無形資源有利于企業提高資產運營和配置效率，企業的股票價格以及股票收益率在一定程度上也會受到公司的運營狀況以及財務數據，如規模、成長能力等的影響，股價的提升也改善了企業的市場價值；但是另一方面，企業在膨脹的過程中也會潛伏著較大的財務風險，并且，當公司增長過快時，盡管公司的盈利能力指標通常會隨著銷售增長而繼續增長，但企業財務資源供給與組織管理能力的緊張會導致企業的經營效率下降、成本費用失控，企業的靈活性和彈性也會降低，進而對盈利水平和企業價值產生負面影響。 據此，本文提出如下假設:

假設1:企業增長與市場價值顯著正相關。

(二)企業增長與會計穩健性

對增長較慢的企業而言，管理層會尋求新增長機會，如收購其他有前景的企業，或者將錢還給股東，如分派股利或者回購股票等。 由于信息不對稱，這種情況下股東可能會有企業業績差或者管理層不作為的不當認識，因此在企業增長速度較慢時，管理層會為了避免股東對其經營管理產生懷疑而降低企業的會計穩健性。 另外，快速增長企業具有更大的資金需求和更強的融資動機，研發和人才培育方面的花費相對也會更多，而會計穩健性會低估公司的資產和利潤，傳遞給市場的信息在財務報表上的表現可能并不好看，基于信息傳遞以及融資動機，企業內部人員會利用信息不對稱，通過降低會計穩健性提升業績，達到融資的目的。 因此，本文提出以下假設:

假設3:企業增長與會計穩健性顯著負相關。

(三)會計穩健性的中介作用

不論企業增長速度的快慢如何，由于管理者的薪酬與企業的會計盈余掛鉤，且企業內外部的利益相關者主要是利用企業披露的會計信息判斷企業的財務狀況及經營成果，并據此做出相應的投融資決策，因此，為了避免投資者及股東捕捉到“增長慢”“高風險”等“壞消息”，同時增加企業的融資機會，企業有較大的動機降低會計穩健性水平。 隨著企業增長速度的加快，市場會認為企業的成長機會及發展前景較好，并且會計穩健性水平的降低使企業的報表表現較好，企業獲得外部資金的能力也逐漸提升，因此投資者對企業價值的估值也會隨之提高，表現為企業的股價即市場價值上升。 因此，本文提出如下假設:

假設4:會計穩健性在企業增長與市場價值間發揮中介作用。

三、 研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取2015 ～2019 年中國滬深兩市的所有A 股上市公司為研究樣本，剔除金融類上市公司，剔除ST、*ST 與數據缺失的企業，最終獲得3250 家上市公司的數據。 為消除極端數值的影響，本文對所有連續變量在0%～1%和99%～100%之間的數據進行了 Winsorize 縮尾處理。 本文的相關數據來自Choice 金融數據庫與國泰安金融數據庫，數據處理軟件為Stata15.0。

(二)變量定義

1. 企業價值的度量

本文將企業價值界定為市場價值，采用托賓Q衡量，用符號Q表示。

情況 2.3 若f3(v)=2,由于G不含4-圈,故兩個3-面不可能相鄰,它們只能有一個公共點v點,且剩下的兩個面最壞的情況下是兩個6-面,由R1和R3得

2. 企業增長的度量

從狹義角度看，企業增長是數量的概念，是規模的擴大、數量的增加。 由于研究目的和角度不同，對企業增長的評價指標各異，主要包括資本規模、員工數量、市場份額、利潤和營業收入增長等。 本文將企業增長界定為銷售收入增長，用營業收入增長率G衡量。

3. 會計穩健性的度量

本文借鑒Khan 和Watts[5]構建的C-Score 模型衡量企業的會計穩健性，用符號CSCORE 表示，具體計算過程如下:

式中，EPSi，t代表企業t年每股收益，Pi，t-1是第t-1 年的期末每股股價，Ri，t是t年期末的股票收益率，Di，t為虛擬變量，當Ri，t≥0 時是好消息，取值為0；否則為壞消息，取值 1。α3和α4分別表示企業確認好消息和壞消息的及時性。 SIZE 是企業規模，由總資產的自然對數衡量；LEV 為企業的資產負債率；MB 是企業市值與賬面價值之比。 將式(2)、(3)代入式(1)中，得到改善后的公式:

對公式(4)運用年度橫截面數據回歸，求出φ0-3并代入(3)中，即可求得會計穩健性指數CSCORE的值，該值越大表明企業會計穩健性越高。

4. 控制變量

為了優化研究效果，本文在研究中加入了以下控制變量:企業規模SIZE、經營現金流量OCF、股權集中度SHRCR、資產結構AS、流動比率CR、總資產周轉率TAT、銷售凈利率NPM。 各變量定義見表1。

表1 變量定義

(三)模型構建

本文構建如下三個模型對所提出的假設進行驗證:

模型(5)用來檢驗假設1 和假設2，模型(6)檢驗假設3，對假設4 中介效應的檢驗本文采用逐步檢驗法，不顯著時進行 Sobel 檢驗。 在模型(5)至(7)中，μi為個體效應，λt是時間效應，ei，t為隨機擾動項。

四、 實證結果與分析

(一)主要變量的描述性統計

由表 2 可知，托賓Q的最小值為0.8317，最大值為11.5786，平均值為2.5174，與最小值較為接近，這表明我國上市公司的企業價值差異較大且不高。實際銷售增長率的均值為0.1737，中位數為0.0972，但是標準差為0.4316，且最小值與最大值之間的差距較大，樣本企業間的實際增長情況存在較大差異。會計穩健性指數的均值為0.0125，表明我國上市公司的財務報表總體來說是穩健的，但是并不高，其中位數為0.0391，平均值大于0 且向右偏，但標準差為0.6727，會計穩健性的差異依然較大。

表2 主要變量的描述性統計

(二)相關性分析

本文對模型中各個連續變量之間進行了Pearson 與Spearman 檢驗，測試變量之間的相關關系。 由表3 可知，不論是Pearson 檢驗還是Spearman檢驗，G與Q的相關系數均表現為正，且顯著性水平為1%，初步驗證了假設1。 同樣，在G與 CSCORE的Pearson 與Spearman 檢驗結果中，相關系數均為負，顯著性水平分別為 10% 和 1%，假設 3 初步成立。

表3 主要變量的相關系數矩陣

(三)回歸分析

經過Hausman 檢驗，本文運用固定效應模型對樣本數據進行實證分析，回歸結果見表4。

表4 回歸結果

1. 企業增長與市場價值

從表 4 中模型(5)的回歸結果來看，G與Q的回歸系數為0.097，在5%的顯著性水平下呈現出正相關關系，驗證了假設1，表明企業增長越快，公司的市場價值表現得越高，這也證實了在證券市場中，市場對增長速度較快的企業的估值更高，這類企業的股價表現越高。

2. 企業增長與會計穩健性

表 4 中模型(6)的結果表明G與CSCORE 的相關系數為-0.008，在10%的水平上表現出顯著負相關，即增長速度越快，企業的會計穩健性越低，假設3 成立。 由于銷售的增長需要擴大資產規模來支持，且隨著增長速度的加快，企業在新產品的研發與宣傳以及生產設備方面的投入加大，經營活動的現金流量更加不穩定，經營風險更高。 而會計穩健性對企業利潤、費用和損失的確認使企業披露的財務指標表現得并不好看，甚至放大了企業的財務危機狀況。 因此，在企業對規模擴張有較大資金需求的情況下，內部人員可能會通過降低會計穩健性來提升企業業績，以達到分析師及市場對公司盈利的預期，獲得投資者的信賴，最終獲得融資以支撐企業的發展。

3. 會計穩健性的中介效應分析

通過表4 中模型(5)至(7)的結果可以看出，G與Q表現出顯著正相關關系，G與CSCORE 間顯著負相關，且模型(7)中的變量G、CSCORE 與因變量Q均表現出顯著的相關性，因此CSCORE 的中介效應顯著，假設4 成立。 說明企業在增長過程中會通過降低會計穩健性水平，向市場傳遞企業業績良好的信息，同時這也提高了企業獲取外部融資的機會，進而提高了其市場價值。 這也表明，信息使用者在對企業價值進行評估時，對企業增長的關注度很高，但是對企業披露的會計信息質量的識別及關注不夠。 此外，從模型(7)的回歸結果中也能看出，CSCORE 與Q在1%的水平上顯著正相關，即會計穩健性水平越低，越不利于提升企業價值。 因此，不論是投資者還是企業自身，在評估和追求企業價值時不能僅僅關注企業增長速度，也應當注重會計信息質量。

(四)穩健性檢驗

為了檢驗實證結果的可靠性，本文進行了穩健性檢驗。 首先，改用凈利潤增長率度量企業增長；其次，在衡量會計穩健性時，本文采用CSCORE 模型，改用Ball 和Shivakumar[6]的應計現金流(ACF)模型來衡量會計穩健性；最后，采用經濟增加值占總資產的比例與企業年末的股票價格代替托賓Q 衡量市場價值。將回歸結果與表4 的回歸結果做比較，發現實證結果基本一致，說明本文結果具有一定的穩健性。

五、 結論與建議

增長是企業價值創造的重要手段，會計穩健性作為重要的會計信息質量要求，是投資者判斷企業財務狀況的主要依據，一定程度上會受到企業增長決策的影響，進而改變投資者對企業市場價值的評估。 據此，本文以我國滬深 A 股 2015 ～2019 年上市公司的財務數據，實證檢驗了企業增長、會計穩健性與市場價值三者之間的關系，研究結論表明:

第一，企業增長與市場價值顯著正相關，加快增長有利于提升市場價值。 這表明增長速度是影響市場評估企業價值的重要因素，但是市場價值的大小并不能完全代表企業的真實價值及其長期成長能力，企業應當注重管理增長的速度及質量，使增長有利于企業的可持續發展以及長期價值的提升。

第二，企業增長與會計穩健性之間存在顯著的負相關關系。 當企業加快增長速度時，管理者會選擇降低會計穩健性水平以影響利益相關者對企業經營成果、財務狀況與資金狀態等的判斷，達到企業的融資目的。 并且會計穩健性在企業增長過程中發揮中介作用，表明企業在快速增長過程中降低會計穩健性水平的行為確實提高了市場上的信息使用者對企業價值的評估，表明信息使用者對企業價值的估值主要注重其增長速度，忽視了企業會計信息的質量。

因此，對企業而言，在向外界提供會計信息時，應當注重會計穩健性的建設，一方面是對會計準則的貫徹實施，另一方面也反映了管理層的經營理念，能形成良好的聲譽，也有助于利益相關者正確掌握企業的財務狀況和經營成果，進而制訂滿足自身利益又有利于提升企業價值的投資決策。 對信息使用者而言，由于增長速度是影響企業市場價值的重要因素之一，在評估企業價值時會受到增長速度的影響，但是不能僅僅關注增長速度，會計信息的穩健性程度也是重點關注對象。 由于信息不對稱，內部人員基于自身利益會自主選擇披露的會計信息質量水平，因此，投資者在與企業簽訂契約前以及執行契約的過程中應當要求企業提供高穩健性水平的會計信息，防止內部人員的機會主義對投資者評價企業的財務狀況、制訂投資決策產生不利影響。