新版“滬倫通”監(jiān)管規(guī)定解讀

文/孫昊天 蔡昌盛 編輯/王亞亞

自首次推出“滬倫通”后，時(shí)隔三年，我國(guó)證監(jiān)會(huì)于2022年2月發(fā)布新修訂的《境內(nèi)外證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定》（下稱“新《監(jiān)管規(guī)定》”）。緊隨其后，上海證券交易所（下稱“上交所”）與深圳證券交易所（下稱“深交所”）于3月25日陸續(xù)發(fā)布了《與境外證券交易所互聯(lián)互通存托憑證上市交易暫行辦法》（下稱“新《暫行辦法》”）。新規(guī)的頒布再次引發(fā)市場(chǎng)的熱烈關(guān)注。目前已有四家A股上市公司發(fā)布擬登陸瑞士資本市場(chǎng)的上市計(jì)劃。

新《監(jiān)管規(guī)定》修訂的內(nèi)容既涉及西向全球存托憑證（Global Depository Receipt，GDR）業(yè)務(wù)，也涉及東向中國(guó)存托憑證（Chinese Depository Receipt，CDR）業(yè)務(wù)。本文將分析新《監(jiān)管規(guī)定》的新增內(nèi)容，并對(duì)比其他跨境投融資渠道，為讀者解讀新政亮點(diǎn)。

新《監(jiān)管規(guī)定》下的GDR

一是新《監(jiān)管規(guī)定》將深交所符合條件的上市公司納入合格境內(nèi)主體范圍。舊《監(jiān)管規(guī)定》僅允許上交所上市公司發(fā)行GDR。新《監(jiān)管規(guī)定》出臺(tái)后，符合條件的滬、深交易所上市公司均可申請(qǐng)到證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的境外市場(chǎng)發(fā)行GDR。

上交所的上市企業(yè)以央企、國(guó)企為主，多為傳統(tǒng)企業(yè)；而深交所的上市企業(yè)以中小型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)為主，有不少新經(jīng)濟(jì)、高科技企業(yè)。來(lái)自深交所的高科技企業(yè)融資需求大，相較于上交所企業(yè)，深交所企業(yè)具有強(qiáng)烈的融資需求，其企業(yè)類型也更符合近年來(lái)國(guó)外資本市場(chǎng)投資者的偏好，具備相當(dāng)吸引力。

二是新《監(jiān)管規(guī)定》將認(rèn)可的“滬倫通”境外市場(chǎng)范圍拓展至英國(guó)、瑞士與德國(guó)。2021年下半年以來(lái)，中美雙方對(duì)境內(nèi)企業(yè)赴美上市均出臺(tái)了一系列新政，如在數(shù)據(jù)出境、審計(jì)監(jiān)管等方面的合規(guī)要求更為明確。瑞士與德國(guó)同屬于歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家，近年來(lái)中國(guó)在多個(gè)經(jīng)濟(jì)政治領(lǐng)域同歐洲各國(guó)展開(kāi)合作。新版“滬倫通”拓寬至瑞士及德國(guó)市場(chǎng)不僅是深化中歐經(jīng)貿(mào)合作的一項(xiàng)重要舉措，也是對(duì)目前境內(nèi)企業(yè)海外上市途徑的補(bǔ)充。

瑞士擁有成熟的資本市場(chǎng)體系，在瑞士證券交易所上市的公司中，外國(guó)公司的占比達(dá)到25%，這一比重高于除美國(guó)紐約證券交易所、納斯達(dá)克交易所、倫敦交易所之外的其他證券交易所。瑞士作為發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好、政局穩(wěn)定，在投資者保護(hù)和監(jiān)管上制度完善成熟，且瑞士資本市場(chǎng)小而精，上市公司較少，平均市值較高，企業(yè)在瑞士上市有望獲得更高估值。

選擇德國(guó)市場(chǎng)則可能是吸納了此前青島的海爾智家公司在德國(guó)成功上市的經(jīng)驗(yàn)。海爾智家所屬的中歐國(guó)際交易所D股市場(chǎng)是中國(guó)在歐洲建設(shè)的離岸市場(chǎng)，由上交所、中國(guó)金融期貨交易所與德意志交易所集團(tuán)于2015年合資成立，日常運(yùn)營(yíng)由德方負(fù)責(zé)。中歐國(guó)際交易所為中國(guó)企業(yè)提供了更多的境外融資選擇，海爾在2019年收購(gòu)歐洲家電制造企業(yè)Candy公司時(shí)，部分并購(gòu)資金即系通過(guò)中歐國(guó)際交易所D股募集所得。

新《監(jiān)管規(guī)定》下的CDR

與西向GDR相對(duì)應(yīng)的是東向CDR業(yè)務(wù)。舊《監(jiān)管規(guī)定》下境內(nèi)公司可以在倫交所上市新的GDR，但倫交所上市公司只能到A股市場(chǎng)發(fā)行以現(xiàn)有股票為基礎(chǔ)的CDR，無(wú)法通過(guò)A股市場(chǎng)籌集新的資金，新《監(jiān)管規(guī)定》對(duì)此做出重大調(diào)整，開(kāi)創(chuàng)了融資型CDR。

我國(guó)CDR制度設(shè)計(jì)的初衷是旨在吸引在境外上市的紅籌企業(yè)返回境內(nèi)融資、上市。2018年3月30日，國(guó)務(wù)院辦公廳出臺(tái)《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)〔2018〕21號(hào)，下稱“21號(hào)文”），允許相關(guān)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的紅籌企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票或CDR。此類CDR業(yè)內(nèi)稱之為創(chuàng)新企業(yè)CDR。2018年10月12日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《監(jiān)管規(guī)定》，推出“滬倫通”CDR制度，但對(duì)比創(chuàng)新企業(yè)CDR，“滬倫通”CDR欠缺融資功能。本次新規(guī)修訂賦予了“滬倫通”CDR新的融資功能，大大增強(qiáng)了“滬倫通”對(duì)境外上市公司的吸引力。為適應(yīng)新版“滬倫通”CDR，新《監(jiān)管規(guī)定》與之配套進(jìn)行了修改。其一，確定在適用主板市場(chǎng)發(fā)行承銷(xiāo)規(guī)則的基礎(chǔ)上，參考注冊(cè)制板塊，采用市場(chǎng)化詢價(jià)機(jī)制。其二，明確募集資金原則上應(yīng)當(dāng)用于主業(yè)，并應(yīng)符合我國(guó)外資、外匯管理等相關(guān)規(guī)定。

舊《監(jiān)管規(guī)定》下，由于東向業(yè)務(wù)不允許通過(guò)新增股份來(lái)發(fā)行CDR，“滬倫通”只能轉(zhuǎn)而通過(guò)跨境轉(zhuǎn)換來(lái)生成CDR，以此建立必要的流動(dòng)性，幫助平抑價(jià)差，實(shí)現(xiàn)滬倫通存托憑證的合理定價(jià)。跨境轉(zhuǎn)換下定價(jià)采用做市競(jìng)價(jià)混合交易制度并設(shè)置漲跌幅。跨境轉(zhuǎn)換機(jī)制下，基礎(chǔ)證券能等效轉(zhuǎn)換，CDR與基礎(chǔ)股權(quán)價(jià)格趨同。跨境轉(zhuǎn)換符合境外市場(chǎng)存托憑證業(yè)務(wù)的通行做法（如ADR等），但新《監(jiān)管規(guī)定》允許以發(fā)行新股的方式發(fā)行CDR，采用市場(chǎng)化的詢價(jià)機(jī)制，無(wú)需再通過(guò)跨境轉(zhuǎn)換定價(jià)。類似A+H股上市公司的同股不同價(jià)，未來(lái)“滬倫通”CDR也可能出現(xiàn)境內(nèi)存托憑證與境外基礎(chǔ)股權(quán)存有差價(jià)的情況。

新《監(jiān)管規(guī)定》明確募集資金原則上應(yīng)當(dāng)用于主業(yè)，并應(yīng)符合我國(guó)外資、外匯管理等相關(guān)規(guī)定，其旨在保護(hù)境內(nèi)投資者、實(shí)現(xiàn)有序監(jiān)管。新《暫行辦法》是根據(jù)新《監(jiān)管規(guī)定》要求和“滬倫通”運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)，就中國(guó)存托憑證引入融資功能、優(yōu)化持續(xù)監(jiān)管和信息披露要求、設(shè)置跨境轉(zhuǎn)換機(jī)制、完善投資者保護(hù)等內(nèi)容作出的針對(duì)性、適應(yīng)性安排。在信息披露方面，要求境外發(fā)行人需預(yù)先披露招股說(shuō)明書(shū)、發(fā)行保薦書(shū)、上市保薦書(shū)、審計(jì)報(bào)告和法律意見(jiàn)書(shū)等文件，增加了商業(yè)秘密及涉及國(guó)家安全等信息的披露豁免條款；新增了CDR終止上市的相關(guān)內(nèi)容，制定了CDR業(yè)務(wù)從上市到退出的全流程操作指引；二級(jí)市場(chǎng)交易方面，新規(guī)明確存托憑證的交易實(shí)行競(jìng)價(jià)和做市混合交易制度，漲跌幅比例為10%，若交易所全天休市達(dá)到或者超過(guò)7個(gè)自然日的，其后首個(gè)交易日的漲跌幅比例為20%；個(gè)人投資者需要滿足資產(chǎn)50萬(wàn)元、參與證券交易24個(gè)月以上的門(mén)檻，等等。但當(dāng)下尚缺少境外上市公司發(fā)行CDR的實(shí)例，未來(lái)首例CDR案例誕生后，伴隨實(shí)踐發(fā)展，預(yù)計(jì)將出臺(tái)更多配套規(guī)則。

對(duì)比其他跨境投融資方式

自合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）開(kāi)通了外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)華投資A股的通道后，我國(guó)開(kāi)辟了允許境內(nèi)投資者向境外投資的渠道，包括：合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）、合格境內(nèi)有限合伙人（QDLP/QDIE），其后的“滬港通”“深港通”，再到現(xiàn)在的新版“滬倫通”，中國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度不斷提升。QFII、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）和QDII、人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（RQDII）是境內(nèi)資本市場(chǎng)單向開(kāi)放，而到“滬港通”“深港通”乃至“滬倫通”則實(shí)現(xiàn)了境內(nèi)外資本市場(chǎng)同步的雙向開(kāi)放。“滬倫通”較“滬港通”“深港通”更實(shí)現(xiàn)了從投資者“走出去”，到中國(guó)企業(yè)“走出去”、參與國(guó)際資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的轉(zhuǎn)變，是我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的重大發(fā)展。

對(duì)于境內(nèi)外投資者而言，幾大投資渠道的主要特點(diǎn)對(duì)比見(jiàn)附表。

在“滬倫通”之前，QFII和RQFII是境外投資者直接參與到我國(guó)A股市場(chǎng)投資的主要途徑。近年來(lái)，QFII及RQFII經(jīng)過(guò)投資品種及范圍的擴(kuò)大、審批流程的簡(jiǎn)化，開(kāi)放程度已大幅增加。“滬倫通”作為連接歐洲資本市場(chǎng)的橋梁有諸多優(yōu)勢(shì)。一是倫敦市場(chǎng)作為成熟的資本市場(chǎng)，對(duì)國(guó)際資本基本上不設(shè)限制，國(guó)際金融資本可以借道倫敦，在倫敦直接開(kāi)戶參與A股市場(chǎng)的交易，無(wú)須通過(guò)新設(shè)投資渠道層層審批；二是QFII、RQFII的直接投資主體僅限機(jī)構(gòu)投資者，而“滬倫通”制度下，境外個(gè)人可直接參與買(mǎi)賣(mài)交易以A股為支撐的存托憑證（CDR）。

對(duì)于境內(nèi)投資者而言，目前“滬港通”和“深港通”的開(kāi)放程度最高，允許符合條件的個(gè)人直接參與投資。新《暫行辦法》發(fā)布后，新版“滬倫通”對(duì)于個(gè)人投資者的資金門(mén)檻降低，但投資經(jīng)驗(yàn)方面，仍需參與證券交易24個(gè)月以上，要求較高。對(duì)于境內(nèi)A股上市企業(yè)而言，除了發(fā)行GDR，也有其他境外上市融資渠道可選，例如前往我國(guó)香港發(fā)行H股、前往新加坡或我國(guó)香港發(fā)行REITs。我國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行GDR采取審批制，GDR的發(fā)行需要遵循境內(nèi)、境外兩地法規(guī)，需要更多考慮目標(biāo)融資地發(fā)行及監(jiān)管的要求。倫交所GDR發(fā)行的公司市值門(mén)檻要高于聯(lián)交所H股，但其他指標(biāo)及監(jiān)管要求（如盈利測(cè)試、管理層最近三年不變等）則低于H股門(mén)檻。

“滬倫通”擴(kuò)容后展望：機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存

新《監(jiān)管規(guī)定》的頒布標(biāo)志著“滬倫通”在成熟道路上再進(jìn)一步。“滬倫通”在完善我國(guó)資本市場(chǎng)制度建設(shè)、擴(kuò)大金融對(duì)外開(kāi)放、提升中國(guó)股市的國(guó)際地位等方面均具有重大推動(dòng)作用。但不可忽視，境內(nèi)外資本市場(chǎng)在專業(yè)技術(shù)、監(jiān)管和交易機(jī)制、法律法規(guī)、投資者構(gòu)成及文化方面仍存在很多差異，順暢推進(jìn)“滬倫通”業(yè)務(wù)仍需相關(guān)各方在配套制度完善、投資人教育、提高中介機(jī)構(gòu)服務(wù)質(zhì)量等方面共同努力。

對(duì)于境內(nèi)企業(yè)而言，在新版“滬倫通”政策框架下，公司能夠利用全球海外資本，獲得新增戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者，拓寬了境內(nèi)企業(yè)的融資渠道。公司也可利用境外上市的全球存托憑證作為收購(gòu)對(duì)價(jià)工具，支持公司的境外收購(gòu)戰(zhàn)略。但這也將使中國(guó)的上市公司與全球企業(yè)同臺(tái)競(jìng)技，增加了境內(nèi)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，國(guó)際市場(chǎng)及投資人對(duì)公司的治理水平提出了新的要求，境外市場(chǎng)對(duì)于上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假等違規(guī)行為也有著更為嚴(yán)厲的監(jiān)管及處罰。

當(dāng)前，我國(guó)在股市、債市的對(duì)外開(kāi)放方面均取得了一系列重要成果，多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)逐步發(fā)展與完善。未來(lái)“滬倫通”有望進(jìn)一步開(kāi)放，西向GDR業(yè)務(wù)或?qū)⒊霈F(xiàn)更多成功案例；東向CDR業(yè)務(wù)，隨著配套保障制度及監(jiān)管體系的逐步建立與完善，也將不斷提升境內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)境外上市公司的吸引力。