持續優化新興經濟體跨境資本流動管理

文/方玉勇 季云華 劉祺 張旭鳴 編輯/章蔓菁

2008年全球金融危機后，受主要經濟體貨幣政策外溢效應的影響，新興經濟體在2013年下半年、2015年下半年至2016年上半年、2017—2018年經歷了多次資本外流。為維護本國金融市場安全和宏觀經濟穩定，各新興經濟體開展了一系列跨境資本流動管理實踐，與此同時，國際貨幣基金組織（下稱“基金組織”）等機構所提出的建設性建議也為新興經濟體應對風險提供了有益的參考。

新興經濟體跨境資本流動承壓

當前，新興經濟體的跨境資本流動壓力主要來自三個方面。從規模上看，新冠肺炎疫情拉低全球經濟增速，加重新興經濟體債務負擔，增加其在貿易和投資項下的資金流出壓力，疊加發達國家貨幣政策轉向加速，進一步加劇新興經濟體資本流入驟停或逆轉的風險。從結構上看，2008年金融危機以來非銀行部門債務融資占比提升，加大跨境資本流動的波動性。從形式上看，數字貨幣等非傳統媒介的興起加大新興經濟體跨境資本流動管理難度。

疫情沖擊下的增長放緩導致流出風險累積。經濟增速方面，全球各主要機構紛紛下調全球經濟預期，基金組織在今年春季年會上宣布將2022年全球增長預測大幅下調0.8個百分點至3.6%，世界貿易組織將2022年全球國內生產總值（GDP）增長預期下調1.3個百分點至2.8%，世界銀行在6月7日發布的《全球經濟展望》中將2022年全球經濟增長預期由2022年1月的4.1%下調至2.9%。貿易方面，疫情對全球貿易供給和需求造成雙重破壞，全球貿易體系受到系統性打擊，世界貿易組織在2022年4月發布的年度預測報告中將2022年全球貿易增長預期從4.7%下調至3%。投資方面，疫情加劇全球直接投資發展疲軟的態勢，金融體系脆弱性較高、對外依賴性較強的新興經濟體首當其沖，面臨投資流入減少甚至撤離的風險，疊加外向型生產經營活動和出口放緩，部分新興經濟體經常、資本“雙逆差”風險加大。

全球性“滯脹”疊加發達國家退出寬松貨幣政策加大債務壓力。在能源和食品價格快速上升、供應鏈中斷、生產企業和消費者信心下降等因素的交織影響下，全球性“滯脹”風險正在加大。美國、歐元區CPI同比漲幅在3月份創下近40年新高，土耳其、阿根廷、巴西等新興經濟體通脹形勢更加嚴峻。為對抗高通脹，主要發達國家貨幣政策收緊步伐明顯加快，美聯儲于3月啟動2018年以來首次加息，歐央行也于近期宣布7月加息25個基點,并從7月1日起停止凈資產購買。主要經濟體退出寬松政策疊加“滯脹”風險，加大了新興市場證券等資產價格的調整幅度，加大貨幣貶值、資產減值及債務違約風險。世界銀行在2022年1月發布的《全球經濟展望》中指出，目前發達經濟體和新興經濟體債務水平均出現增長，其中部分新興經濟體政府債務尤其令人擔憂。英國相關研究機構指出，新興經濟體的債務支付在2010年至2021年期間增長120%，目前處于2001年以來的最高水平；其償債規模在財政收入中的平均占比從2010年的6.8%升至2021年的14.3%。基金組織總裁在2022年世界經濟論壇上表示，美聯儲收緊貨幣政策將對經濟復蘇已經疲軟的國家造成沖擊，目前全球約60%的低收入國家已陷入債務困境。

股權融資向債權融資的結構轉型導致脆弱性增強。股權融資方面，據聯合國貿發會議（UNCTAD）統計，2008年金融危機后，全球直接投資（FDI）流量除2015、2016年外，其余年份均未超過2007年的水平，2020年僅為0.93億美元，2021年反彈至1.65億美元，但仍顯著低于2007年的規模。在剔除稅收改革、巨額交易和不穩定的資金流動因素后，近10年全球直接投資年均增長率僅為1%，而2000—2007年的年均增長率為8%。債權融資方面，伴隨著股權融資退潮，債權融資重要性明顯提升，這其中，受監管改革力度加大的影響，國際銀行信貸業務增長放緩，債券融資等非銀行部門融資業務占比上升，私募基金和機構投資者在投資組合類的跨境資本流動中扮演了更重要的角色。國際清算銀行的全球流動性指標顯示，截至2021年年末，新興經濟體美元信貸余額中銀行信貸和債券融資占比分別為50.3%、49.7%，兩者幾乎持平。對于新興經濟體而言，相比股權融資，債權融資的穩定性更弱，加上私募基金和機構投資者對全球風險偏好和金融條件的變化尤其敏感，或進一步加劇跨境資本流動的波動性。

數字貨幣興起增加跨境資本流動管理難度。自2009年比特幣誕生以來，數字貨幣在全球范圍內逐漸興起。根據相關統計，2021年全球數字貨幣市場共有超過8000種數字貨幣，總市值約1萬億美元，其中比特幣、以太幣和泰達幣位列市值前三位。基金組織認為，數字貨幣可能會對幣值不穩定的幣種產生貨幣替代現象，一旦發生危機，一方面數字貨幣會增強順周期行為，放大市場主體的非理性沖動，隨之產生的羊群效應、恐慌和噪聲交易將導致危機進一步惡化；另一方面數字貨幣可被用作脫離銀行渠道的媒介，在全球范圍內快速流動，加大跨境資本流動管理難度。

《機構觀點》對新興經濟體跨境資本流動管理的參考價值

2008年全球金融危機后，基金組織開始反思以往資本自由化全球治理理念，著力尋求一種綜合、靈活和平衡的方法對資本流動進行管理。2012年，基金組織發布《機構觀點》，以制度觀點的形式提出資本流動自由化進程中資本管理措施的必要性，并在其后基于機構觀點補充發布了指南文件和監管決定，對資本流動管理工具及其運用、資本流動監管方式等進行制度設計，逐步形成了一個較為完善的資本流動管理框架，成為新興經濟體管理跨境資本流動風險的重要參考。

一是提供了新興經濟體資本流動管理的原則性政策指引。《機構觀點》認為，盡管資本流動能夠給各國帶來提高效率、促進經濟全球化等收益，但資本流入激增和破壞性資本流出也會給經濟體帶來宏觀經濟挑戰和金融穩定風險，因此資本流動自由化進程應循序漸進，無論是資本流動的接收國還是來源國均應采取適當的措施對資本流動進行管理，政策工具箱主要包括資本流動管理措施（CFMs）、宏觀審慎措施（MPMs）和包括貨幣政策、財政政策以及匯率政策在內的宏觀經濟政策。《機構觀點》的發布為新興經濟體政策制定者提供了較為完善的資本流動管理政策指引，奠定了新興經濟體在資本賬戶有序開放基礎上對資本流動進行合理管理的基本政策思路，其提出的關于資本賬戶開放、資本流動管理措施（CFMs）、宏觀審慎措施（MPMs）和支持宏觀經濟穩定的金融部門改革等核心原則及指導性要求均深刻融入了此后新興經濟體跨境資本流動管理實踐中。

二是推動了宏觀審慎措施在跨境資本流動管理中的廣泛運用。根據基金組織綜合宏觀審慎政策數據庫（iMaPP）的統計，2012年以來新興經濟體對跨境資本流動宏觀審慎政策的關注程度和應用頻率穩步增長，主要包括外匯頭寸限額、無息存款準備金等直接作用于跨境資本流動的歧視性措施，以及外匯流動性覆蓋率等旨在增強本國金融穩定性、提升市場韌性的間接非歧視性措施。例如，韓國于2017年在全球率先啟用外匯流動性覆蓋率指標，對商業銀行、專業性銀行和韓國開發銀行分別提出60%、40%、40%的流動性比率要求，并在2018年結合宏觀審慎管理需要，將該比率分別提高至70%、60%、50%，2019年又進一步將該比例提高至80%、80%、50%。

三是拓展了新興經濟體采取資本流動管理措施（CFMs）工具箱。《機構觀點》肯定了資本流動管理措施在資本流動自由化進程中的必要性，并為政策制定者提供了較為完善的資本流動管理措施工具箱。在新興經濟體的實踐運用中，主要包括價格型、數量型和行政型CFMs工具。其中，價格型工具主要是指對跨境資金流動、外幣計價資產負債等進行征稅（托賓稅），例如巴西在2009—2014年便對投資證券市場的外匯資金、外債和外匯衍生品征收金融交易稅；數量型工具包括對外匯存貸款、非居民資產負債等進行額度限制管理，控制資本流動規模；行政型工具即對跨境資本流動及衍生交易行為進行事前行政審批。

四是奠定了各國資本流動管理國際協調的政策基礎。《機構觀點》提出，資本流動及各國資本流動管理政策均具有外部性，為提升全球金融穩定性、降低資本流動引發的風險擴散和政策尋租，資本流動管理需要各成員國之間開展政策協調和合作。同時，基金組織也會定期對各成員國資本流動管理政策進行監督評估，著力促進各經濟體跨境資本流動管理政策的協調。基金組織在2013—2014年連續發布主要經濟體溢出效應報告，強調美國等發達經濟體應著力尋求貨幣政策正常化的合理速度，并要求美聯儲清晰地表達其意圖，避免國際資本市場過度波動及新興經濟體資本流動逆轉。新冠肺炎疫情暴發以來，基金組織繼續強調國際多邊合作在資本流動管理中的重要性，著力通過全球合作形成能夠支持可持續增長的宏觀經濟和結構性政策，以降低新冠肺炎疫情導致的全球過度失衡。在基金組織等多方推動下，各國加快了資本流動國際合作的步伐，澳大利亞、巴西、韓國、墨西哥、新加坡、瑞典、丹麥、挪威和新西蘭九家中央銀行與美聯儲建立臨時美元流動性互換安排，中國等新興經濟體也紛紛簽訂多邊貨幣互換合作協議以保障外匯流動性。

新興經濟體跨境資本流動管理趨勢展望

從跨境資本流動形勢看，盡管新冠肺炎疫情對全球威脅的高峰期正在逐步過去，但從歷史經驗看，全球性的經濟金融危機對經濟增長通常具有長期抑制作用。1978—1980年的第二次石油危機后，全球GDP增速再未回升至6%以上；2008年金融危機后，除低基數反彈的年度外，全球GDP增速再未回升至4%以上。基于此，未來全球經濟將大概率長期處于“低增長”區間，加上貿易壁壘與逆全球化浪潮、債務驅動與寬松政策難以維系、全球產業鏈重構與國際貿易失衡等諸多問題，新興經濟體跨境資本流動管理或將持續面臨挑戰，預計未來新興經濟體跨境資本流動的管理方向是防范跨境資本流入驟停或逆轉，防范重點是因債務、通脹問題引發資金恐慌性外逃。

從跨境資本流動管理政策選擇看，參考《機構觀點》及后續更新，未來新興經濟體跨境資本流動管理可重點從以下幾方面發力：一是積極對沖發達國家貨幣政策溢出效應，通過經濟金融政策、宏觀審慎政策和資本流動管理措施，對不同類型的跨境資本流動采取差異化管理策略，尤其是嚴格監管投機性短期資本流動。二是將流入管理前置。基金組織提出，提前實施資本流入管控措施可以有效減緩資本流出的影響，加強流入管理有利于風險前移，避免風險過度累積，新興經濟體可通過無息存款準備金（URR）等價格型調控手段增加資本流入成本，平滑資本流動。三是重點研究跨境資本流動管理預案。健全跨境資本流動監測體系和應對機制，通過壓力測試、模擬分析等手段積極應對可能出現的各類場景。四是綜合使用各類措施管理跨境資本流動。實踐經驗表明，單一的管理手段很難發揮實際成效，應根據跨境資本流動渠道和流動成因，使用經濟金融政策抵御資金沖擊和匯率波動，同時搭配使用宏觀審慎政策和資本流動管理措施，并隨時根據內外部情況的變化作出動態調整。