后危機時代新興經濟體非金融企業債務走勢、風險及啟示

趙新泉

（商務部國際貿易經濟合作研究院，北京市 100710）

一、引言

債務與經濟增長一直是宏觀經濟學領域的重要議題。2008年國際金融危機爆發后，全球債務水平持續攀升。《全球債務監測報告》數據顯示，2021年全球債務總額首次突破300 萬億美元，達303 萬億美元，創歷史新高。新興經濟體債務比2020年增加8.5 萬億美元，超過了95 萬億美元，約占GDP的248%，比疫情前增加了20%。從部門債務情況來看，金融危機后政府部門和非金融企業部門債務過快增長共同推高了全球杠桿率的快速攀升。2008—2018年間，非金融企業部門、政府部門杠桿率分別增長了14%和24%。盡管金融部門和居民部門債務累積也是引發國際金融危機的重要導火索，但是金融危機后兩部門債務變化對全球債務上漲的貢獻較小，同期，居民部門杠桿率穩定保持在60%左右，金融部門杠桿率下降了10%。

非金融企業部門債務過快攀升引起學界、業界和政策制定者的廣泛擔憂。2019年，國際貨幣基金組織（IMF）指出，非金融企業債務上升會影響金融穩定，政府部門應及時采取措施予以解決[1]。非金融企業債務過高是阻礙經濟增長的一個重要因素，高債務可能會加劇經濟衰退，阻礙經濟復蘇。2020年初，突如其來的新冠肺炎疫情進一步觸動了全球對非金融企業高債務問題的敏感神經。“封城”和關閉邊界導致全球經濟大幅下滑，企業如何管理自身債務已成為疫情背景下經濟學界亟須深入研究的重要問題。恒大債務違約事件更加凸顯出企業加強債務管理、防范系統性風險的緊迫性。事實上，非金融企業債權人涉及商業銀行、非銀行金融機構、非金融企業、個人投資者和境外投資者等多類主體，債務風險關聯性較強，更容易通過債券市場、信貸市場和股權市場等快速傳遞，是系統性風險的重要誘發源。因此，本文重點分析2008年國際金融危機后新興經濟體非金融企業杠桿率過快上升的現狀及其原因，在此基礎上全面剖析非金融企業債務過高可能帶來的風險與挑戰，并針對該問題提出后疫情時代中國削減非金融企業債務的精準應對之策。

二、文獻綜述

非金融企業杠桿率水平、增速及其對宏觀經濟的影響一直是經濟學界關注的焦點話題。目前，有關新興經濟體非金融企業杠桿率的研究主要集中在中國非金融企業部門杠桿率的國際比較及其特征分析，非金融企業宏觀杠桿率過快增長、微觀杠桿率分化的原因探討，非金融企業加杠桿、去杠桿對金融穩定和宏觀經濟運行的影響三個方面。

（一）中國非金融企業部門杠桿率的國際比較及其特征分析

2008年國際金融危機爆發后，中國非金融企業杠桿率主要呈現兩方面特征：第一，部門宏觀杠桿率水平持續攀升且增速過快。從國際比較來看，中國非金融企業部門的宏觀杠桿率水平在全球各大經濟體中居于首位。第二，企業微觀杠桿率呈現明顯的分化趨勢。債務主要集中在房地產、建筑、電力、熱力、交通運輸、倉儲和郵政、制造等行業；國有企業負債率明顯高于非國有企業；與大企業相比，小企業更依賴于短期借債[2-4]。

（二）非金融企業宏觀杠桿率過快增長、微觀杠桿率分化的原因

伍戈[5]認為貨幣政策寬松導致流動性供給增加，企業債務規模增大，宏觀杠桿率提升。張斌等[3]指出名義GDP 增速相對于債務余額增速放緩，導致宏觀杠桿率上升。關于非金融企業微觀杠桿率出現分化的原因，目前主要從三個角度解釋：一是受到宏觀經濟政策與外部經濟環境的影響。紀洋等[6]、劉沖等[7]認為地方政府干預、銀行競爭、產業政策以及宏觀經濟與政策的不確定性，導致民營企業在“減杠桿”而國有企業卻在“加杠桿”，部分國有企業甚至演變成“僵尸企業”。二是企業擔保品（土地、房產、股票）價格變化，引起更多資本流向房地產和建筑等行業，導致這些行業企業杠桿率大幅上升。三是從企業異質性（所有制屬性、行業屬性、企業自身稟賦）視角，分析更多銀行信貸資金流向產出效率相對較低的基礎設施、房地產行業以及國有大型企業的內在原因[8-9]。

（三）非金融企業加杠桿、去杠桿對金融穩定和宏觀經濟運行的影響

切凱蒂（Cecchetti）等[10]研究指出，現代經濟運行離不開杠桿，但是過度使用則會對經濟產生不利影響。杠桿上升可以分為“好的加杠桿”和“不好的加杠桿”[3]。非金融企業適度加杠桿能更好地滿足企業生產性投資需求，有利于促進經濟加快增長。但是過高的杠桿率水平和過快的杠桿率增速則會影響金融穩定和實體經濟的持續增長。IMF 的報告指出，杠桿率水平過高容易觸發、深化及延長金融危機；增加企業部門對外部的沖擊，并將沖擊帶來的不穩定性傳導至實體經濟和金融領域[11]。過快的杠桿率增速則會增加銀行脆弱性，加劇經濟波動，引發銀行業危機甚至金融危機[13-15]。同時，去杠桿會引起實體經濟嚴重下滑，主要作用機制表現為債務—通貨緊縮惡性循環[16-17]。其過程表現為：過高的債務水平帶來過度的債務償還壓力，債務人被迫低價出售產品、資產還債或者選擇破產，信貸需求大幅下降；此時金融中介為規避風險而選擇減少信貸供給；全社會信貸供給下降，則會引起支出水平下降并出現通貨緊縮，而通貨緊縮則進一步增加了債務人的真實負擔，帶來更大的償債壓力，形成了債務—通貨緊縮的惡性循環。若爾達（Jorda）等[18]指出，2008年國際金融危機爆發后，各國去杠桿過程將經濟拖入漫長的衰退和不穩定的狀態，顯著惡化長期經濟增長前景。馬勇等[19]認為，假如一國整個經濟陷入去杠桿過程，則會造成經濟持續衰退和流動性枯竭。

相較于現有的研究，本文的邊際貢獻主要體現在三個方面：第一，目前國內外學者就杠桿率在行業、部門間及國際層面的比較研究還可以進一步深化，對于理解新興市場非金融企業部門高杠桿率現象缺少實質性的借鑒價值，因此，本文深入開展國際比較研究，以得出更加全面的研究結論。第二，以中國為代表的新興經濟體在國際金融危機前宏觀杠桿率并不高，但是金融危機后卻陡然上升，因此，本文把研究重點聚焦于2008年國際金融危機后新興經濟體非金融企業部門杠桿率的演變規律，尤其是新冠肺炎疫情暴發后非金融企業杠桿率呈現出的新變化。第三，本文不僅關注杠桿率水平，而且關注杠桿率增速，并從宏觀和微觀兩個層面深入剖析2014年后新興經濟體非金融企業杠桿率趕超發達經濟體的原因，結合中國非金融企業高杠桿率現狀、新冠肺炎疫情持續沖擊全球經濟的特征事實，精準提出化解中國非金融企業杠桿率風險的政策建議。

三、新興經濟體非金融企業杠桿率的發展現狀

判斷實體經濟部門的債務風險，通常從債務的規模、增速及結構三個維度展開論述。2008年國際金融危機爆發后，新興經濟體非金融企業杠桿率大幅攀升，已經成為困擾其經濟可持續發展的重要因素。國際清算銀行（BIS）統計數據顯示，新興經濟體非金融企業部門債務占GDP的比重由2008年第三季度的57.9%躍升至2021年第一季度的117.3%，增幅高達59.4個百分點。而同時期內，發達經濟體非金融企業杠桿率僅由85.2%增長至100.9%，增幅約為15.7個百分點，遠低于新興經濟體。非金融企業杠桿率迅速攀升導致全球對新興經濟體非金融企業部門產生債務危機的擔憂。鑒于此，本部分首先分析新興經濟體非金融企業部門債務增量的國別差異、部門差異及債務的組成變動因素。

（一）新興經濟體企業債務規模逐步超越發達經濟體

2008年國際金融危機爆發后，全球債務規模穩步攀升。IMF 發布的最新數據顯示，2020年全球債務飆升到226萬億美元[20]，是自二戰結束以來全球債務增加最多的一年。新冠肺炎疫情導致全球債務與GDP 之比攀升至256%，同比增長28%。從2008年國際金融危機爆發至新冠肺炎疫情發生前，發達經濟體和新興經濟體①非金融企業部門杠桿率均呈現上升態勢，但是對于不同發展水平的經濟體來說，其非金融企業杠桿率水平存在顯著差異（如圖1所示）。2008年，發達經濟體、新興經濟體非金融企業杠桿率分別為86.4%、57%，前者比后者高出29.4%。但是到2014年，新興經濟體非金融企業杠桿率升至89%，發達經濟體卻降至82.5%，發達經濟體比新興經濟體低6.5%。到2019年，發達經濟體、新興經濟體企業杠桿率分別躍升至91.5%和101.8%，此時新興經濟體已經比發達經濟體高出10.3個百分點。

圖1 2008—2021年新興經濟體與發達經濟體企業債務與GDP之比及趨勢

新冠肺炎疫情暴發后，全球多數國家為穩定經濟、戰勝疫情均實施了積極的財政政策和寬松的貨幣政策，為市場創造了相對寬松的信貸環境，導致發達經濟體和新興經濟體企業杠桿率大幅上升。受新冠肺炎疫情影響，2020年發達經濟體、新興經濟體企業杠桿率攀升至金融危機后的最高點，分別為103.7%、120.8%，兩者相差17.1 個百分點。中國和美國企業杠桿率也達到了后危機時代的最高點，分別高達160.8%和84.8%。到了2021年第三季度，發達經濟體和新興經濟體企業杠桿率逐步下降，分別降至94.9%和112.5%，但兩者差距并未縮小反而擴大至17.6個百分點。

（二）新興經濟體企業杠桿率增幅大于發達經濟體

自2008年國際金融危機爆發以來，發達經濟體企業杠桿率增長相對平穩，而新興經濟體企業杠桿率快速攀升。從2008年至2021年第三季度，新興經濟體企業杠桿率由57%攀升至112.5%，增長55.5 個百分點，而發達經濟體由86.4%上升至94.9%，僅增長8.5個百分點。新興經濟體企業杠桿率增幅比發達經濟體高出47 個百分點。后危機時代盡管新興經濟體企業杠桿率急劇上升，但是不同國家和地區的杠桿率增幅存在顯著差異。由圖2可以看出，自金融危機爆發以來，中國香港和新加坡等新興經濟體的企業杠桿率增長迅猛。其中，中國香港、新加坡增幅分別高達159.7 個百分點和82.6 個百分點，遠高出新興經濟體的整體變化水平。但是，匈牙利、印度、以色列、南非等新興經濟體的企業杠桿率在此期間卻出現了小幅下降。

圖2 后危機時代新興經濟體企業債務占GDP比率增幅比較

新冠肺炎疫情暴發后，雖然發達經濟體和新興經濟體企業杠桿率均呈現出先升后降的態勢，但是不同國家的企業債務演變特征存在顯著差異。如圖3所示，發達經濟體、新興經濟體企業杠桿率均在2020年第四季度達到最高點，分別為103.7%和120.8%。此后，隨著經濟緩慢復蘇，企業杠桿率逐步下降。由于不同國家的防疫策略及其效果不同，各國經濟復蘇步伐不一致，企業債務表現出不同的變化特征。2020年第一季度至2021年第三季度，中國企業杠桿率先由159.8%增至最高點163.2%，隨后從2020年第二季度開始穩步下降，一直降至155.5%。反觀美國，同期企業杠桿率由79.1%增長至最高點85.5%，從2021年第一季度開始企業杠桿率才緩慢下降。可見，美國企業降杠桿的節奏慢于中國。可能的原因在于：中國一直堅持從嚴防控的抗疫政策，最早遏制住新冠肺炎疫情蔓延，成效顯著，率先推動企業復工復產，國內企業受疫情沖擊影響較小，經營狀況穩步回升。

圖3 新冠肺炎疫情后發達經濟體和新興經濟體企業債務占GDP比率及演變

（三）新興經濟體企業部門杠桿率增幅遠高于政府和居民部門

為全面分析2008年國際金融危機和2020年初新冠肺炎疫情對發達經濟體、新興經濟體各部門杠桿率的影響，基于數據可得性，本部分將后危機時代劃分為兩個時間段，第一階段為2008年第四季度至2019年第四季度，第二階段為2020年第一季度至2021年第三季度。從具體部門來看（見表1），在第一階段，新興經濟體非金融企業部門杠桿率增幅達46.3%，而政府部門、居民部門僅分別為22.7%和23.7%。到了第二階段，新興經濟體非金融企業部門杠桿率增幅為9.2%，而政府部門和居民部門分別為10.4%、6.4%。對比兩個階段可以發現，新興經濟體非金融企業部門杠桿率增幅由41.8%降至9.2%，這充分說明新冠肺炎疫情發生后，新興經濟體非金融企業杠桿率增幅變小，債務過快增長的勢頭有所遏制。對比發達經濟體和新興經濟體，在第一階段，新興經濟體非金融企業部門杠桿率增幅的差值（41.8）均高于政府部門（-4.8）和居民部門（26.3）；在第二階段，新興經濟體與發達經濟體非金融企業部門杠桿率增幅仍大于政府部門和企業部門。由此可見，國際金融危機后新興經濟體非金融企業部門杠桿率增速不僅高于發達經濟體，而且增幅遠高于政府部門和居民部門。

表1 2008年以來新興經濟體非金融企業、政府、居民三部門債務占GDP比率增幅比較 %

（四）新興經濟體企業外債幣種與地區分布

2008年國際金融危機爆發后，隨著新興經濟體非金融企業杠桿率不斷上升，其債務結構也在發生相應變動（見表2）。據BIS統計，從2008年第三季度至2021年第一季度，新興經濟體非金融企業部門外債規模由1 985億美元攀升至7 546億美元，增長了5 561 億美元。從幣種結構來看，非金融企業部門以美元計價的外債在新興經濟體外債規模中占據主導地位。2008年第三季度至2021年第一季度期間，以美元計價的外債規模由1 618億美元增加至6 342億美元，增長了291.97%，在此期間美元債占比約達80%；而以本國貨幣計價的外債規模由89 億美元增長至304 億美元，增長了241.6%；在此期間，以本國貨幣計價的外債規模僅占4%。

表2 金融危機后新興經濟體非金融企業以美元計價的外債規模及增速

分地區來看，從2008年至2021年第一季度，亞洲和太平洋地區、非洲和中東地區及拉美地區美元債務規模顯著增長，分別增長2.4倍、2.6倍及4.5倍。不難看出，拉美地區非金融企業部門以美元計價的外債規模增速要顯著高于歐洲地區、亞太地區及非洲和中東地區。就美元外債存量而言，從2010年開始，拉美地區以美元計價的外債規模也顯著高于其他三個地區。

2020年初新冠肺炎疫情暴發后，除歐洲地區外，亞太地區、非洲和中東地區、拉美地區以美元計價的外債規模均急劇攀升。從2020年第一季度至2021年第一季度，亞太、非洲和中東、拉美地區非金融企業部門美元負債增速分別為10.96%、25.15%、0.28%。這充分說明新冠肺炎疫情對醫療條件落后、外債負擔沉重的非洲和中東地區沖擊較大，非洲和中東地區急需依靠再次舉借外債來化解經濟困局。

四、新興經濟體非金融企業債務過快增長的成因

2008年國際金融危機爆發后，發達經濟體非金融企業部門杠桿率增長相對平穩，而新興經濟體非金融企業杠桿率急劇攀升。由于非金融企業杠桿率等于非金融企業債務總額與GDP 之比，從直觀上來說，非金融企業杠桿率的變化方向取決于兩個因素：債務增速和名義GDP 增速。影響經濟增長的宏觀因素和非金融企業債務的微觀因素均能導致企業杠桿率發生變化。如果非金融企業債務增速超過名義GDP 增速，那么非金融企業杠桿率就上升，否則，杠桿率就下降[21]。從前期學者研究經驗來看，關于企業杠桿率水平過高的原因，大都從宏觀經濟環境和微觀企業視角展開解釋，因此，本文沿襲前人的做法，從宏觀和微觀兩個層面，深入剖析新興經濟體非金融企業杠桿率快速攀升而發達經濟體增長相對平穩的原因。

（一）宏觀層面

從全球宏觀層面來說，引起發達經濟體和新興經濟體非金融企業杠桿率增長差異的原因主要有四個：量化寬松的貨幣政策、國際金融監管體系改革、以債務融資為主的融資結構及經濟周期。

1.量化寬松貨幣政策的外溢效應

2008年國際金融危機爆發后，為應對沖擊，世界范圍內的主要經濟體均實施了積極的財政政策和量化寬松的貨幣政策，全球流動性過剩，這就為新興經濟體非金融企業在世界范圍內融資創造了有利條件。與此同時，金融危機后發達國家中央銀行量化寬松的貨幣政策將企業債券收益降至歷史較低水平。IMF的數據顯示，2007年發達經濟體投資回報率在4%以上的固定收益項目占比達80%，而到2017年這一份額降為5%。發達國家債券收益率不斷下降迫使投資者開始轉向新興市場高風險、高回報的企業債和主權債。亞伯拉罕（Abraham）等[23]的研究表明，2009—2012年，新興經濟體債務融資達8 600萬美元，是2003—2006年間融資額（3 900萬美元）的兩倍多。隨著投資者對新興經濟體企業債券需求的不斷增加，新興經濟體企業債券風險溢價降低，在此有利條件下，企業也能在債券市場上以更低的資金成本發行規模更大、期限更長的債券，最終結果是新興經濟體企業債券發行量急劇攀升。

2.后危機時代國際金融監管加強

國際金融危機發生后，各國和國際組織以危機為契機，開啟全方位和深層次的金融監管體系改革，通過提高銀行資本準備金率、限制杠桿率上升、設置新的流動性要求等舉措強化金融監管，全球進入金融嚴監管階段。例如，《巴塞爾協議Ш》要求普通股權資本率達到4.5%，非風險加權杠桿率不超過3%，銀行必須具備足夠優質的流動性資產，至少要滿足30 天的流動性需求。2008年國際金融危機后，美國金融監管機構針對個人、機構推出了《海外賬戶稅收合規法案》《多德-弗蘭克法案》《強化審慎標準》等多項監管法則，加強賬戶監管和納稅管理，將監管范圍由美國本土銀行拓寬至在美外資銀行、全球其他銀行。這些強監管舉措有利于降低杠桿率，保障金融穩定，但也使銀行借貸融資成本上升，使銀行信貸活動更為保守，降低了企業部門的信貸量。特別是全球大型銀行大幅減少風險相對較大的新興經濟體的非金融企業貸款，這就增加了非金融企業通過金融機構獲取信貸資金的難度，因而轉向債券市場發債獲取所需資金。與此同時，發達國家量化寬松的貨幣政策促使大量外來資金涌入新興經濟體，這也為新興經濟體非金融企業通過發債獲得所需資金提供了可能。

3.以銀行為主導的社會融資結構

當前學術界將金融結構分為銀行主導型和市場主導型兩類。發達經濟體和新興經濟體的社會融資結構存在顯著差異，導致兩類不同經濟體非金融企業杠桿率水平存在差別。拉詹和津加萊斯（Rajan & Zingales）[24]研究表明，金融體系為銀行主導型國家的企業杠桿率要顯著高于市場主導型國家。一般來說，企業融資的優先順序是內部融資、債務融資、股權融資。銀行主導型的金融結構使得國內企業會通過銀行配置金融資源。通過銀行獲得的外部融資會作為債務列入企業資產負債表，這就使得企業資產負債表中權益類資產占比較低，最終結果是企業杠桿率偏高。反之，處于市場主導型金融結構中的企業，其杠桿率相對較低。目前發達國家資本市場發達，以直接融資為主，債務融資占比較低，企業主要通過資本市場獲得所需資金，融資成本低，債務負擔較輕。反觀新興經濟體，由于自身資本市場發展不成熟、金融發展水平較低，非金融企業難以在資本市場上獲得低成本的資金，主要依靠銀行信貸融資，融資成本更高，其結果是新興經濟體非金融企業部門杠桿率攀升、債務負擔加重。司爾亞司數據信息有限公司（CEIC）統計數據顯示，2020年美國資本市場市值占GDP 之比高達194.49%，企業杠桿率僅為84.8%。同期，中國資本市場市值占GDP之比僅有83.16%，而企業杠桿率則高達160.8%。

4.經濟增速呈現周期性下降趨勢

一般而言，非金融企業部門杠桿率具有逆周期特征。當經濟處于上升周期時，非金融企業產品銷路好，資金回收快，企業容易擴大資產規模而且對銀行信貸需求相對較少，杠桿率明顯下降。在第一階段（2009—2014年），新興經濟體GDP年平均增速達10.39%，非金融企業杠桿率由73.9%上升至89%，上升15.1 個百分點；當經濟增速大幅下滑時，非金融企業產品銷售困難，資金周轉慢，盈利能力下降，杠桿率容易上升。在第二階段（2015—2020年），新興經濟體GDP年平均增速降至3.02%，同期非金融企業杠桿率由99.1%攀升至119.4%，上升了20.3 個百分點。通過比較兩個階段杠桿率增速、GDP增速可以發現，第二階段新興經濟體名義GDP增速大幅放緩推高了非金融企業的杠桿率水平。

（二）微觀層面

在微觀企業層面，新興經濟體大型國有企業是非金融企業部門負債的主體，原因在于信貸資金在行業、企業間存在所有制偏好。由于新興經濟體資本市場不發達，非金融企業主要依靠銀行信貸融資，金融機構為了確保資金安全，通常將信貸資金投向相對低效的大型國有企業，造成信貸資金在行業、企業間的結構性錯配，資本回報率大幅下降。為應對2008年國際金融危機的沖擊，我國推出了“4 萬億”經濟刺激計劃，基建是重點投資領域。據國家發展和改革委員會統計，關于2008—2009年4萬億擴大內需投資項目的投向，約有37.5%的資金投向鐵路、公路、機場、水利等重大基礎設施建設和城市電網改造；約有10%的資金投向廉租住房、棚戶區改造等保障性住房；約有9.25%的資金投向農村水電路氣房等民生工程和基礎設施。可以看出，大部分資金流向基建及其上下游行業，如鋼鐵、水泥、煤炭、房地產等資本密集型行業，這些行業在刺激性政策的推動下大幅舉債增加產能，產能嚴重過剩，重復投資現象比較普遍，資產投資回報率低下。產能過剩、投資回報低效的行業資金使用效率低，企業財務成本增加，盈利能力下降，償債壓力增大，只能“以債養債”，最終促使行業整體負債率進一步上升。

近年來，國有企業積累了大部分債務存量，杠桿率偏高，資本回報率低。國有企業沒有受到投資回報率的驅動，產能過剩企業仍然占據著大量的信貸資源，這主要是由政府隱性擔保形成的預算軟約束造成的。主要表現在兩個方面：一方面國有企業是財政刺激的重要載體，其債務擴張的背后承擔著政府穩增長的重要訴求[25]；另一方面政府給予國有企業隱性擔保，因此國有企業享受著剛性兌付的光環而能獲得更加廉價的資金。長此以往，大量信貸資金集中于相對低效的國有大中型企業，部分國有企業依靠源源不斷的債務滾動來延續生存，形成了所謂的“僵尸企業”。當經濟處于下行周期時，“僵尸企業”杠桿率顯著上升，債務風險不斷集聚，甚至可能引發局部債務危機。

五、非金融企業債務過快增長的風險

杠桿是現代經濟發展的現實需要，適度的企業杠桿率有助于擴大社會生產和推動經濟發展，但是杠桿率過高、增長過快，則對經濟增長和金融穩定產生負面影響。就微觀企業而言，高杠桿還可能引發流動性風險、償債能力風險以及債務展期風險。

（一）高杠桿導致金融體系不穩定

金融的本質是為實體經濟服務，金融的發展離不開實體經濟的支撐。非金融企業部門高杠桿主要依靠兩個途徑對金融穩定產生影響：一是非金融企業的“債務—通貨緊縮”機制。當非金融企業部門形成高杠桿時，在“債務—通貨緊縮”作用機制下，非金融企業產品價格降低，盈利能力下降，因而縮減生產和投資規模，甚至為償還債務而出售一部分資產，結果導致非金融企業資產價格進一步下降而出現更大凈損失，由此形成“債務—通貨緊縮”的惡性循環。而非金融企業的資金很大一部分來自銀行等金融機構，其資產價格急劇下降容易引起市場恐慌，甚至引發銀行抽貸和民眾擠兌等行為，嚴重影響金融體系穩定和經濟可持續發展。二是非金融企業的高杠桿容易導致金融部門與實體經濟脫節。非金融企業高杠桿通常會影響企業原先的投資渠道。具體表現為越來越多的非金融企業開始涉足金融行業，虛擬經濟過度膨脹通常會導致金融服務與實體經濟脫節。非金融企業杠桿率過高就意味著金融部門占據著大量的資源，如果金融部門缺乏實體經濟的有力支撐，那么從長遠來看將會導致整個金融體系不穩定，甚至可能引發系統性金融風險。

（二）高杠桿抑制投資和經濟增長

非金融企業杠桿率過高會影響企業獲得外部融資和抑制經濟增長。非金融企業負債率過高意味著企業存在較大的違約甚至破產風險，此時企業試圖通過發債或銀行借款獲得外部融資的成本上升，這使得企業在面對投資風險時決策會變得更加謹慎，決定停止甚至減少投資，而企業生產性投資需求的下降則直接影響經濟增長。現有研究表明，非金融企業負債率與經濟增長之間存在非線性關系。切凱蒂等[10]的研究表明，當非金融企業負債規模與GDP 之比超過90%的債務閾值時，繼續增加非金融企業債務則會阻礙經濟增長進而影響全要素生產率提升。進一步地，非金融企業負債率越高，其對經濟增長和全要素生產率的負面影響就越明顯。

（三）高杠桿引發非金融企業潛在債務風險

1.流動性風險

流動性風險包括應付賬款和應計負債，通常用流動性負債占總負債的比例來衡量企業的流動性需求。一般而言，非金融企業對短期流動性的需求越高，企業發生流動性風險的可能性也就越大。從總體上來看，2008年國際金融危機爆發后，新興經濟體非金融企業部門對短期流動性的需求大幅上升。2009—2017年間，新興經濟體非金融企業流動性需求由50%躍升至64%，僅8年時間就增長14個百分點，遠高于1997年亞洲金融危機前夕相關國家約55%的平均水平[26]。一直以來，我國房地產企業維持著高杠桿、高周轉的經營模式，但是房地產行業高速增長階段已經結束，高杠桿、高周轉的經營模式難以維系。2021年房地產企業債務違約大幅增多，直接原因是房地產行業的現金流惡化。2021年房地產企業債券凈償還約4 400億元，信托凈償還約4 300億元，國內貸款凈償還5 300億元，融資端流動性大幅收緊[27]。未來一段時期，房地產行業可能還將呈現現金流凈流出局面，并對債券償還形成持續壓力。

2.償付能力風險

償付能力風險是指企業利用現有資產償還債務的能力。2008年國際金融危機爆發后，新興經濟體企業未償還債務大幅增加且杠桿率不斷上升。事實上，杠桿率上升并不意味著一定會發生債務危機或金融危機。企業杠桿率上升通常伴隨著企業發行更多的債券，也意味著企業能夠進入債券市場獲得所需資金以應對金融風險的沖擊[28]。同時，不斷累積的債務也意味著企業面臨更少的融資約束，因此，企業可以將資金投向利潤更高的項目中去。從這個角度出發，即使當下企業債務額高，但利率較低，企業還是可以償還自身債務。判斷當前企業杠桿率是否過高并引發償付風險的標準在于，企業投資收益是否能夠足額償還現有的債務。

目前，衡量企業償付風險常用的指標是利率覆蓋率（Interest Coverage Ratio，ICR）。一般而言，當ICR低于2時，意味著企業償付能力比較弱或有發生債務危機或金融危機的可能性。2016年，許多新興經濟體（甚至包括一些大型經濟體）非金融企業ICR 平均值比2010年要低很多。2010—2016年間，我國ICR 平均值下降了近一半，由11 降至6。這意味著后危機時代新興經濟體非金融企業債務償付能力大幅下降，債務風險上升。非金融企業償債能力下降的原因主要有兩個：一是長期以來新興經濟體非金融企業累積了大量負債導致利息負擔過重；二是新興經濟體企業投資收益下降。數據顯示，2010—2016年間，新興經濟體非金融企業收益平穩下降[29]。非金融企業收益下降的原因主要有兩個：第一，現有新興經濟體企業債務高，企業融資能力受限，導致企業錯過高收益項目或者對高收益項目投資不足，這些均會對企業投資收益產生負面影響。第二，隨著一部分新興經濟體的市場日趨成熟并且進入更高的人均GDP收入水平，這些國家難以維持經濟高速增長，導致非金融企業收益下降。

3.債務展期風險

通常來說，企業投資項目的持續時間長，可能需要多年才能回本獲利，然而項目融資周期較短，這就可能出現企業在收回投資成本之前債務已經到期。當企業發生財務困難時，面對到期債務，企業一般做法是通過債務展期來解決自身問題。但是，企業債務展期存在較大風險，主要影響因素取決于債權人的意愿和債權人對企業未來經營的信心。如果債權人對債務企業缺乏信心且不同意延期支付債務，那么負債企業就會面臨債務違約風險，給經濟平穩運行帶來巨大挑戰。相較于發達經濟體，新興經濟體非金融企業更容易面臨債務展期風險。在大多數情況下，盡管短期債務的展期風險更大，但是短期借貸成本低于長期，新興經濟體企業更傾向于短期債。事實上，2008年國際金融危機后，新興經濟體非金融企業部門平均債務期限比發達經濟體更短，而且縮減幅度很大。2008—2018年間，新興經濟體非金融企業平均債務期限由6年降至3年，縮短了3年時間。相較之下，同期發達經濟體平均債務年限穩定在8年左右[30]。債務期限大幅縮短加劇了新興經濟體非金融企業債務展期風險。隨著經濟增速放緩和貨幣市場流動性趨緊，我國高負債的房地產企業債務鏈條面臨緊繃或斷裂風險。2021年底，奧園、花樣年、陽光城等我國房企相繼要求債券展期兌付。這在一定程度上可以緩解企業資金壓力、緩沖短期債務違約風險，避免因債務違約而產生信用危機，但是債務展期只能為企業爭取生存空間和時間。從長遠來看，徹底解決企業債務問題還取決于企業經營效益改善和市場環境向好。

六、化解非金融企業債務的政策建議

2008年國際金融危機以來，我國非金融企業杠桿率高且急劇攀升，已引起全社會對企業債務風險的廣泛擔憂。2020年初突如其來的新冠肺炎疫情暴發，全球主要經濟體均實施了積極的財政政策和量化寬松的貨幣政策，這為非金融企業創造了極為寬松的信貸環境。受此影響，世界主要經濟體非金融企業部門杠桿率急劇攀升。受國內經濟下行和疫情反復等因素影響，國內企業生產經營面臨諸多困難，恒大等大型房企債務違約事件的出現更是給經濟的平穩運行帶來了宏觀金融風險。與全球其他主要經濟體相比，我國非金融企業杠桿率水平位居世界前列，化解非金融企業債務已經刻不容緩。

通常來說，降低企業債務與GDP 的比值有兩種思路：一是做大分母，推動GDP 快速增長，讓GDP增速高于企業債務增速；二是減少分子，削減企業債務規模，但要防止經濟減速過快。當前世界經濟復蘇進程緩慢，新冠肺炎疫情持續反復，我國外部發展環境存在諸多不確定性。同時，我國正處于經濟結構調整和產業轉型升級的關鍵期和重要機遇期，經濟的高速增長已經不可持續，我國經濟總體上面臨較大的下行壓力。在此形勢下，過度依靠刺激投資的方式來拉動GDP增長不僅缺乏可持續基礎，反而在事實上會令企業債務與GDP 之比以更快的速度上升[31]。因此，必須在保持經濟穩定增長的基礎上，推動非金融企業部門平穩去杠桿，有序降低非金融企業債務與GDP 之比。具體而言，可從以下四個方面入手。

（一）深化投資體制改革，提高資本使用效率

目前，我國的投資結構存在嚴重失衡的問題，大量資本過度集中于房地產行業和基礎設施領域，投資效率低下，企業債務違約現象比較普遍。資本產出比是決定企業債務與GDP之比走勢的重要因素，且兩者呈正相關關系。為了避免債務危機，我國必須提高資本使用效率，降低企業對債務融資的依賴[31]。這不僅有助于降低企業債務與GDP 之比，而且從長遠看有利于提高我國經濟增長質量。因此，要提高資本使用效率，可從以下兩個方面著力推進：一是切實轉變政府職能，提高綜合管理水平。在市場經濟條件下，各級政府應加快推進政府職能轉變，簡政放權、放管結合，破除影響資本在不同行業間充分流動的體制機制障礙，不斷優化事中事后監管和全過程服務，對民營企業和國有企業以及在國內注冊的內外資企業一視同仁，為不同類型的市場主體創造公平透明、競爭有序的市場環境。二是強化多部門數據和信息流的協同監管。加快推進各監管部門數據和信息的對接整合，審慎監管非金融企業債券發行和銀行信貸中的無序擔保行為。

（二）完善多層次資本市場體系，拓寬企業融資渠道

當前，中國民營企業和中小企業融資成本高，融資難、融資貴的“瓶頸”尚需突破，其中一個重要原因是企業融資渠道有限，過度依賴銀行信貸。根據優序融資理論，企業融資一般會遵循內部融資、債務融資和股權融資的先后順序。但是，由于中國資本市場建設起步晚，發展還不成熟，企業股權融資占比較低，而主要依賴銀行信貸獲得所需資金，資金使用成本高，企業債務負擔過重。為此，中國應大力發展直接融資，加快完善多層次資本市場。一是鼓勵符合條件的非金融企業進入證券市場創業板、新三板、科創板等融資，推動其通過股權融資，實現投資主體多元化，讓更多社會資本在市場機制下持有不同類型企業的股權，提高資金使用效率，降低企業融資成本。二是創新融資方式，豐富債券品種，加快發展企業債券、非金融企業債務融資工具等，支持重點投資項目通過債券市場籌措資金。三是優化銀行信貸資源配置，持續引導銀行等金融機構資金向中小民營企業傾斜，拓寬民企融資渠道。

（三）加快國企市場化改革步伐，提高信貸資金配置效率

近年來，我國非金融企業杠桿率快速上升，很大一部分原因在于國有企業負債率上升，國有企業債券余額占所有非金融企業債券余額的比重高達82%[32]。因受所有制偏好和政府擔保等因素影響，國有企業存在預算軟約束，相較于民營企業在資本市場上擁有較大的融資優勢，可以以較低成本在資本市場上獲得充足的資金，這就為國企創造了寬松的信貸環境而導致其杠桿率偏高，甚至形成了大量“僵尸企業”。鑒于此，為降低國有企業杠桿率，應從以下三個方面著手：第一，推動國有企業履行好其作為資產負債管理的主體責任，建立國有企業資產負債長效約束機制。定期監測國企債務數據的基準水平和預警水平，使其不隨意發債，保持合理的資本結構。第二，推動國有企業加快建立和完善“產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學”的現代企業制度。企業融資要嚴格按照現代企業制度規范進行，促進國有企業借助業務重組、債轉股等方式妥善處理現有債務，盤活存量資產，降低負債水平。第三，金融機構要加強國有企業信用風險評估，充分發揮協同約束作用，謹慎對待甚至停止提供新增貸款。

（四）完善企業資產重組和破產清算程序，化解系統性金融風險

由于非金融企業債權人主體多樣，極容易通過信貸市場、債券市場、股權市場等傳導風險，往往“牽一發而動全身”，很有可能是系統性金融風險的重要源頭。非金融企業資產重組或破產清算涉及的利益關聯方比較多，風險處置程序比較復雜。如果非金融企業資產重組或破產清算時間過長或程序過于煩瑣，將嚴重降低企業的投資回報率，極大增加通過流動性渠道傳遞風險的可能性。為解決上述問題，一是要加快完善與企業資產重組和破產清算相關的法律法規，進一步明確稅務機關參與破產清算、破產和解、破產重整等破產程序的職責及其程序性規定。二是要引導企業建立早警示和及時申報財務困境的工作機制，強化主動信息披露意識，提前做好風險防范與應對工作，減少非金融企業過激去杠桿、降低低效產能而給經濟帶來的波動，切實維護金融體系穩定與安全。

注釋：

①發達經濟體包括澳大利亞、加拿大、丹麥、歐元區、日本、新西蘭、挪威、瑞典、瑞士、英國和美國；新興經濟體包括阿根廷、巴西、智利、中國內地、哥倫比亞、捷克、中國香港特別行政區、匈牙利、印度、印度尼西亞、以色列、韓國、馬來西亞、墨西哥、波蘭、俄羅斯、沙特阿拉伯、新加坡、南非、泰國和土耳其。