企業價值評估文獻綜述

文/黃佳妮（杭州電子科技大學）

一、引言

資本市場的迅速發展加劇了各行各業的競爭，不少企業通過并購重組來迅速擴大市場、增強協同效應，以擴大企業規模、增強競爭力。隨著上市公司重組并購交易規模迅速擴大，信息披露不完全、不充分等因素逐漸加劇投資風險，重組失敗的案例日漸增多，并購風險也逐漸加大，而企業并購重組能否成功很大程度上取決于企業價值評估能否真實反映企業的收益與價值，合理的企業估值有助于尋求適合該企業的價值評估方法，科學評估該企業價值，同時有助于幫助企業管理者作出科學的經營決策，提高企業的資金利用效率，使其對相關行業的未來發展趨勢有更客觀的理解，提供一定的建議和參考借鑒，幫助廣大投資者能夠更科學地進行決策，尋找市場上被低估的股票，有效降低投資風險進行理性投資決策。企業價值近些年也引起了越來越多投資者和學者的關注，因此探討企業價值評估具有重要的現實意義，本文將梳理國內外企業價值評估的相關理論和方法的研究，并歸納整理近年來不同方法在企業價值評估案例中的應用研究。

二、企業價值評估的國外研究綜述

關于企業價值評估的理論大多為西方的研究成果，企業價值評估對企業長期發展有著重大影響，它被廣泛應用于證券估值和公司決策，也是企業并購與重組時不可或缺的環節，現代企業價值評估理論是在Irving Fisher和MM理論框架的基礎上，經過許多學者多年來的潛心研究逐漸發展完善的。

（一）現金流量折現（DCF）模型

現金流量折現模型是目前運用最廣泛的企業價值評估模型，該模型起源于Fisher提出的資本價值論，Irving Fisher于1906年發表的《The Nature of Capital and Income》是企業價值評估的起源，這本專著全面闡述了收入與資本的關系和價值源泉的問題，揭示企業資本價值的實質就是未來資本收益的折現值，該理論奠定了現代價值理論的基礎，并在該研究基礎上建立了現金流量折現（DCF）模型。而后著名投資理論家John Burr Williams于1938年在其所著的《投資價值理論》中闡述了貼現現金流這一個概念，把股利看作未來的現金流，提出了股息貼現模型（DDM）。

DCF模型是至今企業價值評估中運用最廣泛的估值模型，即任何公司的價值是公司未來的自由現金流量根據一定折現率折現后所得到的現值，既然資本價值的實質是未來現金流的折現值，那影響企業價值很大的一個因素即為折現率，但Irving Fisher的資本價值理論存在缺陷，就是認為企業未來的現金流量是確定的，并且采用了無風險的市場利率作為折現率。在20世紀中期，Franco Modigliani和Merton Miller（1958）改進Irving Fisher的資本價值理論所存在的缺陷，認為企業的未來收益是不確定的，提出了著名的MM理論，該理論揭示了企業價值與資本結構之間的關系，認為企業未來的現金流量是不確定的，首次闡述了在不確定的情況下企業價值評估的基本定義及運用思路，以及在價值評估過程中的資本成本應選用加權平均資本成本，該理論的提出使得企業價值評估發展成一套可量化的體系，為現代企業的價值評估奠定了基礎。Sharpe（1964）等人提出了CAPM模型，即資本資產定價模型，CAPM模型認為在一個完善的資本市場中，投資者所承擔的系統性風險，無論該風險的程度為多少，都應該有足夠的報酬率進行風險補償，資本資產定價模型為風險報酬率的確定提供了一個新的方法，在進行企業價值評估時，利用該模型可以更科學地確定折現率，CAPM模型作為現代金融理論的核心理論，也使得DCF模型更為科學嚴謹，進一步推動了內在價值理論的發展。

（二）EVA模型

經濟附加值（EVA）法屬于企業價值評估法中超額收益模型中的一種評估方法，是傳統價值評估模型中理論界公認的較為合理的估值方法之一。美國Stern Stewart公司的創始人Joel Stern以及高級合伙人G Bennett Stewart（1991）在綜合了上述DCF模型、MM理論和CAPM模型后，首次提出了EVA這一理論概念，他們在專著《The Quest for Value》中闡述了經濟增加值的理論價值及經典案例，認為EVA最大的優點在于考慮到風險和不確定性的同時還考慮到了資本成本，將EVA法用于指導公司業績的評價方法，為眾多企業的決策提供有力的理論框架，同時為股東創造更大的價值，該理論一經提出就被理論界和金融界廣泛接受。而 后Biddle（1997）在Gabrielle（1995）對EVA值具體計算的研究基礎上提出是否需要在計算過程中對相應的會計科目進行調整，進一步增強了EVA的適用性，EVA雖然最早被廣泛應用于企業業績評價，但美國Stern Stewart公司的合伙人結合學者的研究成果，率先將經濟增加值引入企業價值評估領域。

實證研究方面，國外許多研究證明EVA與企業價值有較大關聯，O’Byrne（1996）將股票價值作為因變量，將EVA與稅后凈經營利潤和自由現金流量設為自變量進行回歸分析，結果表明，EVA比稅后凈經營利潤和自由現金流量對于企業價值的相關性更高。Wallace（1997）等人研究EVA、會計盈余、經營現金流、RI與企業價值的相關性，結果表明，EVA的價值相關性并沒有其他三種指標高，但是Garry認為，該分析結果沒有體現出EVA的優越性是因為證券市場并非是半強式有效的。Larry. M. Prober（2006）從理論的角度對EVA進行研究，結果表明，EVA比傳統的會計指標能更好地衡量企業經營業績，EVA與股東價值存在一定的相關性，而股東價值很大程度影響著企業價值，這也側面證明了EVA與企業價值之間的相關性。

（三）期權定價模型

實物期權是金融期權在現實選擇權中的體現，Myers Stewart（1977）將金融期權概念引入實物投資領域，首次提出“增長機會”概念，他認為未來投資機會的選擇權是影響投資項目市場價值的眾多因素之一，即企業價值是由現有資產的折現值和未來“增長機會”的折現值組成的，可以將這種增長機會看作一種增長期權。Merton等人（1973）提出在利用實物期權估價時可以借鑒金融期權的定價模型，學者們開始研究期權在實物中的定價模型，期權定價理論的提出與現金流量折現理論的結合給企業價值評估提供了新的思路。

Bachelier（1900）最早提出期權定價模型，Black、Scholes和Merton（1970）聯合發表在美國《政治經濟學》的文獻中，首次正式提出BS期權定價模型公式，為期權定價理論開了先河。隨后Cox等學者在1979年推導出二叉樹模型，并指出該模型既適用于美式期權，也適用于歐式期權，BS模型與二叉樹模型也成為金融界和實物界最重要的兩個定價模型。Trigeorgis在2000年研究發現，一個投資項目的價值包括靜態價值和動態價值，而動態價值即映射Myers在1977年提出的“增長機會”內涵，這一部分屬于不確定性的動態期權價值。Luehrman在1998年推出的luehrman直觀表大大簡化了BS模型，為后續學者對實物期權定價的研究作出巨大貢獻，基本的實物期權有增長期權、轉換期權、收縮投資期權、擴張投資期權、延遲投資期權、分階段投資期權、復合期權等，雖然實物期權種類繁多，但其理論價值都取決于標的資產評估基準日價值（S）、期權執行價格（X）、行權期限（T）、無風險利率（r）以及波動率（σ），這五個輸入變量即為期權定價對實物進行估值的量化指標。

三、企業價值評估模型的國內研究綜述

我國學者對企業的價值評估理論與方法的研究始于21世紀初，我國許多價值評估的論著也是譯于西方論著，理論界大多是介紹西方的研究成果，但隨著我國市場經濟的不斷發展，價值評估理論的相關研究引起越來越多學者的關注，以國外的理論結果為藍本，結合我國實際進行實踐應用和研究創新。

（一）現金流量折現（DCF）模型

高波（2002）認為現金流量的預測取決于產業的發展狀況和企業的生命周期，他研究發現，在成長期和成熟期的企業比較適用于現金流量進行價值評估。而李方（2005）則側重分析不同行業及不同類型企業對加權平均資本成本和預測現金流的計算，并深入研究財務預測中的不定性因素。劉崇明、陳丹（2008）采用現金流量模型對非上市公司進行價值評估，認為該方法同樣適用于私人公司，而且對非有效資本市場下的上市公司也適用。現金流分為自由現金流（FCFF）和股權現金流（FCFE），俞華開和王傳軍（2011）對這兩種現金流模型進行了分析與比較，認為與國外不同，在我國當時的情況下，FCFE模型可能比FCFF模型更適用，使用FCFF模型存在難以估計負債成本的問題，而且不適合進行股權投資的估價。宋霞（2015）等學者通過分析2013年深交所143宗并購案例所選用的估值方法，認為影響估值方法選擇因素有標的企業所處行業的特點、企業所處不同的發展階段和被并購重組企業的價值類型，還認為收益法在未來的并購重組估價中將越來越重要，折現率作為DCF價值評估模型的首要參數，其合理設定對結果有重要影響。胡曉明（2017）等學者通過研究提出更科學合理設定折現率的改進建議，包括選擇剩余期限長的國債、規范市場風險溢價測算過程、保證標的指標的統一性、提高β值測算結果的穩定性以及降低主觀偏差造成的影響。

（二）EVA模型

潘騫（2003）認為，EVA為企業估值提供了全新的方法，注重非財務資本在企業價值創造中的作用，有助于企業價值評估相關研究的推進，拓寬了非財務資本估值的思路，但EVA本身也存在會計調整具有主觀性、計算過程不簡潔等缺陷。顧銀寬（2004）等學者用EVA模型對上市公司的價值進行實證研究，與DCF模型、DDM模型等相比，EVA模型的優點在于更容易獲取數據，核心在于賬面價值的分析。長青、吳瑜（2006）指出EVA在價值評估中實用性的表現，使銀行增加對企業現金流量的考察與關注，對一些因現金流出現債務危機的企業股權價值作出合理評價，完善了企業的價值型鼓勵和客戶信用評價等。唐瑩、胡梅梅（2013）認為EVA模型存在較大缺陷，對EVA理論的永續經營理論假設提出質疑，引入企業破產時間，通過蒙特卡洛模擬計算企業預期破產時間，基于所模擬的企業破產時間結合EVA模型，更準確地進行估值，為企業價值評估提供了一個更有效的思考方式。溫素彬（2018）等學者認為，盡管在運用EVA模型估值時，會計調整的主觀性偏強，但是如果結合標的公司的實際情況進行合理的調整，或許可以克服其固有缺陷，能夠減少或消除制度因素或人為操控對企業利潤的影響。吳玉爍（2019）基于不同的估值方法對軟件類企業進行價值評估，通過模型與案例企業平均股價相關性分析及數據合理性檢驗，結果發現EVA模型比較適用于軟件類企業價值評估。

（三）期權定價模型

國內外關于實物期權的研究成果較為成熟，實物期權在企業并購活動中運用廣泛，Margrabe（2000）最早在并購中運用實物期權理論，將并購活動視為交換期權。費良成（2000）提出，企業價值評估不再僅僅受限于企業并購的需求，企業價值評估需要考慮大量的決策因子驅動的變量，這些決策因子對企業未來的發展有很大的影響，以企業價值評估為依據進行科學決策，有助于實現企業價值最大化。此外，隨著知識經濟的發展，他認為期權定價將成為新經濟時代的全新評估技術。長青、吳瑜（2006）將期權定價理論應用到EVA理論上，試圖克服傳統價值評估理論的實踐應用缺陷，其結合兩種理論改變了對風險的傳統認識。近年來我國學者在企業價值評估領域中利用實物期權進行一系列研究，并結合各種模型來推進期權定價模型。屈曉娟、張華（2019）結合灰色預測模型和實物期權的方法驗證其有效性和適用性，為創業板上市公司估值提供一定借鑒。尹國俊、徐凱（2021）在借鑒修正的期權模型的基礎上，結合實物期權模型和模糊實物期權構建了基于模糊實物期權的價值評估綜合模型，改進后的模型估值更具科學性。李寅龍等人（2021）運用BS-M模型對互聯網企業價值進行評價，認為期權定價對其有更好的解釋力。王一辰（2021）以未上市的、具備成長性的創新企業為例，基于PFM的實物期權模型，運用多層次模糊數學綜合評估法對原模型進行修正，以更適用于私募股權投資企業估值。于曄璐、鄒高峰（2020）以實物期權理論與博弈理論為基礎，驗證不確定性與對賭協議的關系，進一步拓展了其在上市公司并購重組中的研究。王厚明、孫春燕（2020）對跨國并購目標企業估值進行研究時，引入較少運用的實物期權法和現金流量折現法，比較不同估值法下最適用于企業在進行跨國并購時的估值法。

四、企業價值評估文獻綜述總結

國外較早開始企業價值評估相關理論的研究，具有較為完善的理論基礎，所擁有大量的案例使其實證研究成果豐富有深度，其在業績評價和價值評估的研究中廣為運用，研究價值也獲得國外大多數學者的認同。而相關理論概念21世紀初才逐步引入國內學術界，實證研究大多停留在理論層面，應用研究較少，但近年來如EVA、EBIT等概念也逐漸被學者、投資者所接受，相關領域的研究開始逐步推進。根據現有研究來看，各種估值模型本身都只是一種方法，沒有絕對的優劣之分，只是在不同行業不同發展周期的前提下適用性不同，雖然理論研究具有趨同性，但在實踐應用中不具有普適性，但這并不能說明方法本身是錯誤的，不過無論是國內還是國外的經濟環境，通過科學的預測企業未來收益從而來決定企業價值的估值法是理論界公認的較為合理的估值方法之一，但并非所有的企業都適合該方法，首先，企業的收益形式如何對評估結果會產生影響，不同行業需要考慮市場環境、企業運營情況等各種影響因素；其次，應該依據企業的財務指標合理地預測企業未來收益的制約和影響，科學地預估企業的預期收益；最后，科學合理地確定折現率，在確定折現率時，對企業的風險評估尤為重要，折現率是決定企業價值的關鍵因素。