“對賭”爭議類型化分析及法律風險防控
——基于目標公司及其實際控制人的視角

李公科

四川省社會科學院法學研究所，四川 成都 610072

一、“對賭”及其法律規則的演進歷程

2002年M公司等境外投資機構與我國N乳業公司管理層的“對賭”成功既標志“對賭”在我國的肇始，也以其精巧新穎的交易模式、安全高效的交易效率、互惠共贏的美好結局，被投行界尊崇推廣，逐漸成為投資并購的“商業習慣”與“合同必備條款”。但自其后系列“對賭”失敗案例發生，特別是2011年“中國對賭第一案”：H公司案，最終被最高法院一錘定音，業界對“對賭”的認識重歸理性與現實。“對賭”所蘊含的利益平衡功能的實現、效率價值與安全價值的和諧、投資方的利益邊界以及目標公司債權人利益保護等問題，逐步從商業行為上升至法律規則的視野予以考察。

“對賭”法律規則包括四個層面：一是《民法典》總則部分提供誠實信用、等價有償等基本法律原則，合同篇輸送效力規則與部分履行規則；二是為《公司法》從履行規則一側供給了大量強制性規范，包括資本維持原則，股份回購規則、利潤分配規則、關聯交易規則等；三是有證監會部門規章及操作指引，兼具行為指引與監管效力，其規則體系與民法范疇下“協議對賭”的充分意思自治相區別，具有市場監管與維護目標公司債權人與公眾股東利益的經濟法與行政法屬性；四是為司法裁判案例與最高法院會議紀要，為“對賭”運行與風險預判，提供了較為清晰的司法裁判邏輯與參照規則，特別是《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》）專條規定了“關于對賭協議的效力及履行”，明確了“對賭”爭議案件“效率優先、兼顧公平”的審判原則，“依法平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益”的調整目標，對以往爭議較大的“投資方與目標公司對賭”的效力予以一般性認可，奠定了“對賭”協議效力規則的基本框架。前述規則為此前理論研究、立法嘗試、司法裁判思路的集大成，不僅有助于統一裁判思路和在實踐中定紛止爭，也為“對賭”立法的系統化、制度化提供了思路與經驗。

縱觀“對賭”法律規則的形成過程及發展趨勢，可歸納出以下特征：

（一）演進邏輯：從互惠共贏的商業思維到結合民法基本原則基礎上的意思自治，到司法裁判案例指引下的規范自治，最終到達成文法規則約束下的“投資人、目標公司、目標公司中小股東與債權人利益平衡”的終極目標。

（二）規則現狀：基本法律原則充分配套，司法裁判邏輯與觀點也較為成熟與穩定，但具體成文法規則尚未供應充足。證監會規則側重市場監管與市場安全，缺乏對民商事交易行為的具體指向價值；《九民紀要》不屬于司法解釋，雖實務中有被拔高適用的趨勢，但畢竟不能直接作為司法裁判的準據；此外，會議紀要的效力穩定性與確定性不夠，特別是在經濟社會變遷及與其他法律規范發生沖突時的適用問題，有可能導致適用困難。為完善“對賭”立法，統一司法裁判尺度，有必要出臺單行法規或最高法院司法解釋，對“對賭”的概念、內容以及與債權人利益的平衡，“對賭”的效力規則與履行規則，《民法典》與《公司法》的銜接適用等焦點問題，予以統一規制，以充分釋放“對賭”機制的積極功效，抑制其消極因素。

對前述演進歷程諳熟于心，有助于把握“對賭”規則的商業邏輯與法律邏輯，也是化解“對賭”爭議與防控“對賭”法律風險的重大邏輯前提和認識基礎。

二、“對賭”爭議案件的類型化分析與司法裁判邏輯匯總梳理

“對賭”爭議的源頭分析，可從“對賭”的功能與合同目的切入。“對賭”之功能，在于提高交易效率動因下的保障交易安全和利益平衡。投資人為解決投資進入時的信息不對稱問題，為避免“投資估值風險、公司瑕疵風險、預期落空風險”［1］，可通過“對賭”這一估值調整機制獲得門檻收益保障與風險控制防火墻；而目標公司及實控人基于前瞻性的估值自信與當期利益需求也愿意接受“對賭”。雙方就此緩和估值分歧的矛盾，并快速達成交易。因此，“對賭”的合同目的可以理解為保障雙方利益平衡而設計的附條件的合同變更履行機制，可以避免預期不能實現時的合同無法繼續履行。基于前述理解，“對賭”爭議點可能包括估值的合理性、附設條件（即對賭目標）的合法性，以及合同變更履行（即估值調整機制）的可實現性。

從實務角度，“對賭”爭議案件的主要類型以及裁判邏輯，集中在“對賭交易的效率與安全的平衡”“投資方與目標公司及目標公司債權人利益的平衡”兩個方向，具體表現在“對賭”協議（或對賭條款）的效力認定與可履行考量上。現就“對賭”爭議類型及司法裁判邏輯匯總梳理如下：

（一）類別一：目標公司對補償價款或股權回購承擔連帶責任或連帶擔保責任的效力認定與價值取向

最高法院對目標公司承擔“對賭”連帶責任或連帶擔保責任的效力認定經歷了“否認—隱形否認—特定認可—一般認可的認識漸變過程”［2］，其變動也給理論與實務帶來較長時間的困惑。司法實踐中對前述效力判定的裁判邏輯包括三個層次：1.《民法典》標準，無歸于無效的法定事由，即為有效；2.《公司法》標準，通過公司決議且決議程序合法；3.酌定標準，不損害公司及債權人利益。而后一標準為終極判斷依據，但又更多依賴于自由裁量，實踐中引發爭議較多。

（二）類別二：關于股權回購價格計算方式及其效力的評價

實務中的股權回購均為溢價回購，超出投資本金部分的溢價款通常由利息、違約金、預期收益之一種或多種構成，溢價款的性質與金額時常引發爭議。司法裁判觀點分歧較大：1.利息方面，不高于民間借貸上限規則，即不高于4倍LPR（貸款市場報價利率）；2.違約金方面，如畸高，可適用酌情調減規則；3.預期收益方面，應當符合《民法典》第五百八十四條規定的“合同履行后可以獲得的利益，但是不得超過違約一方訂立合同時預見到或者應當預見到的因違約可能造成的損失”；4.利息、違約金、預期收益能否并存計算。如前所述，股權回購價款雖經雙方真實合意，但其性質究竟屬于合同義務還是違約責任，溢價金額是否適當，還須接受強行法規則的檢驗與調整。

（三）類別三：股份回購的裁判思路與裁判路徑

在大股東回購情形下，因雙方均為公司股東，不涉及優先權或其他實質意義的公司決議，也不會影響公司及其他股東利益，公司法對此并無強制性程序規則或禁止性規定，大股東回購無操作障礙，相關方按照約定履行手續即可。

如屬目標公司回購，則涉及相關公司回購股份、減資、利潤分配的實體與程序規則束縛，以及保護目標公司及其及債權人利益的要求。公司回購股份，因公司組織形式為有限公司或股份公司而適用的法律規則差異較大，有限公司主要適用股東的意思自治規則，而股份公司回購，因涉及公眾股東及債權人的權益保護，適用條件與程序規則較為復雜與嚴格。司法裁判邏輯與裁判觀點較為多樣：1.判令履行回購義務，但因缺失股東會決議會導致程序瑕疵，司法裁判又無法強制要求召開股東大會并形成同意決議，將會造成裁判文書履行不能的尷尬；2.判令支付回購價款，包括投資款本金及預期收益（或以資金利息及違約金的形式出現），但價款的來源與支付程序又會衍生新的困境，一是目標公司若“對賭”失敗，一般都是公司經營情況未達預期，盈利能力與現金流很難支持巨額回購款的支付。二是回購價款中的預期收益部分，應屬于利潤分配，須適用《公司法》的利潤分配規則，雖可以采用向投資方單方分配利潤的方式予以安排，但前提是有足夠的利潤可分配，并依法形成利潤分配的股東會決議；3.判令解除合同或公司解散，此為最嚴厲的裁判結果，將會導致合作終止直至商事主體消滅的消極后果，對雙方都必將造成無法彌補的遺憾與損失。但對于前述《公司法》強行規則的適用，亦有學者認為“不當提升了債權人保護規則的適用強度，削弱了維護投資方正當權益的實質功效”。［3］

（四）類別四：情勢變更原則的適用

鑒于“對賭”周期一般長達三至五年，期間宏觀經濟形勢、產業政策、上市政策的重大變動，以及財稅、價格、經營權政策的變化，包括近年趨于常態化的新冠肺炎疫情及國際關系波動，勢必對目標公司業績與上市目標實現帶來重大影響，由此觸發的“對賭”爭議逐漸多見。雙方對前述事由屬于商業風險，還是構成不可抗力或情勢變更，爭議較大。目前裁判思路要點包括：不可抗力規則較為成熟，適用爭議不大；對于屬于商業風險還是構成情勢變更的判斷：一是尊重合同約定，二是考察其對整體行業的長期影響，而不是對個體公司的短期影響，三是把握前述事項的發生與“對賭”目標無法實現之間的因果關系，并據此判斷“對賭’是否需要變更履行或不履行的裁判結論。

三、法律風險防控措施舉要

基于目標公司及其實際控制人視角，防范“對賭”法律風險，其核心在于正確理解“對賭”運行機理，理性預期、利益平衡，熟悉法律規則與司法裁判邏輯與發展趨勢，科學設計“對賭”條款，把控合同履行進程。具體闡述如下：

（一）合理估值、理性交易

作為被投資方，在“估值最高化”和“利益最大化”的商業邏輯驅使下，容易忽視當期估值包含了對未來的預期，以及“對賭”傾向于保護投資方利益的制度功能；在未來預期落空后，“對賭”的結果是對投資方的補償及對被投資方的懲罰，換言之，如果交易估值與預期偏離過大，被投資方承擔的不僅是既得估值利益部分的褫奪，還需承擔加倍的價差補償責任。

（二）諳熟法律規則，注重合同約定，實現權利義務的基本平衡

從技術層面，做到概念準確、保持統一、不存在歧義，條款表述細致嚴謹，考慮充分、設置周全，協議內容前后自洽、不存在沖突。“對賭”條款除“對賭”主體、“對賭”目標、“對賭”標的、“對賭”結算等主要條款外，還有大量容易疏漏的合同細節，現舉要如下：

1.對上市這一“對賭”目標，應當明確約定上市還是掛牌，系證券交易所還是證券交易場所，屬地境內還是境外，確定目標指向的資本市場板塊或層級，并進一步界定上市目標的實現標準，是申報材料被受理，還是獲得同意批復，還是股票成功發行。實務中，已經發生了因對前述事項未作約定或約定不明而引發爭議的個案。

2.對于“對賭”業績承諾的核算，以凈利潤為例，可能包括財務報表利潤、經審計利潤、審計利潤再調增調減后結果數的不同標準，實務中較多采納第三種處理方式，對于增減調整細項易引發爭議，包括：為合作項目實施需要新設平臺公司的運行費用（人工費用、資產購置費用、稅費、咨詢費用等）是否應加回核算；資產攤銷折舊部分是否應加回核算；并購項目新增利潤是否計入核算；投入資金帶來的財務費用節約導致的利潤增加是否計入核算；營業外支出與收入的核算方式等。

3.對于可能影響“對賭”目標實現的非商業風險因素，如前所述政策法律變動、市場變動等，須以列舉加兜底的表述方式，詳細羅列載明于合同中。

4.其他如公司治理結構、公司機關議事機制、管控權分配、人員委派、外部咨詢服務機構的聘任，投資方的退出條款及其他優先權條款，以及爭議管轄等事項，亦為重要合同內容。

（三）“對賭”期間目標公司管控權問題

一般而言，投資方為財務投資者，無意過多參與目標公司經營管理，主要委派董事、監事、財務負責人以行使知情權、監督權以及重大事項決策權。但在運行期間特別是風險暴露后，投資方會基于《民法典》不安抗辯權的理論，要求加強對目標公司的管控權限，如提議未果，則會采取遲延支付、消極配合等方式施加壓力，直至主觀促成“對賭”失敗的結果。而作為“對賭”主要責任一方的被投資方而言，其對目標公司的有效管控系其完成“對賭”目標的基本保障。為免生爭議，須對目標公司管控權配置及調整機制在合同中予以明確約定，以避免未作約定或約定不明引發齟齬，導致合作關系破裂或出現公司僵局。

（四）面對“對賭”風險與“對賭”責任的應對策略：積極抗辯、合理抗辯、合法抗辯、有效抗辯

在出現“對賭”失敗結果或失敗風險時，應堅持“互惠共贏”的合作初心，堅持積極協商原則，提高爭議解決效率，控制爭議解決成本。既不草率提起訴訟加大雙方裂痕，也不視訴訟為洪水猛獸。一方面，要積極應對，委托專業團隊進行風險評估與方案設計，此為“積極抗辯”；其二是依據合作目的與具體情勢，以情動人，以理服人，此為“合理抗辯”；其三是依據事實與法律，構建攻防體系，寸土必爭、減輕責任，此為“合法抗辯”；其四是進退有度，爭取達成變通履行方案，避免合作破裂，損失擴大，此為“有效抗辯”。據此可做到“有理有利有節”，既不坐以待斃，也不盲目出擊，可實現化解爭議、降低損失的積極效果。