從境外相關(guān)規(guī)定與實(shí)踐論公司股東差異化表決權(quán)

楊榮展

東莞城市學(xué)院，廣東 東莞 523419

一、公司股東差異化表決權(quán)制度概述

公司在上市后，創(chuàng)始人等人員的公司股權(quán)如果不斷稀釋?zhuān)瑫?huì)不會(huì)妨礙他們繼續(xù)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理呢？如何確保公司的創(chuàng)始人等人員，能以少量的股權(quán)，獲得多數(shù)的表決權(quán)呢？為了解決這些問(wèn)題，公司股東差異化表決權(quán)制度因此出現(xiàn)。這使得公司在上市后，創(chuàng)始人的股權(quán)即使不斷稀釋?zhuān)圆环恋K他們繼續(xù)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理甚至絕對(duì)控制等。

這種帶有不同投票權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，后來(lái)被更多創(chuàng)業(yè)公司，特別是科技企業(yè)所采納，因?yàn)閯?chuàng)始人等人員可以在上市融資后，依然把握企業(yè)發(fā)展方向。這就可以使創(chuàng)始人不需依賴債務(wù)融資公司等，在進(jìn)一步發(fā)展公司的同時(shí)，又不失去對(duì)公司的控制權(quán)。這樣創(chuàng)始人等人員可以保持其技術(shù)和專(zhuān)長(zhǎng)，使股東受益。同時(shí)，以這種模式維護(hù)創(chuàng)始人等人員的利益，也有利于鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)，使創(chuàng)始股東可以從自己的努力中獲取后續(xù)收益。這類(lèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)又被稱(chēng)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

除此以外，有的公司使用所謂公司內(nèi)合伙人制度，此制度并非一般法律意義上之合伙企業(yè)制度，而是公司內(nèi)部另設(shè)有所謂合伙人會(huì)議，創(chuàng)始人等是合伙人，合伙人會(huì)議擁有的主要權(quán)利是享有董事會(huì)過(guò)半數(shù)成員的提名權(quán)，藉此使創(chuàng)始人保持對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，此有時(shí)亦被視為股東差異化表決權(quán)或稱(chēng)多重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度之一種形態(tài)。

整體而言，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是股東差異化表決權(quán)或稱(chēng)多重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度中比較常見(jiàn)的一種形態(tài)，故以下述評(píng)也以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)為中心。

二、境外之實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)與相關(guān)規(guī)定

經(jīng)濟(jì)全球化國(guó)際化的大背景下，各個(gè)國(guó)家及地區(qū)的交易所歡迎優(yōu)質(zhì)上市資源的事實(shí)，越發(fā)明顯，在此情況下，公司通常會(huì)聚集于對(duì)其有利的地方。其實(shí)早在18世紀(jì)中后期亞當(dāng)·斯密出版他的經(jīng)典著述《國(guó)富論》之后，英國(guó)一向被公認(rèn)是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度早期的成功典范。而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這種討論也最早出現(xiàn)在英國(guó)。后來(lái)隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)力量的崛起，美國(guó)的資本市場(chǎng)也成為全球最發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)。于是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這種制度就在美國(guó)發(fā)揚(yáng)光大，甚至其作用得到徹底發(fā)揮。20世紀(jì)初伯利與米恩斯在所出版的經(jīng)典著作里面就已經(jīng)有一個(gè)非常出名的觀點(diǎn)，也就是認(rèn)為公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)跟所有權(quán)是可以分離的，這樣的主張對(duì)后來(lái)公司治理制度的演變及塑造發(fā)生相當(dāng)大的影響，由此也產(chǎn)生對(duì)公司治理制度的重要改革。

20世紀(jì)中后期各界對(duì)股權(quán)的概念與內(nèi)在含義，逐漸有了新的理解與變化。此種變化尤其以美國(guó)方面，算是特別突出及具有代表性。如20世紀(jì)70年代，美國(guó)的伊利諾伊州法院在審理相關(guān)案件中也確立了公司中股東的權(quán)利，可以有新的分配等處理方式。如此的判決可謂具有里程碑式的重要意義。法院認(rèn)為在公司里面股東們享有的幾種權(quán)利，例如獲得股利、參與決策還有取得剩余財(cái)產(chǎn)等這些權(quán)利不需要永遠(yuǎn)地綁在一起，基本上是如分割再組合也可以的，也就是說(shuō)股東手上的股份，應(yīng)該不用同時(shí)擁有上述全部的權(quán)利。自此之后即好比以法院判決的方式，打開(kāi)了新世界的大門(mén)，使社會(huì)各界對(duì)股權(quán)的內(nèi)容有了更不同與深入的理解，各種類(lèi)別股在實(shí)踐中紛紛創(chuàng)制出來(lái)。［1］

就美國(guó)而言，在美國(guó)特殊的聯(lián)邦體制之下，依照美國(guó)憲法等規(guī)定，如果沒(méi)有特殊的情況，關(guān)于如商業(yè)貿(mào)易等事務(wù)，基本上各州可以自行規(guī)定，因此公司法等法律在美國(guó)，原則上也是由各州自行立法。并且，各州的相關(guān)規(guī)定可能不盡相同。

因此，在美國(guó)，對(duì)于實(shí)踐中上市公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)這一部分的規(guī)定，歷年來(lái)主要是由各證券交易所制定相關(guān)的規(guī)則。而美國(guó)先前各個(gè)交易所之間曾經(jīng)存在如商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系，當(dāng)時(shí)美國(guó)各交易所間競(jìng)逐優(yōu)質(zhì)上市資源，此導(dǎo)致的后果是，即使早期美國(guó)也曾經(jīng)有不少反對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)，甚至不少人曾經(jīng)提出過(guò)犀利的批評(píng)，但是，最終在美國(guó)幾個(gè)交易所的自由競(jìng)爭(zhēng)等原因影響下，仍然認(rèn)可了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，并以此吸引來(lái)國(guó)際上很多大企業(yè)，包括我國(guó)的大企業(yè)等。因此，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這種制度作用就在美國(guó)逐漸推廣。

美國(guó)以外，另一個(gè)認(rèn)可雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的代表是加拿大。例如在加拿大多倫多證券交易所上市交易的股票中，到2005年，有20%～25%的上市公司采用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)或超級(jí)投票權(quán)，超級(jí)投票權(quán)在公司中的運(yùn)用并不少見(jiàn)。

至于其他國(guó)家里，對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，德國(guó)是典型的嚴(yán)格禁止模式。德國(guó)法律里，歷來(lái)就經(jīng)常強(qiáng)調(diào)安全與公平的價(jià)值觀念，故德國(guó)明確規(guī)定公司不允許采用雙重股權(quán)此類(lèi)結(jié)構(gòu)。德國(guó)法律確立的是“一股一權(quán)”的原則，如《德國(guó)股份法》中即明確規(guī)定，依股票的票面金額行使表決權(quán)，對(duì)于無(wú)面額股，則依股數(shù)行使。

因此，德國(guó)法上有關(guān)表決權(quán)的相關(guān)規(guī)定就只有兩種選擇，完全沒(méi)有表決權(quán)跟一股一權(quán)。這兩種選擇是不可以同時(shí)存在的，必須是互斥的，也就是說(shuō)只能擇一，禁止有的股票每股享受一表決權(quán)，其他有的股票卻享受好幾倍以上的表決權(quán)。

而法國(guó)的相關(guān)規(guī)定也強(qiáng)調(diào)限制，如為了鼓勵(lì)股東著眼于公司長(zhǎng)期價(jià)值投資而非短期炒作，法律要求在新股發(fā)行時(shí)必須嚴(yán)守一股一權(quán)，股東必須持股2年以上才有權(quán)申請(qǐng)將其股份轉(zhuǎn)為一股兩權(quán)。

三、探討不同規(guī)定之精神與影響

對(duì)于自由、效率與公平如何平衡，一直是各國(guó)理論界及實(shí)務(wù)界，討論甚至爭(zhēng)論已久的問(wèn)題。德國(guó)的規(guī)定比較傾斜于強(qiáng)調(diào)公平，頗有一些“社會(huì)正義”的色彩。法國(guó)的規(guī)定與精神亦頗為類(lèi)似。而其他有些國(guó)家則不少人相信，藉由市場(chǎng)里面的所謂無(wú)形之手，有自我調(diào)整的機(jī)能，也就是說(shuō)經(jīng)濟(jì)主體因此可以有比較高的自主權(quán)限，整體而言這應(yīng)該也對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展跟繁榮有所幫助。故這些國(guó)家，特別如美國(guó)跟加拿大，深受亞當(dāng)·斯密等古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派的影響，不少時(shí)候經(jīng)常強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)中的“無(wú)形之手”力量，讓市場(chǎng)的力量自行去平衡各方利益，故后來(lái)經(jīng)常傾斜偏向自由及效率。

其實(shí)公平原則可以有更靈活彈性之理解運(yùn)用，而非機(jī)械式或形式意義甚至太僵硬的理解。例如公司采用多重股權(quán)結(jié)構(gòu)，不需要機(jī)械式地理解為不公平，只要股東有自主選擇權(quán)即可，盡可能多尊重當(dāng)事人自由交易權(quán)，故不需要在法律法規(guī)等層面上完全禁止。

而自由競(jìng)爭(zhēng)，由市場(chǎng)自行調(diào)節(jié)等的觀點(diǎn)思路與操作方式，在某些國(guó)家及地區(qū)，如美國(guó)、加拿大等，更加普及與深入人心；有時(shí)如德國(guó)學(xué)界及政界等，亦把強(qiáng)調(diào)自由競(jìng)爭(zhēng)等理論觀點(diǎn)，稱(chēng)之為英美國(guó)家的經(jīng)濟(jì)學(xué)主流觀點(diǎn)，而此類(lèi)主流觀點(diǎn)也經(jīng)常影響到一些法律法規(guī)及政策的制定與執(zhí)行等。所以美國(guó)、加拿大等國(guó)家亦對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之認(rèn)可，走在其他國(guó)家前面。

在亞太地區(qū)，新加坡證券交易所與我國(guó)香港聯(lián)合交易所，早期在面對(duì)所謂巨頭上市公司的雙層股權(quán)架構(gòu)需求時(shí)，曾經(jīng)一致選擇了堅(jiān)守同股同權(quán)，但也都因此難以與美國(guó)等交易所競(jìng)爭(zhēng)，分別錯(cuò)失優(yōu)質(zhì)上市資源，之后也一起開(kāi)始改變，先后“擁抱”雙層股權(quán)架構(gòu)。在新加坡，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)如上述曾一度被抵制，但后來(lái)新加坡交易所在2018年也就相關(guān)機(jī)制的運(yùn)用再一次推出市場(chǎng)咨詢，包括考慮上市公司的商業(yè)模式是否適合雙層股權(quán)架構(gòu)，以及雙層股權(quán)架構(gòu)下有沒(méi)有資深的投資者來(lái)參股，加上所謂日落條款機(jī)制等，新加坡交易所開(kāi)始改變。新加坡與我國(guó)香港后來(lái)亦走向開(kāi)放。［2］

四、我國(guó)香港地區(qū)相關(guān)規(guī)定有條件走向部分開(kāi)放

之前我國(guó)內(nèi)地與我國(guó)香港地區(qū)都不開(kāi)放采用多重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市申請(qǐng)，如1989年12月，我國(guó)香港聯(lián)合交易所就曾經(jīng)在當(dāng)時(shí)的《證券上市規(guī)則（第三版）》中，禁止多重股權(quán)的上市申請(qǐng)，同時(shí)也禁止已上市公司發(fā)行B類(lèi)股，我國(guó)香港當(dāng)時(shí)跟其他的國(guó)家地區(qū)一樣，強(qiáng)調(diào)所謂同股同權(quán)的原則。

但后來(lái)針對(duì)這些規(guī)定，開(kāi)始有不同觀點(diǎn)出現(xiàn)，因?yàn)橛行﹪?guó)內(nèi)高科技型企業(yè)曾經(jīng)尋求在我國(guó)香港聯(lián)合交易所上市。而我國(guó)香港聯(lián)合交易所當(dāng)時(shí)的規(guī)定堅(jiān)持所謂同股同權(quán)，不允許上市公司有超級(jí)投票權(quán)的存在。包括有企業(yè)采用所謂公司內(nèi)合伙人會(huì)議制度，亦被我國(guó)香港聯(lián)合交易所認(rèn)定為實(shí)際上就是一種同股不同權(quán)的公司治理結(jié)構(gòu)，因此當(dāng)時(shí)這些企業(yè)都遇到了障礙，最后不得不放棄了赴港上市的打算。

我國(guó)香港聯(lián)合交易所在失去這些上市資源后，也不斷進(jìn)行各種討論，最終導(dǎo)致了后來(lái)的改革，促成多重股權(quán)制度在我國(guó)香港于2018年開(kāi)放。

2018年2月，我國(guó)香港聯(lián)合交易所發(fā)布了有關(guān)新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)上市公司多重股權(quán)架構(gòu)的咨詢文件，并且在2018年4月做出咨詢總結(jié)，提出了相應(yīng)措施對(duì)制度的適用，并加以限制和約束。隨后我國(guó)香港聯(lián)合交易所宣布修訂后的最新《主板上市規(guī)則》，于同一年的4月30日起正式生效。并且從當(dāng)天起，不同投票權(quán)架構(gòu)的公司，可以向我國(guó)香港聯(lián)合交易所提出上市申請(qǐng)。

我國(guó)香港聯(lián)合交易所基于其他國(guó)家或地區(qū)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于允許實(shí)施此類(lèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司資格，有比較明確的要求，例如公司預(yù)期的市值，創(chuàng)新類(lèi)產(chǎn)業(yè)公司，過(guò)往的業(yè)務(wù)表現(xiàn)等等，令不同投票權(quán)受限于“自然”日落條款，不會(huì)無(wú)限期存在等。從此次我國(guó)香港聯(lián)合交易所的《主板上市規(guī)則》修訂來(lái)看，對(duì)這一類(lèi)結(jié)構(gòu)的公司也并沒(méi)有完全接受。相反的，有比較全面而且嚴(yán)格的限制門(mén)檻，希望能夠避免以往實(shí)施這類(lèi)結(jié)構(gòu)的弊病，例如從設(shè)立運(yùn)行到退出相關(guān)規(guī)則都有一些要求。

我國(guó)香港聯(lián)合交易所此次新改革舉措，雖被認(rèn)為是我國(guó)香港證券市場(chǎng)近30年來(lái)最重大的改革，但其中至少仍存在著幾個(gè)問(wèn)題，使得中小公眾投資者的權(quán)益存在風(fēng)險(xiǎn)。例如忠慎義務(wù)審查標(biāo)準(zhǔn)缺失的風(fēng)險(xiǎn)、面對(duì)敵意收購(gòu)時(shí)未能給中小股東提供足夠保護(hù)等。這類(lèi)結(jié)構(gòu)有可能放大原來(lái)就已經(jīng)存在的代理成本，甚至引發(fā)所謂的道德風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)中小股東利益的確保不是很有利，而此次我國(guó)香港聯(lián)合交易所的規(guī)則里面亦缺少比較細(xì)致的救濟(jì)程序。

基本上我國(guó)內(nèi)地的上海證券交易所科創(chuàng)板有關(guān)多重股權(quán)的規(guī)定，與我國(guó)香港聯(lián)合交易所《主板上市規(guī)則》中存在的問(wèn)題是類(lèi)似的，如內(nèi)地的具體規(guī)則中亦如我國(guó)香港聯(lián)合交易所缺乏相應(yīng)的救濟(jì)程序。比較有差別的地方在于，在我國(guó)香港聯(lián)合交易所的規(guī)定中，有強(qiáng)制要求企業(yè)管制委員會(huì)必須設(shè)立，然后也許可如信托、私人公司以及有限合伙等等，可以代不同受益人來(lái)持有特殊的股份。這相比內(nèi)地科創(chuàng)板的限制稍微寬松一些。［3］

五、結(jié)語(yǔ)

股東差異化表決權(quán)或稱(chēng)多重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度在境外有較久發(fā)展歷史，在境外演進(jìn)過(guò)程中，也曾經(jīng)有不少反對(duì)的觀點(diǎn)，認(rèn)為此類(lèi)制度違反股東平等原則。但后來(lái)如美國(guó)的法院判決提出股東平等原則可以有更靈活彈性之理解運(yùn)用，因此而支持公司采用多重股權(quán)結(jié)構(gòu)，也導(dǎo)致相關(guān)規(guī)定的出臺(tái)，在此方面更加開(kāi)放，最終也影響到其他國(guó)家或地區(qū)，如我國(guó)香港地區(qū)聯(lián)合交易所與內(nèi)地上海證券交易所在一定條件與限制下對(duì)該制度只作部分開(kāi)放。

以往之股東同質(zhì)化理論假設(shè)股東投資目的，參與經(jīng)營(yíng)公司的興趣、能力、知識(shí)等都大致相似，此也許在股東人數(shù)少的有限公司里可以適用。但對(duì)上市公司而言，股東同質(zhì)化理論，經(jīng)過(guò)多年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)與論證之后，可能只是一種理想化的假設(shè)。相反地，從股東異質(zhì)化理論的角度來(lái)看，一般可以按照股東的目的不同來(lái)做股東分類(lèi)，可以分成投資型股東、經(jīng)營(yíng)型股東，還有投機(jī)型股東。對(duì)上市公司而言，股東異質(zhì)化理論應(yīng)該更適合。實(shí)踐中，上市公司的中小股東人數(shù)眾多，他們通常只在乎短期的投資利益，這對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不一定是好的。因?yàn)閺墓芾斫?jīng)營(yíng)視角而言，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)大多希望公司能夠經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)久，他們?cè)谧鰶Q策時(shí)，會(huì)以這個(gè)作為重要基礎(chǔ)；而中小股東可能恰恰相反，更在乎公司股票價(jià)格在短期之內(nèi)的漲跌，此容易造成所謂的“管理近視”，對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不一定有利。而且即使在傳統(tǒng)一股一權(quán)制度下，市場(chǎng)中也出現(xiàn)了眾多集中表決權(quán)的方法，例如一致行動(dòng)協(xié)議以及表決權(quán)委托協(xié)議等。

綜上所述，如果通過(guò)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)施對(duì)公司的控制，則可能有效避免這種不穩(wěn)定，因?yàn)樵陔p層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，股權(quán)的行使不需要相對(duì)人的支持，能夠較好規(guī)避不完全契約或違約導(dǎo)致控制權(quán)的不穩(wěn)定。［4］