結構性貨幣政策對實體經濟的作用原理及傳導機制研究

文/朱文娣（上海大學經濟學院）

一、前言

改革開放以來，我國經濟飛速發展，躍居成為世界第二大經濟體。然而經濟的快速發展導致了資金流向與結構轉型升級錯配以及流動性總量充足但結構性短缺的矛盾。近年來，影子銀行、金融控股公司及地方政府投融資平臺金融產品的不斷創新發展和監管套利的出現顯著降低了傳統貨幣政策的有效性。為彌補傳統貨幣政策的不足，提升貨幣政策的有效性，2013年以來，中國人民銀行就接連推出各類創新性結構性貨幣政策工具，輔以積極有效的財政政策對資金流向進行控制。2020年以來，受新冠疫情及外部環境不確定性的影響，我國整體經濟受到前所未有的劇烈沖擊，我國堅持實施穩健的貨幣政策，采用多種貨幣政策工具、運用總量和結構性政策，著力恢復實體經濟運行。然而，由于貨幣政策傳導機制不暢通及微觀主體決策與宏觀政策制定者目標不一致等問題，我國經濟運行過程中結構性問題依舊嚴峻。因此，考察結構性貨幣政策的作用原理及傳導機制，對于疏通貨幣政策傳導、健全貨幣政策框架、提升貨幣政策有效性以提升實體經濟運行效率方面有著重要的理論和現實意義。

二、結構性貨幣政策的相關研究

結構性貨幣政策方面的研究最早由周升業和曾康霖 (1993) 提出的再貼現政策的結構化使用開始，此后學者紛紛對結構性貨幣政策的相關內容進行深入研究。

（一）結構性貨幣政策的內涵

關于結構性貨幣政策的內涵，許道文（2016）將其定義為央行采取的將資金流向實體經濟特定領域或行業的中小企業的貨幣政策，通常在傳統貨幣政策陷入流動性陷阱無法有效實施之時使用。胡育蓉（2017）進一步認為支出結構性貨幣政策是從時間和空間兩個維度，針對不同區域、行業和期限對象采取的結構化方針和措施的總和。為更好地理解結構性貨幣政策的內涵，部分學者將其與傳統貨幣政策進行對比，劉瀾飚（2017）指出傳統貨幣政策同樣會產生結構性效應；勞子良（2017）則認為結構性貨幣政策雖然與傳統貨幣政策的最終目的一致，均為實現經濟增長和充分就業，但在操作目標、適用條件和傳導渠道方面存在顯著差異。

（二）結構性貨幣政策的傳導機制

關于結構性貨幣政策的傳導機制，學者們提出了不同觀點。胡育蓉（2016）等從結構性貨幣政策與傳統貨幣政策傳導的差異性出發，從導流效應、截留效應、成本效應和信號效應四方面對其傳導機制進行研究；勞子良（2017）則將結構性貨幣政策傳導機制分為：信用傳導機制、資產負債表傳導機制、直接降低部分實體行業或企業的融資成本和對部分金融機構或部分金融業務進行定向支持四種機制進行傳導。在此基礎上，戴俊（2019）等學者增加了從利率、信貸、資產負債表及信號等方面對傳導機制進行研究，并指出傳統貨幣政策通過控制短期利率進而影響長期利率，易陷入“流動性陷阱”，而結構性貨幣政策通過構建利率走廊機制，能直接或間接影響長期利率。

三、結構性貨幣政策對實體經濟的作用原理及傳導機制分析

（一）作用原理

傳統貨幣經濟學中的貨幣政策主要通過短期的總量操作對實際經濟運行進行調節，而結構性貨幣政策不同于凱恩斯主義需求管理只專注于總量調整的政策，也不同于新古典均衡理論的“無為而治”邏輯，在尊重宏觀調控原理的基礎上納入了微觀經濟結構差異的考量，其作用領域集中于特定機構、業務、行業和個體。其作用原理可從以下幾個方面進行梳理：第一，央行實施結構性貨幣政策，對于金融機構來說，不僅能改善其資產負債表，還可直接獲得低成本資金，緩解流動性壓力并按照國家政策指引向實體經濟部門提供低成本資金，促進社會整體融資成本的降低，達到刺激企業投資與個人消費激發實體經濟發展的目的；第二，對于可直接獲取流動性的企業和機構來說，可通過抵押方式將風險資產轉移，降低風險溢價改善資產負債表外部融資環境達到緩解流動性壓力的目的；第三，中央銀行通過定向再貸款、PSL等結構性貨幣政策，引導資金流向重點支持領域和薄弱環節，降低該領域融資成本，同時，中央銀行可通過窗口指導影響機構和公眾對未來利率和經濟運行的預期；第四，達到提振社會信息，降低市場利率，促進實體經濟發展，支持重點領域和薄弱環節的目的。

（二）傳導機制

根據上述結構性貨幣政策對于實體經濟的作用原理分析，本文從以下幾個方面進行結構性貨幣政策對于實體經濟傳導機制的梳理。

1.信號與預期傳導機制

結構性貨幣政策的信號與預期傳導機制是指央行通過政策承諾和政策溝通的方式向市場釋放信號，提振市場信心，降低金融市場溢價及不確定性，引導資產合理定價，放松企業信貸條件，通過增加公眾的資本收益來影響其投資消費行為，達到實現經濟增長和充分就業目的。從貨幣市場角度分析，央行發布結構性貨幣政策公告后，金融機構通過向央行抵押獲取短期、中期和長期流動性，在補充金融機構流動性，降低風險的同時改善其資產負債表，提振市場信心。從債券市場角度分析，央行常用的結構性貨幣政策工具（如MLF）通過質押方式發放，SLF與PSL通過抵押方式發放，用于質押或抵押高信用評級債權及優質信貸資產能提升債券資產的整體質量，達到提升其流動性和變現能力，使其價格上升，收益率下降的目的。

2.信用傳導機制

結構性貨幣政策的信用傳導機制主要通過如下路徑影響實體經濟：第一，結構性貨幣政策可通過為金融機構提供低成本資金補充其流動性，再由金融機構將流動性向實體經濟進行釋放，促進實體經濟個體投資、消費，最終實現經濟增長和充分就業的貨幣政策目標。第二，結構性貨幣政策可通過越過金融機構直接向實體經濟中的非金融部門進行流動性支持的方式進行傳導，如美聯儲的定期證券借貸工具(TSLF)、定期資產支持證券貸款工具(TALF)等可直接繞開銀行對非金融實體進行貸款,以達到精準的信貸傳導目標。

3.資產負債表傳導機制

結構性貨幣政策的資產負債表傳導機制是指中央銀行通過直接購買資產或將資產納入合格擔保品范疇內，使得私人部門資產負債表中的風險資產轉移到中央銀行，達到改善私人部門外部融資環境的目的。具體而言，從企業角度進行分析，中央銀行將基礎貨幣釋放到貨幣市場，降低貨幣市場利率，根據托賓Q理論，企業投資傾向增加，經濟產出提高；從消費者角度進行分析，貨幣市場利率的降低使得其擁有的金融資產價格上升，根據財富效應理論，消費者消費意愿增加，引起社會總需求的升高。

4.風險承擔傳導機制

結構性貨幣政策的風險承擔傳導機制主要有兩條路徑：第一，通過窗口指導或發布相關政策要求商業銀行承擔一定社會責任，通過使用風險準備金彌補重點支持領域的信貸資金缺損，對于小微企業則實行“盡職免責”。第二，通過向政策性金融機構和資產管理公司提供資金支持，促使其發揮風險分擔職責，同時通過定向債轉股或定向不良資產處置等方式將部分商業銀行風險轉移至資產管理公司。通過上述兩條路徑將實體經濟中薄弱環節的風險傳導至商業銀行和資產管理公司及政策性金融機構上來，促進重點領域和薄弱環節的健康持續發展。

四、問題及建議

（一）問題

我國在實施結構性貨幣政策并將其向實體經濟進行傳導過程中存在以下問題：

（1）信息披露程度欠佳，披露時間存在延遲。中國人民銀行的結構性貨幣政策信息公開程度有限，在信息披露時間上存在較大延遲，如SLF于2013年1月創設，但5月才在中國人民銀行官網上予以詳細內容的披露，信息披露的延遲對于信號與預期傳導機制的有效性有負面影響。

（2）結構性貨幣政策“結構性”力度不足。央行在實施MLF和SLF等中長期流動性提供政策時并未根據政策操作對象的差異性提供有額度和利率差別的貸款，造成了結構性貨幣政策傳導機制的不通暢。

（3）傳統資金供給存在道德風險。我國中央銀行在實施貨幣政策時，通常首先將資金釋放到商業銀行，再由商業銀行將流動性資金釋放至實體經濟中，易產生道德風險問題。對于商業銀行來說，其有將獲取的低成本資金投入高收益行業如房地產行業的動機；對于獲取流動性資金的企業來說，其有將資金投入非國家重點支持領域的動機，雙重道德風險極大削弱了結構性貨幣政策的有效性。

（二）建議

針對上述問題，本文提出如下幾點建議：

（1）完善監管體系，加強監管力度，健全風險度量及評級體系。對于金融監管部門而言，應將結構性貨幣政策相關內容納入監管框架并實施標準式差異化監管。同時，要健全法律法規體系，嚴格按照巴塞爾協議Ⅲ對金融機構進行監管。此外，對金融機構自身而言，應健全信貸風險度量及評級體系應對信貸風險。

（2）加強金融機構信息披露力度。對中央銀行來說，信息披露的程度和速度在一定程度上決定了結構性貨幣政策信號與預期傳導機制運行的有效性；對金融機構來說，信息披露有助于減少道德風險，確保金融機構低成本獲得的資金能夠有效流入實體經濟的相關領域。

（3）加強部門協作，增強貨幣政策與財政政策配合。應充分發揮金融穩定發展委員會作用，引導金融資源有效配置于重點領域及薄弱環節，加強宏觀審慎管理制度建設。相比于其他國家，我國有規模龐大的外匯儲備、穩定的經常賬戶和較低的政府赤字，因而有較大的財政政策調整空間，將貨幣政策與財政政策相結合可有效發揮結構性貨幣政策的效用，提升傳導效率。

除此之外，應當注意到一國經濟的長期健康穩定發展不能過度依賴于貨幣政策的調節，通過健全各類融資平臺，健全風險補償機制，營造公平、公正、公開、透明的營商環境，深化體制機制改革，從供給側進行改革，將重點放在去產能、去庫存、去杠桿、降成本和調結構上才是解決我國經濟問題的根源，而傳統貨幣政策和結構性貨幣政策的實施都是配合供給側結構性改革的工具。

相關鏈接

貨幣政策也就是金融政策，是指中央銀行為實現其特定的經濟目標而采用的各種控制和調節貨幣供應量和信用量的方針、政策和措施的總稱。貨幣政策的實質是國家對貨幣的供應根據不同時期的經濟發展情況而采取“緊”“松”或“適度”等不同的政策趨向。

運用各種工具調節貨幣供應量來調節市場利率，通過市場利率的變化來影響民間的資本投資，影響總需求來影響宏觀經濟運行的各種方針措施。調節總需求的貨幣政策的四大工具為法定準備金率，公開市場業務和貼現政策、基準利率。