高速公路項目公募REITs面臨的困惑及建議
——基于原始權益人的視角

譚德彬

（蜀道投資集團有限責任公司，四川 成都 610095）

交通基礎設施REITs化是國際通行的配置資產，具有流動性較高、收益相對穩定、安全性較強等特點，能有效盤活存量資產，拓寬社會資本投資渠道，提升直接融資比重，增強資本市場服務實體經濟質效。短期看有利于廣泛籌集項目資本金，降低債務風險，是穩投資、補短板的有效政策工具；長期看有利于完善儲蓄轉化投資機制，降低實體經濟杠桿，推動基礎設施投融資市場化、規范化健康發展①中國證監會 國家發改委.關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知（證監發〔2020〕40 號）[S].。

自2020年4月中國證監會、國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（以下簡稱《試點通知》）后，各主要研究機構紛紛發布研究報告，對公募REITs的作用、意義、市場前景等進行了研究。如中金公司認為，高速項目公募REITs的市場規模可以達到6500～8000億元②數據來源：中金公司《中國REITs 全解析》之《公路篇：國之動脈，借風續寫輝煌》。。中國銀河證券研究院指出，我國公募REITs市場規模可達到萬億級別；公募REITs可有效盤活資產，加速基礎設施建設；而高速公路現金流充足穩定，市場挖掘潛力較大，未來公募REITs市場空間預計3000億③數據來源：中國銀行證券研究院《基礎設施公募REITs 啟航：優質資產支持行穩致遠未來可期》。。華泰證券認為，高速公路公募REITs也被賦予盤活存量資產、促進基建高質量發展、降低杠桿率等宏觀積極意義。然而，截至2022年8月31日，我國高速公路項目公募REITs上市的僅5只，募資規模合計為297.96億元，正在申報的也不多，與研究機構的預測尚有較大差距。

從以上數據可以看出，盡管我國公路項目符合公募REITs基礎資產的要求，政府部門、研究機構、學者等都認為高速公路項目公募REITs的市場前景也十分廣闊，期望值較高。但現實是發行較少，申報也不是特別多，原始權益人的積極性并不高。

是什么原因導致這種狀況呢？筆者整理文獻發現，現有研究主要從政府視角、投資人視角或公募REITs業務本身視角進行研究，而從原始權益人視角研究較少。因此本文從原始權益人的視角進行分析，以期發現存在的問題，并給出相關建議。

一、政策支持情況

（一）監管部門管理政策

2020年4月，中國證監會、國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，拉開了公募REITs的大幕；7月，國家發改委發布《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》，8月，中國證監會發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》。

2021年1月，上交所和深交所分別發布“1辦法2指引”，即《公開募集基礎設施證券投資基金業務辦法》和《公開募集基礎設施證券投資基金規則指引第1號審核關注事項和第2號發售業務》；2月，中證登及上交所、深交所分別發布了《公開募集基礎設施證券投資基金登記結算業務實施細則（試行）》及《結算業務指引》，基金業協會發布了《公開募集基礎設施證券投資基金盡職調查工作指引（試行）》等；11月，銀保監會頒布了《關于保險資金投資公開募集基礎設施證券投資基金有關事項的通知》，標志著保險資金可以投資公募REITs，從而擴大了投資資金來源。

2022年1月，財政部、國家稅務總局聯合發布了《關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》，從而解決了部分稅收政策問題；5月，上交所、深交所分別發布了《公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）規則適用指引第3號——新購入基礎設施項目（試行）》，對于公募REITs擴容奠定了基礎；7月，國家發改委發布《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）新購入項目申報推薦有關工作的通知》，標準著公募REITs擴容進入了實操階段。

上述政策為公募REITs的募集、投資、交易、流通、擴募等奠定了政策基礎，必將助推我國高速公路項目公募REITs化高效實施。

（二）地方政府支持政策

自2020年公募REITs推出以來，地方政府熱情高漲，很多地方政府都出臺了相關政策，支持和鼓勵屬地企業申報公募REITs。

2021年6月，上海市出臺了《關于印發上海加快打造具有國際競爭力的不動產投資信托基金（REITs）發展新高地實施意見的通知》，設立上海REITs發展專項資金、支持優質基礎設施REITs項目積極申報上海金融創新獎、研究設立政府引導的基礎設施REITs產業投資基金等政策。

2 0 2 2 年，年初福建省出臺《關于促進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）發展的若干措施》，圍繞基礎設施REITs發行全流程，從基礎設施REITs項目謀劃儲備、保障協調、中介機構發展等多個方面，提出十三條具體措施。同樣在年初，天津市出臺《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的支持措施的通知》，鼓勵國有企業參與，作為企業直接融資比重，作為降杠桿措施納入國有企業經營業績考核評價指標，并將積極協調解決項目推進過程中存在的問題。5月，深圳市發布《關于加快推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目入庫工作的通知》，對轄區內擬申報納入全國基礎設施REITs試點項目庫的項目、申報單位等作了相應規范。5月，江蘇省發布《關于加快推進基礎設施投資建設若干措施的通知》，支持回收資金用地再投資并可中央預算內投資補助、適當增加對基礎設施領域的股權投資、引導鼓勵金融機構加大貸款投放力度、更大力度創新體制機制等。6月，河北省專門召開“全省基礎設施REITs工作推進會”，指出基礎設施REITs是有效盤活存量資產、拓寬融資渠道的重要手段，對上項目、擴投資、促發展具有重要意義，要求制定完善河北省支持政策，研究出臺有創新性、突破性、可操作性的具體措施，為基礎設施REITs工作提供政策支持，并加強組織領導，積極謀劃推進，分區域、分行業明確目標任務，落實具體責任人，合力推動基礎設施REITs取得新突破。8月，湖南省召開“湖南省基礎設施REITs重點項目推進座談會”，指出推進基礎設施REITs工作，是貫徹落實黨中央國務院盤活存量資產、促進形成投資良性循環、構建投資領域新發展格局的重要舉措。省委省政府高度重視，相關省直及中央在湘單位要全力支持，為項目發起人單位提供優質服務，并將進一步加強協作配合，完善信息交流和協同推進機制，強化要素保障和問題協調，力爭湖南省基礎設施REITs試點工作盡快取得突破，為持續擴大有效投資提供堅實支撐。

二、理論研究概況

自2020年4月發布《試點通知》后，各研究機構、學者和專家都對公募REITs從不同的視角進行了深入研究。近兩年的主要相關研究文獻概況如下：

（一）政府視角

韓志峰和張崢（2021）深入研究了中國公募REITs的制度設計以及在中國的市場實踐。蔡建春（2020）等根據國外REITs市值占GDP的比重、REITs市值占上市公司總市值等指標，推算出我國公募REITs市場規模將達到5～14萬億，并指出考慮到我國基礎設施建設的巨大需求及城市化人口的增長，預期未來我國公募REITs市場將具有更大的規模和體量。李學武（2021）認為我國公募REITs存在法律法規不健全、稅務問題亟待完善、專業化管理團隊需提升、資金回報率不高、投資者需培育、運營過程面臨風險等問題，并建議優化制度設計、完善法律法規、優惠稅收政策、加強專業人才培養、健全監管體系等措施。陳春艷（2021）從監管的視角建議制定專門的盡職調查自律規則來規范盡職調查行為，并制定以反映基礎設施項目實質和投資者保護為核心的會計核算和信息披露要求等機制。張捷（2021）認為高速公路項目發行公募REITs對政府來說，有助于降低政府杠桿率、化解地方政府存量債務問題，并減輕政府基建支出壓力；對于企業來說，可以盤活企業存量資產、優化企業資產負債表，并推動企業內部治理結構改革、做大做強國有企業；對于投資者來說，公募REITs是投資于低杠桿、運營良好的優質資產的新的資產配置渠道。

（二）投資人視角

站在投資者的視角進行研究，彭琨（2021）認為公募REITs具有性質創新、資產聚焦、參投開放、收益穩定、運營共擔和產品靈活的特征，并認為投資公募REITs與傳統股債投資的判斷標準不同，既要考量合規性和安全性，也要考慮收益性和適配性；既要關注投前項目盡調，更要關注投后運行管理；要結合不同的資金特點和底層資產特性，綜合分析標的價值。高國華（2022）對于各類機構投資者而言，投資公募REITs這類新資產，既存在機遇，也面臨挑戰。對于銀行表內資金而言，其規模大、久期長、收益要求穩定，與公募REITs的高派息率、穩定收益等特征較為匹配。但公募REITs采用“公募基金+ABS”架構，在銀行表內若被認定為股權投資，需適用1250%風險權重，大幅增加銀行資本消耗，降低投資積極性。為鼓勵銀行長期資金投資，建議適度降低風險權重比例。對于銀行理財而言，公募REITs4%以上現金分派率契合理財資金收益率要求，每年穩定派息有助于銀行理財產品控制回撤、平滑收益。對于保險資金而言，REITs作為長久期、穩定分紅、抗通脹和兼具一定成長性的產品，不僅為險資投資基礎設施提供了非標轉標的路徑，且現金分派率在4%以上并免稅，契合保險資金中長期資產配置需求。對于證券公司而言，券商自營賬戶認購力度較大，得益于證監會在首批項目發行前明確券商自營投資公募REITs的風險計提按照非權益類基金計算，有效提高投資意愿。首創環保集團總會計師郝春梅認為，對于長期投資者而言，公募REITs具有現金回報較為穩定、高票息、抗通脹、長期回報率高、分散風險的特點，屬于適合長期持有的配置型資產④上市一年已呈星火燎原之勢基礎設施REITs 四大亮點凸顯[M].證券日報，2022-06-21：A03.。

（三）業務本身視角

周國光（2021）認為我國公募REITs不適合收費還貸高速項目、經營性收費公路公募REITs的投資收益率不高且將呈現較大的不確定性。筆者認為，基于收費公路的基礎設施REITs的融資效果究竟如何，能否為緩解收費公路發展融資難的問題、增強收費公路PPP項目投資流動性發揮一定的作用，仍有待實踐的檢驗。李航（2022）認為，公募REITs底層資產穩定、現金分紅可持續，能夠有效提高資金使用效率、拓寬地方交投集團融資渠道，有望幫助解決當前收費公路收不抵支、負債率持續惡化的局面，進一步提高交通企業資產證券化率和市場化率。

而基于原始權益人的研究視角，綜合現有文獻，主要有譚德彬（2022）基于原始權益人視角對高速公路項目公募REITs的底層資產評估進行了研究。

三、面臨的困惑

（一）滿足要求的基礎資產并不多

根據《試點通知》等文件要求，發行REITs的基礎設施資產需滿足較高條件：一是完成竣工驗收，項目具有持續、穩定的現金流，投資回報良好，并具有持續經營能力、較好增長潛力；二是現金流來源具備較高分散性，且主要由市場化運營產生，不依賴第三方補貼等非經營性收入；三是原始權益人享有完全所有權或特許經營權，不存在經濟或法律糾紛和他項權利設定。從已上市的5單高速公路項目公募REITs具有以下特征：具有區位優勢，底層資產分布在江蘇、浙江、廣東、湖北以及重慶等經濟相對發達的省市；剩余收費期限基本約10年或以上；單公里收入高于全國平均⑤資料來源：中金證券研究報告《高速公路REITs 全梳理》。。

然而鑒于當前交通基礎設施資產（尤其是BOT高速公路）的特殊性，能完全滿足上述條件的交通基礎設施資產并不多。據中國貨幣網發布的資料統計，東部某高速集團已運營59條高速公路，2021年通行費收入達到387億元，其中7條高速公路的收入達到162億元，占高速板塊收入的比例達到41.86%，而其余52條路的收入僅58.14%⑥資料來源：《××交控集團2022 年度第十六期超短期融資券募集說明書》。。而東部另一交通集團已運營47條高速公路，2021年通行費收入為238億元，其中7條高速公路的收入達到154.18億元，占高速板塊收入的比例達到64.78%，也就是說其余40條路的收入僅占35.22%⑦資料來源：《××交通投資集團2022 年度第五期超短期融資券募集說明書》。。因此，僅從營業收入角度可見真正能達到公募REITs要求的高速公路項目并不多。

（二）資產估值及協議交易存風險

買賣雙方就估值達成共識是交通基礎設施REITs發行成功的基本要求，這里涉及原始權益人與投資方利益不一致的問題。站在原始權益人的視角來看，估值越高越好。但投資者基于謹慎性和高收益性原則，期望估計越低越好。這就會出現悖論，即為了發行成功，原始權益人可能會適當低估存量資產，但若在未來運營情況好于預期時，存在國有資產流失的風險，原始權益人面臨潛在風險。根據譚德彬（2022）的研究指出，從現有的4個高速公路公募REITs案例中，底層資產估值差異明顯、折現率差異較大，尤其是在無風險報酬率、市場風險溢價、特有風險調整系數、股東權益回報率等參數值差異導致底層資產估值差異明顯，為原始權益人非公開交易底層資產帶來潛在風險。劉浩等（2022）也認為，在股權交易環節，如果沒有特別情況，要轉讓國有股權必須通過產權交易所掛牌。

（三）并表及權益融資的審計風險

當前理論界及券商等研究機構，都認為公募REITs屬于權益類融資。如《試點通知》明確公募REITs主要目的是盤活存量資產、籌集項目資本金、降低實體經濟杠桿、降低債務風險，最終實現權益融資①中國證監會 國家發改委.關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知（證監發〔2020〕40 號）[S].。而中金證券的研究結論認為，高速公路項目公募REITs屬偏固定收益型，其典型特征是基礎設施屬性更強（高速公路等）、收益來源主要為特許經營權收費，更看重資產現金流分紅，資產本身增值空間小。

然而，站在原始權益人的視角，按照現行會計準則，在原始權益人合并REITs產品的情況下，如果原始權益人不能無條件避免REITs產品向其他REITs投資人支付現金的義務，那么應列報為負債；否則，列報為少數股東權益。根據證監會《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》要求，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%。這一強制派息條款將可能導致外部投資人的出資在原始權益人的合并報表中分類為負債，因此德勤會計師事務所在滬杭甬的2021年年報審計時調整為負債融資，而不是權益融資⑧資料來源：浙江滬杭甬高速公路股份有限公司2021 年度報告。。

（四）原始權益人主觀意愿不強烈

中國證監會原主席肖鋼指出，自2021年公募REITs試點展開后，部分地方政府、地方企業積極性還不是很高，舍不得拿出較好的資產，因此需要進一步優化運行機制⑨資料來源：中國銀行保險報，2022.05.11 第006 版。。李媛媛和汪小莉（2022）認為，從供給端看原始權益人欠缺內生動力。其主要原因是公募REITs與高速公路行業基本屬性之間存在錯配，即高速公路往往是企業較為優質的資產，在企業總經營收益中的占比較高。如劉浩等（2022）測算九永高速公路項目為例，其2021年度營業收入可達2.7億元，折算單公里收入約550萬元，已超過重慶市內現有全部通車高速公路單公里的平均收入值。而公募REITs要求原始權益人轉讓高速公路項目資產權屬，影響企業的財務指標、信用和整體實力，導致多數高速公路投資者對發行基礎設施公募REITs缺乏基本的動力。筆者認為，基于原始權益人的角度，有以下幾方面的因素導致其主觀意愿不強烈：

1.程序多、流程長。我國高速公路公募REITs化，一方面涉及相關主體非常多，比如行業管理的交通管理部門、土地管理的自然資源部門、環境管理的環保部門、稅務部門、市場管理部門等，BOT高速項目發包方（主要是項目沿線地方政府），項目融資的金融機構，要協調這些機構程序較多，流程非常長；另一方面，一些歷史原因導致改變現狀的成本較高。

2.回籠資金較少。雖然高速公路項目公募REITs股權轉讓時可以獲得較大規模現金，但考慮到原始權益人繼續并表的訴求等，原始權益人及其一致行動人會持有51%（或相當大比例）的基金份額，從而導致實際融資金額較小。此外，雖然有些高速公路公募REITs項目募資規模較大，但其中有相當部分資金用于歸還項目公司銀團貸款，因而原始權益人實際回籠資金較少。

3.現金流出較多。根據證監會《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》要求，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%，基于此政策的影響，高速公路項目公募REITs的現金流出較多。根據招募書公告的現金流（見表1），2個12年左右的項目，現金流出的金額約為募集金額的1.6倍；而2個16年期的項目，現金流出金額約為募集資金的2倍以上；26年期的項目，則流出金額幾乎達到募集金額的3倍。站在原始權益人的視角，若算上管理費用，則現金流出更多。

表15 個高速公路項目公募REITs 的現金流出

4.資金成本較高。盡管管理部門要求項目的收益率不低于4%，看起來并不高。但站在原始權益人的視角，因實際融資規模較小，一方面其現金流出規模較大，另一方面其代理成本高（張琦，2022）,實際資金成本率遠高于名義上的投資者收益率。根據招募書公告的現金流（見表2），5 個項目的資金成本率最低為7.03%，而最高達到9.88%，若再考慮管理費用成本，那么資金成本率必將更高。

表25 個高速公路項目公募REITs 的實際成本

5.影響績效考核指標。正如前面所述，具備發行REITs 的項目是收益較好的項目。若此類項目公司通過REITs 出表，則原始權益人以后年度的收入、利潤都會出現大幅下降，后期財務指標都會有所下滑，進而對企業績效考核、信用評級、融資能力等產生較大影響；若此類項目公司通過實施公募REITs 并不出表，即原始權益人通過投資于較大份額基金，進而繼續并表項目，將導致少數股東損益增加，而歸母凈利潤顯著下降，將嚴重影響到國資考核體系中的歸母凈利潤指標。

（五）基礎資產后續管理風險較大

一方面，張琦（2022）認為在現有法律框架下，“公募基金+ABS”的架構產生的代理層級更多、代理鏈拉長、代理成本更高。由于交通基礎設施運營具有規模大、范圍廣、專業性強的特點，公募基金目前并不具備運營能力。雖然原始權益人可作為第三方接受公募基金管理人的委托，進行日常運營維護，但項目公司經營管理重大事項決策須先通過私募基金、專項計劃層面決策，再在公募基金層面由基金管理人通知投資人召開投資人大會進行表決，整體決策流程較為冗長，對項目公司日常運營效率造成一定負面影響，尤其是遇到緊急情況時，上述決策機制并不能滿足決策效率的需要，從而給項目運營帶來潛在風險。

另一方面，作為行業管理的交通部門或者項目發包人基于安全、明確責任人等原因，在同意高速公路實施公募REITs的批復文件中，明確要求原始權益人“繼續履行和承擔項目的養護、收費、通信、監控、綜合服務等運營管理職責；承擔項目公募REITs存續期間的設置加固、維修等運營和管理管養過程中的一切費用”等相關義務，這使得原始權益人后期面臨巨大潛在風險。

四、相關建議

一般來講，交通基礎設施企業中普遍存在資產規模大、負債水平高、資產流動差等特點。為推進基礎設施REITs試點工作的順利開展，現從原始權益人的視角提出以下幾點建議：

（一）簡化審批要求

當前的高速公路項目公募REITs中，對于法律要件要求比較多，但現實中存在眾多特殊情況。因此，部分項目即使有些法律瑕疵，建議以實質重于形式的原則，只要不影響實質性的項目運營，也不會帶來較大風險，但一定要將相關信息公開披露，并作風險提示。

（二）優化交易結構

從當前已發行的基礎設施REITs案例來看，雖然國內審計機構都認定為權益融資，但畢竟存在被認定為債務融資的風險。為此需要設計合理的條款，在滿足投資者的風險識別和風險可控的前提下，又滿足會計準則的要求，同時還需要得到投資者的認可，尤其是投資方風控部門的認可。鑒于高速公路項目的特征，建議可以借鑒優先股的原理，募集資金成為優先股，約定保底分紅比例并優先分紅，且可將分紅比例與項目收益掛鉤。另外在最終清算時約定相應機制，既保護投資者的利益，也維護原始權益人利益，這樣或許可以大大激發原始權益人積極性。

（三）完善考核體系

正如前面所說，在基礎設施REITs過程中，因股權轉讓而實現大量投資收益，對于當期的財務報表影響巨大；在公募REITs的存續期內，收入、利潤、歸母凈利潤下降明顯，這種大起大落的財務數據，對于國資企業的年度考核影響巨大。因此，建議國資考核部門針對基礎設施REITs業務對企業財務指標的影響，設計相應的考核機制，從而更有利于基礎設施REITs業務推進。例如，可以將一次性股權轉讓收益平滑至項目存續期，這樣減少了股權轉讓當年的收益、減低了后續年度的基數，也可以增加后續年度的考核利潤。

（四）明確估值體系

根據譚德彬（2022）的研究，建議監管機構或中國資產評估協會針對公募REITs的特殊性，尤其是高速公路REITs項目，其股債結合、現金流充足穩定的特征，明確要求對底層資產估值，并統一無風險報酬率的取值方法、相對統一市場風險溢價、特有風險調整系數ε等。在監管機構、資產評估協會等對估值方面、估值模型、參數模型、參數確定、指標選擇等相關要素進行標準化、規范化后，必將提升公募REITs項目底層資產估值的客觀公允、公開透明，從而減小原始權益人的潛在交易風險，有利于公募REITs大力推進。

總之，若降低上述影響后，有利于高速公路項目公募REITs化推進，對于原始權益人來說，真正能夠實現將現金流穩定、回收周期長的固定資產快速變現，從而盤活存量資產，引進外部權益資金，提升直接融資比例，提高資產證券化率。