六淳科技：成長性遠超大多數同行依賴果鏈埋隱患

周一

六淳科技是一家從事電子產品精密功能器件的生產商，產品主要應用于智能手機、平板電腦等消費電子以及新能源汽車電池、顯示屏等領域，下游終端應用客戶主要為蘋果產業鏈。

六淳科技于2022年7月27日獲得深交所上市委同意IPO，但上市委也提出了對蘋果產業鏈重大依賴問題，并且對公司一位重要股東鵬鼎控股在入股后采購額迅速提高等問題進行了問詢。目前，公司尚未披露對相關問詢的最新的回復意見及注冊稿。

過去三年（2019年至2021年），六淳科技的營收和凈利潤均表現出良好的成長性，契合了創業板成長性的要求，但這種高成長性存在兩大隱患：一是其適逢消費電子周期性大爆發；二是業績對蘋果產業鏈具有重大依賴。公司此時IPO，在消費電子遭遇寒流時極容易引發業績大變臉。

六淳科技的成長性契合了創業板的定位。

報告期內，公司營收分別為2.97億元、4.04億元和5.57億元，凈利潤分別為3054萬元、6192萬元和1.08億元。公司營收和凈利潤的復合增長率分別為37.01%和87.82%，無論是營收還是凈利潤，公司過去三年的表現均遠超可比公司的平均水平。

六淳科技列舉了7家A股可比公司，受益于自2020年新冠疫情居家辦公所帶來的消費電子的大繁榮周期，可比公司營收均錄得正增長。就營收看，安潔科技從2019年的31.36億元上升至2021年的38.84億元，恒銘達從5.84億元增至11.33億元，智動力從17.4億元增至21.66億元，飛榮達從26.15億元增至30.58億元，領益智造從239.16億元增至303.84億元，博碩科技從5.05億元增至8.36億元，達瑞電子從8.67億元增至12.14億元，鴻富瀚從4.45億元增至7.40億元。

相比2019年，六淳科技2021年的營收增幅為87.54%，僅小幅落后于恒銘達，遠超大多數行業可比公司。

不過，六淳科技的經營活動現金流凈額卻表現不佳。報告期內，公司經營活動現金流凈額分別為1332萬元、-4142萬元及1.08億元，三年累計經營活動現金流凈額為7991萬元，遠低于三年累計2億元的凈利潤。

客戶占款是一個重要的原因。報告期各期末，公司應收賬款的期末余額分別為1.17億元、2.07億元和2.27億元，公司應收賬款增速略高于營收增速。

但公司上市前卻不吝分紅。六淳科技于2019年、2020年分別現金分紅3000萬元、3119萬元，公司實際控制人夫婦持有72.04%的股份，這意味著分紅大多數落入了實際控制人的腰包。

六淳科技的高凈利率與其高毛利率有關。報告期內，公司毛利率分別為33.58%、34.2%和37.05%，呈現逐年上升的趨勢，而同行可比公司平均值的毛利率分別為38.12%、36.03%和31.81%，呈現逐年下降的趨勢。公司表示，主要是因為其應用場景、委外生產比例、客戶指定采購情況、單一型號生產規模等因素的影響。

在應用場景上，以2020年的數據為例，達瑞電子、博碩科技產品應用于智能手機的比例在70%以上，鴻富瀚產品應用于智能手機的比例為50%左右，公司的產品應用于智能手機比例為40%。而公司最大應用是平板電腦，平板電腦營收和毛利占比常年45%以上。

針對委外生產，六淳科技表示，委外生產占比較高會拉低整體毛利率。不過，公司單列了鴻富瀚、達瑞電子和博碩科技的委外生產對比情況。報告期內，公司委外占比分別為9.78%、14.91%和19.65%，上述三家的平均值分別為1.56%、2.9%和2.64%。

從整體毛利率看，六淳科技比上述三家公司都低，過去三年，鴻富瀚和達瑞電子的毛利率呈現下降的趨勢，博碩科技有小幅增長。2021年，受原油等大宗產品漲價，電子產品的芯片及各種原材料普遍出現價格上漲的趨勢，六淳科技當年的毛利率比2020年上升近三個百分點，似乎難以找到合理解釋。

逆行業的高速增長背后，是六淳科技與蘋果產業鏈的高度綁定。

據上會稿，六淳科技直接客戶為重點電子產品制造服務商、組件生產商，包含富士康、鵬鼎控股、京東方、臺積電、瑞聲電子、歐菲光和立訊精密等，其產品最終應用于蘋果、華為、小米、VIVO和OPPO等手機。

但蘋果產業鏈占據了重要的地位。

六淳科技的客戶集中度遠比行業可比公司平均值要高。報告期內，公司前五大客戶占銷售的比重分別為81.9%、72.63%和77.25%，而可比公司平均值分別為66.04%、62.41%和60.76%。公司表示，同行客戶集中度普遍較高，公司雖然較高但比例有所降低，未對持續經營能力構成重大不利影響。

其中，六淳科技對富士康的銷售占營收的比重分別為42.26%、35.56%和33.78%，對鵬鼎控股的銷售占營收的比重分別為27.19%、24.38%和22.87%。兩家蘋果產業鏈客戶占公司營收的比重超過一半。

2020年12月底，六淳科技進行了一次增資入股，發行價為20.53元/股，入股前的整體估值約7.7億元，基于2020年預計的6300萬元的凈利潤，這一估值大約為12倍市盈率。其中，鵬鼎投資入股3000萬元，鵬鼎投資為上市公司鵬鼎控股的子公司，而后者也是六淳科技的重要客戶。報告期，鵬鼎控股為公司貢獻的收入分別為8068萬元、9842萬元及1.27億元，在2020年入股之后，鵬鼎控股的采購額有所加大。

據上會稿，報告期內，六淳科技基于蘋果產業鏈的毛利貢獻分別為7394萬元、1.06億元和1.78億元，占主營業務毛利率的比重分別為74.54%、76.9%和86.67%。蘋果產業鏈的毛利額占比不斷走高，如果蘋果砍單，最終公司的營收和利潤或將喪失殆盡，持續經營將是一個問題。

事實上，A股不乏上市公司在丟失蘋果訂單后利潤暴跌的案例。遠的有歐菲光，在被蘋果移出產業鏈后，業績大變臉，公司于2021年3月收到蘋果的通知，通知與公司及子公司的采購關系，此后歐菲光被迫對2020年計提了27.71億元的資產減值損失，公司陷入巨虧的泥潭；近的是歌爾股份，該公司11月公告稱收到境外某大客戶通知，暫停生產其一款智能聲學產品，影響2022年營收33億元，隨后，公司發布業績修正公告，受該事件影響，公司直接損失和資產減值損失約20億-24億元，導致2022年凈利潤同比下降50%-60%。

消費電子行業遭遇寒流，受漲價因素和全球經濟衰退的預期，2022年以來蘋果相關產品的出貨量也在放緩甚至下降。智能手機是六淳科技產品的主要應用領域，報告期內，公司產品來自于智能手機的營收分別為1.33億元、1.66億元和2億元，其增速低于營收的增速。

招股書上會稿引用相關數據稱，預計2020-2022年iPone手機出貨量年復合增長率將維持12%左右，即出貨量分別為2億部、2.3億部和2.5億部。不過，蘋果手機能否達到上述預測值得懷疑。中信證券預計，2022年蘋果手機全球市場出貨量約2.3億部，同比增長約2%。

平板電腦是六淳科技的另一主要應用領域。2017年至2021年，全球平板電腦的出貨量分別為1.64億臺、1.46億臺、1.44億臺、1.64億臺和1.69億臺，早已經從2014年最高的2.3億臺大幅下降。自2020年以來的增長主要受疫情在家辦公需求的增加，2022年以來這種需求已大幅放緩。公開數據顯示，繼2022年二季度大幅下降11%之后，全球平板電腦出貨量在三季度同比下降6%，蘋果iPad三季度出貨量同比下降12%至1340萬臺。

報告期內，六淳科技的產品應用于平板電腦的營收分別為1.49億元、1.98億元和2.53億元，應用于筆記本電腦/的收入分別為555萬元、2751萬元和6580萬元，應用于可穿戴等產品的營收分別為584萬元、975萬元和2904萬元。除了來自于智能手機的營收是平穩增長外，其他業務自2020年后都是爆發式增長。顯然，公司業績更多是受居家辦公帶來的需求，但這種需求一次性的成分更大，其持續性尚待時間觀察。

擬IPO公司普遍會在招股書上會稿中對最新一個會計期間的業績進行預測，7月20日披露上會稿的六淳科技并沒有對業績進行預測，投資者或許要等到注冊稿才能看到2022年以來的業績了；從下游疲軟情況看，公司業績不容樂觀。