券商聲譽(yù)會(huì)影響科創(chuàng)板IPO抑價(jià)嗎？
——基于折價(jià)與溢價(jià)效應(yīng)的實(shí)證研究

李攀藝，趙余聲，曹奧臣，胡 丹

(1.重慶理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院， 重慶 400054； 2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 北京 102206)

一、問題的提出

2019年7月22日，科創(chuàng)板市場正式開市交易，邁出了資本市場全面深化改革新征程的最新一步。值得注意的是，在更加市場化的新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制下，科創(chuàng)板開市元年新股首日、首周和首月平均超額收益率仍然達(dá)到115.07%、102.97%和108.10%，IPO抑價(jià)率依然處于較高水平。當(dāng)前，科創(chuàng)板處于關(guān)鍵制度改革的探索階段，對科創(chuàng)板IPO抑價(jià)的原因進(jìn)行探索，對于進(jìn)一步發(fā)展與探索市場化的定價(jià)機(jī)制、更好發(fā)揮科創(chuàng)板中國資本市場改革“試驗(yàn)田”作用具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

理論方面，國內(nèi)外學(xué)者從不同的角度對IPO抑價(jià)的成因進(jìn)行了分析和解釋，其中以信息不對稱理論的研究最為廣泛。研究表明，IPO過程中各市場參與主體之間的信息不對稱是造成首次公開發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象的主要原因，而券商作為第三方的中介機(jī)構(gòu)通過發(fā)揮認(rèn)證(Certification)功能，能夠緩解證券發(fā)行過程中的信息不對稱問題。Booth 和Smith認(rèn)為，券商認(rèn)證功能的發(fā)揮在很大程度上取決于承銷商聲譽(yù)，承銷商的聲譽(yù)高低作為發(fā)行公司質(zhì)量優(yōu)劣的信號(hào)，可以影響因信息不對稱引起的IPO抑價(jià)水平[1]。相較于聲譽(yù)受損的券商，聲譽(yù)未受損的券商能更好地發(fā)揮認(rèn)證作用，使其承銷的上市公司有更佳的IPO表現(xiàn)[2]。另外，優(yōu)質(zhì)公司也傾向于選擇高聲譽(yù)券商來傳遞自身利好的信息，從而提高股票發(fā)行價(jià)格，降低IPO抑價(jià)率，也就是說券商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。然而，一些國內(nèi)學(xué)者以我國主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場為研究對象，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)券商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)不存在顯著關(guān)聯(lián)[3-4]。可見，目前學(xué)術(shù)界對于券商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系并未形成一致的結(jié)論。同時(shí)，大多數(shù)學(xué)者針對造成IPO抑價(jià)現(xiàn)象原因的分析多以在二級(jí)市場有效為假設(shè)前提，認(rèn)為IPO抑價(jià)主要產(chǎn)生于一級(jí)市場折價(jià)[5-6]。但是，隨著研究的深入，學(xué)界逐漸意識(shí)到二級(jí)市場并不是完全有效的，這意味著二級(jí)市場上所有股票的價(jià)格并不能準(zhǔn)確反映其真實(shí)價(jià)值，因此不能僅僅從一級(jí)市場低定價(jià)解釋IPO高抑價(jià)，還應(yīng)該從二級(jí)市場尋找IPO抑價(jià)成因[7-8]。

科創(chuàng)板開市誕生了一大批新型制度，這使得券商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系變得更為復(fù)雜。在國內(nèi)資本市場首次試點(diǎn)注冊制的政策背景下，券商的聲譽(yù)信號(hào)機(jī)制能否有效緩和科創(chuàng)板公司IPO抑價(jià)？若券商聲譽(yù)存在影響，那么究竟是影響一級(jí)市場發(fā)行價(jià)，還是影響二級(jí)市場收盤價(jià)？抑或?qū)烧呒嬗杏绊懀窟@一系列問題的探討有利于對科創(chuàng)板市場有效性、聲譽(yù)內(nèi)在作用機(jī)制等問題進(jìn)行解讀。基于此，本文選取科創(chuàng)板開市元年上市的70家公司作為研究樣本，探究券商聲譽(yù)對科創(chuàng)板IPO抑價(jià)的影響。進(jìn)一步地，本文將IPO抑價(jià)率分解成一級(jí)市場IPO折價(jià)率和二級(jí)市場IPO反應(yīng)率，深入探索券商聲譽(yù)信號(hào)的內(nèi)在影響機(jī)制。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，本文是最早以科創(chuàng)板公司為研究對象，并從券商機(jī)構(gòu)聲譽(yù)視角探索科創(chuàng)板公司IPO抑價(jià)成因的文章，可望填補(bǔ)國內(nèi)外在此方面研究的空白；第二，本文將IPO抑價(jià)分解為一級(jí)市場IPO折價(jià)率和二級(jí)市場IPO反應(yīng)率兩部分，剖析券商聲譽(yù)對IPO抑價(jià)的作用機(jī)制。余下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為券商聲譽(yù)作用機(jī)制分析，第三部分為研究設(shè)計(jì)，第四部分為實(shí)證研究，第五部分為結(jié)論與建議。

二、券商聲譽(yù)的作用機(jī)制分析

(一)IPO抑價(jià)理論

為解決長期困擾各國資本市場的IPO抑價(jià)問題，國內(nèi)外諸多學(xué)者從信息不對稱、行為金融及制度等不同視角研究IPO抑價(jià)的成因，并由此形成了以下3個(gè)主流理論學(xué)派。第一，非對稱信息流派。非對稱信息流派通過資本市場各參與方——IPO發(fā)行方、中介機(jī)構(gòu)和市場投資者之間存在的信息差異來解釋抑價(jià)成因。從信號(hào)傳遞理論、委托代理理論和“贏者詛咒”假說角度，分別解釋發(fā)行人與投資者間的信息不對稱[9]、發(fā)行人(委托方)與承銷商(代理方)間的信息不對稱[10]以及投資者之間的信息不對稱[11]。第二，非理性行為流派。非理性行為流派從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)視角出發(fā)對IPO抑價(jià)進(jìn)行解釋，強(qiáng)調(diào)投資者的過度樂觀是導(dǎo)致早期后市交易偏離內(nèi)在價(jià)值，從而出現(xiàn)二級(jí)市場收盤價(jià)偏高的重要因素[12-15]。第三，制度成因流派。制度成因流派將IPO抑價(jià)歸因于特定制度的影響，認(rèn)為特定制度可能會(huì)改變證券市場對IPO股票的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，如國家的相關(guān)政策和新股發(fā)行制度改革會(huì)顯著影響IPO抑價(jià)[16-17]。不難發(fā)現(xiàn)，至今尚沒有一種單獨(dú)的流派或理論能夠完美地解釋IPO抑價(jià)的成因。各種理論流派對不同國家、不同時(shí)期、不同市場狀況、不同發(fā)行機(jī)制存在不同的解釋能力。

(二)券商聲譽(yù)與一級(jí)市場IPO折價(jià)率

非對稱信息流派認(rèn)為，聲譽(yù)是券商為獲得長遠(yuǎn)利益而自覺維護(hù)投資者利益的一種承諾。在IPO市場中，發(fā)行人相較投資者掌握更多公司相關(guān)信息，同時(shí)高昂的信息收集和處理成本進(jìn)一步加深了發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱。在這種情況下引入第三方機(jī)構(gòu)——券商，使其發(fā)揮“信息生產(chǎn)者”與“質(zhì)量認(rèn)證中介”的雙重功能，能夠有效緩解IPO信息不對稱。而且，券商聲譽(yù)越高越有利于提高企業(yè)IPO定價(jià)效率，會(huì)促使一級(jí)市場IPO發(fā)行價(jià)更加接近新股的內(nèi)在價(jià)值。

從制度成因理論視角來看，外部制度環(huán)境的改善會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化券商的生產(chǎn)信息和認(rèn)證中介的功能從而提高IPO定價(jià)效率。科創(chuàng)板實(shí)行以企業(yè)信息披露為核心的注冊制，不僅對券商所監(jiān)督的上市公司信息披露規(guī)范提出了更高的要求，同時(shí)還強(qiáng)調(diào)券商及保薦代表人應(yīng)督促上市公司建立健全信息披露和規(guī)范運(yùn)作制度。此外，在保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制下，券商須同時(shí)兼顧短期傭金收益和中長期跟投解禁收益，這在一定程度上弱化了其短期機(jī)會(huì)主義行為，使得通過哄抬股價(jià)以收獲高額傭金的行為受到抑制。可見，科創(chuàng)板注冊制、跟投制等一系列制度創(chuàng)新，不僅有利于改善傳統(tǒng)聲譽(yù)機(jī)制的外部環(huán)境，提高IPO定價(jià)效率，還有利于約束券商的短期機(jī)會(huì)主義行為，提高IPO定價(jià)效率。

綜上所述，主板、中小板非注冊制創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)在 IPO過程中，券商僅通過發(fā)揮信息生產(chǎn)和認(rèn)證監(jiān)督以提高新股定價(jià)效率，而科創(chuàng)板注冊制的引入則有利于改善傳統(tǒng)聲譽(yù)機(jī)制的外部環(huán)境，提高聲譽(yù)機(jī)制對IPO折價(jià)的作用效率。于此同時(shí)，科創(chuàng)板的跟投制則通過構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的激勵(lì)合約來約束券商的短期機(jī)會(huì)主義行為。因此，本文提出第一條研究假設(shè)：

H1：券商聲譽(yù)對一級(jí)市場IPO折價(jià)率存在顯著負(fù)向作用。

(三)券商聲譽(yù)與二級(jí)市場IPO反應(yīng)率

市場力量假說認(rèn)為，高聲譽(yù)券商、機(jī)構(gòu)投資者與分析師的參與可能會(huì)增加投資者信念異質(zhì)性以及促使賣空限制更為嚴(yán)格，從而導(dǎo)致更高的IPO估值。具體地，高質(zhì)量市場參與者的支持可能會(huì)使許多市場投資者對公司的發(fā)展前景持有更加樂觀的情緒，從而增加投資者對IPO公司未來前景的異質(zhì)性。此外，由于聲譽(yù)較高的券商可以更有效地限制投資者對IPO公司股權(quán)的賣空程度，因此對于高聲譽(yù)承銷商支持的IPO，賣空限制將更為嚴(yán)格。投資者更高的異質(zhì)性信念和更嚴(yán)格的賣空限制反過來將導(dǎo)致公司在IPO市場上的更高估值[18]。此外，由于市場投資者難以在從一級(jí)市場發(fā)行到二級(jí)市場開盤的短期時(shí)間內(nèi)改變對IPO公司前景的看法，因此根據(jù)市場力量假說的理論邏輯，在IPO后不久的二級(jí)市場上，聲譽(yù)較高的券商支持的IPO公司的股票估值應(yīng)該高于聲譽(yù)較低的承銷商支持的IPO公司。

從行為金融學(xué)理論視角來看，高聲譽(yù)券商會(huì)助長投資者的樂觀情緒，抬高上市后新股的發(fā)行價(jià)格。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者的情緒以及投資者注意力配置會(huì)通過影響其對信息的解讀進(jìn)而影響其投資決策[19]。券商的市場聲譽(yù)越高，投資者對企業(yè)未來業(yè)績的樂觀預(yù)期可能更高，這些樂觀估計(jì)會(huì)進(jìn)一步刺激資本市場對IPO企業(yè)股票的偏好，進(jìn)而抬高上市后的股票交易價(jià)格，從而加劇IPO抑價(jià)水平。

綜上所述，高聲譽(yù)承銷商的參與可能會(huì)導(dǎo)致投資者信念異質(zhì)性的增加以及促使賣空限制變得更加嚴(yán)格；其次，高聲譽(yù)券商的參與會(huì)助長投資者的樂觀情緒，抬高上市后新股的發(fā)行價(jià)格。因此，本文提出第二條研究假設(shè)：

H2：券商聲譽(yù)對二級(jí)市場IPO反應(yīng)率存在顯著正向作用。

根據(jù)理論與假設(shè)，圖1展示了券商聲譽(yù)對科創(chuàng)板IPO折價(jià)率與反應(yīng)率的影響機(jī)制。

圖1 IPO折價(jià)率、反應(yīng)率與抑價(jià)率

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型構(gòu)建

為考察券商聲譽(yù)對科創(chuàng)板公司IPO抑價(jià)的作用機(jī)制，本文構(gòu)建了反映券商聲譽(yù)與總體IPO抑價(jià)率關(guān)系，以及券商聲譽(yù)與一級(jí)市場IPO折價(jià)率、二級(jí)市場IPO反應(yīng)率之間關(guān)系的兩類實(shí)證模型。

為考察依據(jù)M-V份額法和C-M排名法設(shè)計(jì)的兩類券商聲譽(yù)變量是否對IPO抑價(jià)率存在影響，在控制網(wǎng)上發(fā)行中簽率、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模以及平均換手率的基礎(chǔ)上，分別檢驗(yàn)券商份額聲譽(yù)變量、券商排名聲譽(yù)變量與IPO抑價(jià)率之間的關(guān)系，具體如式(1)、式(2)所示。

UPRi=a0a+a1aREPi+a2aISi+a3aSIZEi+a4aVPEi+a5aTRi+εia

(1)

UPRib=a0b+a1bTOP5i+a2bISi+a3bSIZEi+a4bVPEi+a5bTRi+εib

(2)

式(1)、式(2)分別代表券商份額聲譽(yù)、券商排名聲譽(yù)與IPO抑價(jià)率之間的關(guān)系。其中，UPR代表IPO抑價(jià)率，REP和TOP5分別代表券商份額以及排名聲譽(yù)，IS、SIZE、VPE和TR分別代表網(wǎng)上發(fā)行中簽率、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模以及平均換手率指標(biāo)。

為深入探究券商聲譽(yù)對IPO抑價(jià)的內(nèi)在作用機(jī)制，本文參考Song等[20]、Purnanandam等[21]、宋順林等[22]的研究，采用分析師預(yù)測法將IPO抑價(jià)率分解成一級(jí)市場IPO折價(jià)率和二級(jí)市場IPO反應(yīng)率兩個(gè)部分。根據(jù)分析預(yù)測法，新股的合理價(jià)值等于多個(gè)專業(yè)分析師對新股價(jià)值預(yù)測的平均值。分析師對證券市場的情況更為熟悉，在尋找可比公司時(shí)，具備更強(qiáng)的信息優(yōu)勢。具體估計(jì)方法為：新股內(nèi)在價(jià)值=行業(yè)可比公司市盈率×分析師預(yù)測得到的每股收益值。

一級(jí)市場IPO折價(jià)率和二級(jí)市場IPO反應(yīng)率的測算方式分別如式(3)、式(4)所示。

(3)

(4)

在式(3)、式(4)中，IUPR、UUPRi分別代表IPO折價(jià)率和IPO反應(yīng)率，pi、pt和p0分別代表新股收盤價(jià)、真實(shí)價(jià)和發(fā)行價(jià)。在成功按市場類別將IPO抑價(jià)率分解成IPO折價(jià)率和IPO反應(yīng)率以后，構(gòu)建本文的第二類模型，分別探索券商聲譽(yù)與一級(jí)市場IPO折價(jià)率以及二級(jí)市場IPO反應(yīng)率之間的關(guān)系，具體如式(5)～(8)所示。

IPRib=a0c+a1cREPi+a2cISi+a3cSIZEi+a4cVPEi+εic

(5)

IUPR=a0d+a1dTOP5i+a2dISi+a3dSIZEi+a4dVPEi+εid

(6)

UUPRi=a0e+a1eREPi+a2eISi+a3eSIZEi+a4eVPEi+a5eTRi+εie

(7)

UUPRi=a0f+a1fTOPi+a2fISi+a3fSIZEi+a4fVPEi+a5fTRi+εif

(8)

式(5)、式(6)闡述了券商聲譽(yù)與一級(jí)市場IPO折價(jià)率之間的關(guān)系，式(7)、式(8)闡述了券商聲譽(yù)與二級(jí)市場IPO反應(yīng)率之間的關(guān)系。需要重點(diǎn)說明的是，由于影響一級(jí)市場發(fā)行價(jià)與二級(jí)市場收盤價(jià)的因素存在一定差異，因此在研究券商聲譽(yù)與IPO折價(jià)率、IPO反應(yīng)率的關(guān)系時(shí)，所選用的控制變量也存在細(xì)微差別。換手率指標(biāo)所反應(yīng)的是二級(jí)市場投資者的對新股的追捧程度，故在研究券商聲譽(yù)與IPO折價(jià)率時(shí)，剔除了平均換手率這一控制變量。

(二)變量說明

1.IPO超額收益

本文的被解釋變量由3個(gè)指標(biāo)構(gòu)成，分別是IPO抑價(jià)率以及將其分解后的IPO折價(jià)率和反應(yīng)率。第一，IPO抑價(jià)率(UPR)。既有研究中通常采用絕對IPO抑價(jià)率與相對IPO抑價(jià)率兩種方法衡量IPO抑價(jià)程度，因科創(chuàng)板無編制單獨(dú)的參照指數(shù)，故本文選用絕對IPO抑價(jià)率為代理變量，計(jì)算公式為：UPRi=(Pi-P0)/P0。其中，UPRi分別代表新股上市前i個(gè)交易日的相對超額收益率，Pi為第i個(gè)交易日的收盤價(jià)，P0為新股發(fā)行價(jià)格。此外，科創(chuàng)板新型交易制度中明確了新股前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制，為充分反映這一制度設(shè)計(jì)對IPO抑價(jià)的影響。同時(shí)，為以常態(tài)穩(wěn)定的市場表現(xiàn)來提升研究結(jié)果的可靠性，進(jìn)一步引入首月即第24個(gè)交易日的收盤價(jià)來計(jì)算IPO抑價(jià)率。第二，IPO折價(jià)率(IUPR)。衡量新股發(fā)行價(jià)與內(nèi)在價(jià)值之間的差異程度，計(jì)算公式為：IUPR=(Pt-P0)/P0。其中，Pt表示新股的內(nèi)在價(jià)值。第三，IPO反應(yīng)率(UUPR)。衡量新股內(nèi)在價(jià)值與收盤價(jià)之間的差異程度，計(jì)算公式為：UUPRi=(Pi-Pt)/Pi。

2.券商聲譽(yù)

大部分研究常采用M-V市場份額法[23]和C-M排名法[24]來對券商聲譽(yù)進(jìn)行度量，即排名次序越靠前、市場份額越大的承銷商，其聲譽(yù)值就越高，本文依此設(shè)計(jì)兩類聲譽(yù)變量。第一，券商份額(REP)。依據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的2018年承銷商A股市場主承銷份額測度聲譽(yù)指標(biāo)。第二，券商排名(TOP5)。依據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的2018年承銷商A股市場主承銷排名設(shè)計(jì)虛擬變量。其中，排名前5的券商賦值為1，否則賦值為0。

3.控制變量

結(jié)合實(shí)際情況及同行研究，本文共引入4類控制變量。第一，網(wǎng)上發(fā)行中簽率(IS)。綜合反映資本市場對公司的認(rèn)知程度，即測算中簽的申購單位與有效申購單位的比值。第二，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)。職工數(shù)量、資產(chǎn)總額、股本總量等都是衡量公司規(guī)模的指標(biāo)，考慮到數(shù)據(jù)可得性，以及與既有研究保持一致性，選用70家公司2018年資產(chǎn)總額指標(biāo)。第三，調(diào)整后的市盈率(VPE)。眾多文獻(xiàn)在引入市盈率指標(biāo)時(shí)，僅考慮樣本企業(yè)的發(fā)行市盈率情況，本研究中的各個(gè)樣本雖同屬科技創(chuàng)新型企業(yè)，但其細(xì)分行業(yè)的整體市盈率水平仍存在較大區(qū)別，本文采用企業(yè)實(shí)際發(fā)行市盈率與所屬行業(yè)市盈率的比值對該指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整。第四，平均換手率(TR)。指新股成交量與流通總股本之比，反映市場投資者的對新股的追捧程度，是投資者情緒的度量指標(biāo)之一。與IPO抑價(jià)指標(biāo)對應(yīng)，平均換手率指標(biāo)按時(shí)間可分為上市首日(TR1D)、首周(TR1W)和首月(TR1M)。其中，首日、首周和首月平均換手率為前1、5和24個(gè)交易日換手率的算術(shù)平均值。

相關(guān)變量類型、名稱與定義如表1所示。

表1 變量類型、名稱與定義

四、實(shí)證研究

(一)樣本與描述統(tǒng)計(jì)

本文的研究樣本為2019年7月22日至2019年12月31日間科創(chuàng)板上市的70家公司。數(shù)據(jù)來源上，3個(gè)不同時(shí)間區(qū)間的IPO抑價(jià)指標(biāo)(UPR)、平均換手率(TR)、調(diào)整后的市盈率(VPE)數(shù)據(jù)由筆者按上述公式計(jì)算獲得，其中新股發(fā)行價(jià)及首日、首周、首月收盤價(jià)(P1D、P1W、P1M)、網(wǎng)上發(fā)行中簽率(IS)、換手率(TR)等指標(biāo)以及發(fā)行市盈率的原始數(shù)據(jù)均來自上海證券交易所網(wǎng)站；券商份額(REP)及排名(TOP5)指標(biāo)來自中國證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站；公司規(guī)模(SIZE)數(shù)據(jù)來自樣本公司所發(fā)布的招股說明書文件；分析師預(yù)測的每股收益數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，同行業(yè)可比市盈率指標(biāo)來自東方財(cái)富網(wǎng)。需要指出的是實(shí)證檢驗(yàn)中，為降低數(shù)據(jù)的波動(dòng)性，規(guī)避參數(shù)估計(jì)中的異方差，對公司規(guī)模、發(fā)行市盈率指標(biāo)取自然對數(shù)，中簽率則將其數(shù)值放大100倍。

對70家科創(chuàng)板公司的首日、首周和首月IPO抑價(jià)率與反應(yīng)率、IPO折價(jià)率指標(biāo)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，具體如表2～表4所示。

表2 IPO抑價(jià)率和反應(yīng)率

表3 IPO折價(jià)率

表4 IPO反應(yīng)率

由上述三表報(bào)告的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，首日、首周和首月IPO抑價(jià)率的均值分別為115.07%、102.97%和108.10%，遠(yuǎn)高于成熟資本市場上10%～20%的抑價(jià)率水平。從IPO折價(jià)率和IPO反應(yīng)率均值情況看，科創(chuàng)板IPO抑制既有來自一級(jí)市場發(fā)行價(jià)過低的原因，又有來自二級(jí)市場收盤價(jià)過高的原因。從兩者的對比情況來看，首日、首周和首月IPO反應(yīng)率均值分別為79.51%、67.07%和66.24%；隨著上市時(shí)間的推移，二級(jí)市場收盤價(jià)有逐漸回歸理性的趨勢，IPO折價(jià)率均值則為66.24%，這說明二級(jí)市場對新股的估值偏誤要略高于一級(jí)市場。

(二)假設(shè)性檢驗(yàn)

根據(jù)研究設(shè)計(jì)，IPO抑價(jià)率、IPO反應(yīng)率指標(biāo)均有首日、首周和首月3個(gè)口徑，IPO折價(jià)率則僅有1個(gè)口徑。為檢驗(yàn)研究假設(shè)的真實(shí)性，本文采用基礎(chǔ)回歸模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，最終得到16個(gè)估計(jì)方程。為保證回歸結(jié)果的可靠性，在對所有模型估計(jì)參數(shù)后均進(jìn)行了異方差檢驗(yàn)，采用包含自變量平方項(xiàng)及交叉項(xiàng)的White檢驗(yàn)進(jìn)行分析；檢驗(yàn)結(jié)果表明，各模型中均不存在異方差現(xiàn)象。此外，對含多個(gè)自變量的模型進(jìn)行Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，券商聲譽(yù)變量與控制變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對值均小于0.65，故估計(jì)方程中不存在明顯的多重共線性問題。最終測算得出參數(shù)的顯著性水平、方程調(diào)整后的擬合優(yōu)度R2以及F統(tǒng)計(jì)量。

表5報(bào)告了券商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)率、IPO折價(jià)率以及IPO反應(yīng)率之間的關(guān)系。從參數(shù)估計(jì)結(jié)果來看，券商聲譽(yù)對首周和首月IPO抑價(jià)率在1%或5%的顯著性水平下存在正向影響。這與信號(hào)傳遞理論下高聲譽(yù)券商有益于緩和IPO發(fā)行方與投資者之間的信息差異，進(jìn)而降低IPO抑價(jià)的理論邏輯相悖。然而，單從券商聲譽(yù)與IPO折價(jià)率的參數(shù)關(guān)系中，無法展開進(jìn)一步的判斷，即無法判斷券商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)率之間的正向關(guān)系究竟源自何處。因此，需要借助券商聲譽(yù)與IPO折價(jià)率及反應(yīng)率的參數(shù)估計(jì)結(jié)果進(jìn)行深入解讀。

由券商聲譽(yù)與IPO折價(jià)率的參數(shù)估計(jì)結(jié)果可知，券商聲譽(yù)對一級(jí)市場IPO折價(jià)率并不存在顯著影響，研究假設(shè)1未得到證實(shí)。券商聲譽(yù)的信息生產(chǎn)和認(rèn)證中介作用在科創(chuàng)板市場并未得到有效發(fā)揮，可能的解釋有：其一，聲譽(yù)指標(biāo)的有效性有待進(jìn)一步商榷。迄今為止國內(nèi)尚未構(gòu)建類似美國的墓碑公告以計(jì)算券商的排名順次，因此學(xué)者們多根據(jù)券商的市場份額、排名等反映業(yè)務(wù)能力的指標(biāo)對其聲譽(yù)水平進(jìn)行測度，而單從這一思路出發(fā)難以準(zhǔn)確測評(píng)券商聲譽(yù)的真實(shí)水平。其二，發(fā)行注冊制和跟投制在國內(nèi)資本市場均屬首次試行的新興制度。因此，存在實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)不足等客觀問題，導(dǎo)致制度對券商聲譽(yù)機(jī)制有效促進(jìn)的外部環(huán)境尚未得到明顯改進(jìn)。

由券商聲譽(yù)與IPO反應(yīng)率的參數(shù)估計(jì)結(jié)果可知，券商聲譽(yù)對二級(jí)市場IPO反應(yīng)率存在顯著的正向影響，研究假設(shè)2得到證實(shí)。具體可從兩個(gè)維度進(jìn)行解讀：其一，從IPO反應(yīng)率的參數(shù)結(jié)果看，首周和首月IPO反應(yīng)率指標(biāo)的顯著性水平優(yōu)于首日IPO反應(yīng)率指標(biāo)。由此可以得出，科創(chuàng)板市場雖然揚(yáng)棄了上海證券交易市場的既有經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)引入了更具兼容性的制度安排，但因客觀上仍存在實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)不足等問題，故首日上市股價(jià)的有效性存在欠缺，在經(jīng)歷不設(shè)漲跌幅限制的5個(gè)交易日以后，市場才逐漸回歸理性，并且一直延續(xù)到第24個(gè)交易日。其二，高聲譽(yù)券商對提升二級(jí)市場收盤價(jià)的效果非常明顯。一方面，高聲譽(yù)券商的參與提高了投資者信念的異質(zhì)性，同時(shí)也使得賣空限制變得更加嚴(yán)格。另一方面，高聲譽(yù)券商的參與激發(fā)了投資者對企業(yè)未來業(yè)績的樂觀預(yù)期，進(jìn)而抬高上市后股票的收盤價(jià)格，加劇了IPO反應(yīng)率。

表5 券商聲譽(yù)與公司IPO表現(xiàn)

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文特采用如下策略開展穩(wěn)健性測試。

1.替換被解釋變量

將絕對IPO抑價(jià)率指標(biāo)替換為相對IPO抑價(jià)率指標(biāo)。需要說明的是，因科創(chuàng)板指數(shù)沒有單獨(dú)的參照標(biāo)準(zhǔn)，本文采用上證指數(shù)替代。相對IPO抑價(jià)率由絕對IPO抑價(jià)率剔除上證數(shù)值波動(dòng)影響后獲得，因此采用剔除市場影響的相對IPO抑價(jià)率指標(biāo)僅影響二級(jí)市場IPO反應(yīng)率指標(biāo)。同時(shí)，券商聲譽(yù)變量、控制變量與前文完全一致。實(shí)證結(jié)果顯示，券商聲譽(yù)對首日相對IPO反應(yīng)率不存在顯著作用，對首周、首月相對IPO反應(yīng)率則在5%或10%的顯著性水平下存在正向作用。參數(shù)符號(hào)、大小以及顯著性水平與前文估計(jì)結(jié)果基本一致。實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健。

2.增添C-M聲譽(yù)排名指標(biāo)

在將排名是否為前5的券商作為虛擬變量分水嶺的基礎(chǔ)上，為防止指標(biāo)測度存在偏差，本文進(jìn)一步引入TOP 10和TOP 20的指標(biāo)，即券商排名是否為前10或前20，若是則賦值為1，否則賦值為0。其余變量與前文一致。實(shí)證結(jié)果顯示，沿用C-M聲譽(yù)排名法的測度方式，將原有的TOP 5指標(biāo)替換成TOP 10、TOP 20指標(biāo)，券商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)率、一級(jí)市場IPO折價(jià)率、二級(jí)市場IPO反應(yīng)率之間的關(guān)系均與前文估計(jì)參數(shù)的方向、大小與顯著性水平基本一致。實(shí)證結(jié)果依然穩(wěn)健。

3.分析師預(yù)測法的穩(wěn)健性測試

在替換指標(biāo)重新估計(jì)參數(shù)的穩(wěn)健性后，還需要重點(diǎn)對IPO抑價(jià)率分解方法的可靠性進(jìn)行檢驗(yàn)。為了說明券商聲譽(yù)與通過分析師預(yù)測法測算得出的IPO折價(jià)率、IPO反應(yīng)率的關(guān)系是長期穩(wěn)定可靠的。本文進(jìn)一步將分析師預(yù)測得到的每股收益值按預(yù)測終止日期劃分成2019年末、2020年末和2021年末3個(gè)時(shí)間區(qū)間，分別研究3個(gè)時(shí)間區(qū)間測算得到的新股內(nèi)在價(jià)值與IPO折價(jià)率和IPO反應(yīng)率之間的關(guān)系。將分析師預(yù)測結(jié)果按預(yù)測終止日劃分成2019、2020和2021年3個(gè)時(shí)段，券商聲譽(yù)對一級(jí)市場IPO折價(jià)率仍不存在顯著影響，而對二級(jí)市場首周和首月IPO反應(yīng)率則存在顯著的正向作用，與前文實(shí)證結(jié)果中參數(shù)的方向及顯著性水平基本一致。需要進(jìn)一步指出的是，通過橫向比較3個(gè)時(shí)段的參數(shù)結(jié)果，不難看出，券商聲譽(yù)對以2019年作為預(yù)測終止日期的分析師預(yù)測結(jié)果影響最大，2020年次之，2021年最小。即在經(jīng)歷一段時(shí)間后，券商聲譽(yù)對投資者情緒的作用量呈衰退趨勢，這一結(jié)論符合客觀規(guī)律。

五、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文選取科創(chuàng)板開市元年上市的70家公司作為研究樣本，綜合采用M-V份額法和C-M排名法衡量券商聲譽(yù)，研究了券商聲譽(yù)與科創(chuàng)板公司IPO抑價(jià)率之間的關(guān)系。同時(shí)，為厘清券商聲譽(yù)的內(nèi)在作用機(jī)制，進(jìn)一步采用分析師預(yù)測法將IPO抑價(jià)率分解成為一級(jí)市場IPO折價(jià)率和二級(jí)市場IPO反應(yīng)率兩個(gè)部分。實(shí)證結(jié)果表明：第一，券商聲譽(yù)對科創(chuàng)板IPO抑價(jià)率存在顯著的正向影響，即券商的聲譽(yù)越高，IPO抑價(jià)率越高；第二，券商聲譽(yù)對科創(chuàng)板一級(jí)市場IPO折價(jià)率不存在顯著的影響；第三，券商聲譽(yù)對科創(chuàng)板二級(jí)市場IPO反應(yīng)率存在顯著的正向影響。這表明在國內(nèi)資本市場首次試點(diǎn)注冊制的政策背景下，券商聲譽(yù)并未有效發(fā)揮信息披露和認(rèn)證中介等功能，反而強(qiáng)化了二級(jí)市場投資者的非理性情緒，進(jìn)一步抬升了新股收盤價(jià)格。

(二)政策建議

本文的研究結(jié)論并不能否定科創(chuàng)板在制度層面上的創(chuàng)新，現(xiàn)階段應(yīng)當(dāng)思考如何完善券商聲譽(yù)機(jī)制、如何過濾噪聲以及如何培育理性投資者，以合理引導(dǎo)券商聲譽(yù)充分發(fā)揮信息生產(chǎn)者和認(rèn)證中介的正向作用。本文提出如下政策建議以供參考：

第一，構(gòu)建券商聲譽(yù)正向排名和逆向聲譽(yù)損失測度相結(jié)合的雙向測評(píng)機(jī)制。一方面，借鑒類似美國墓碑公告的券商排名機(jī)制，將實(shí)務(wù)界對衡量券商聲譽(yù)的單一指標(biāo)——市場份額進(jìn)行拓展，綜合考慮券商的承銷及主承銷規(guī)模、市場份額、保薦成功率等因素，對券商進(jìn)行正向排名。另一方面，可嘗試從聲譽(yù)損失的思路出發(fā)建立券商聲譽(yù)的逆向測評(píng)機(jī)制，對券商違規(guī)、造假等行為設(shè)計(jì)科學(xué)合理的量化減分體系，科學(xué)合理地測評(píng)國內(nèi)券商的市場聲譽(yù)。

第二，構(gòu)建噪聲過濾機(jī)制，進(jìn)一步培育理性投資者。噪聲是一種被曲解的信息，在以信息披露為核心的注冊制下，市場監(jiān)管方首先應(yīng)當(dāng)在信息源頭上杜絕噪聲交易行為的產(chǎn)生，保證科創(chuàng)板公司信息披露的真實(shí)性與完整性，加強(qiáng)內(nèi)部控制，提高信息披露質(zhì)量，以此減少與新股真實(shí)價(jià)值無關(guān)的噪聲[25]。與此同時(shí)，還要進(jìn)一步提高廣大投資者對市場信息的甄別能力，培育理性投資的市場環(huán)境，抑制非理性行為。