成渝雙城商業房地產破產重整的金融創新

張芯瑜 彭浩然 張曉涵

（1.泰和泰（重慶）律師事務所，重慶 400020；2.泰和泰（天府）律師事務所，四川 成都 610000；3.Stamford International University，泰國 曼谷）

一、成渝地區商業房地產地產發展近況

1.國內商業房地產市場已進入存量時代

中國2021年商業經營房的新開工面積12900萬平方米，同比下降28%；竣工面積6100萬平方米，同比下降30%，疫情帶來的不利影響仍然沒有消除。商業經營房的新開工面積與竣工面積從2018到最近一直都是縮小的趨勢，中國商業地產市場已經從增量逐漸走向存量時代。

2.全國商業房地產銷售量跌價增

根據國家統計局的數據，商業營業用房的銷售面積從2017年開始持續縮減，到2020年開始下降到1億平方米以下的水平。銷售成交面積和總量在2021年仍在繼續走低，成交均價整體上揚。

圖1 商業營業用房開工和竣工面積差值及其增長率

圖2 商業營業用房銷售面積情況

從城市經濟基本面，產業發展和人口流動等多個維度，克而瑞對全國72個城市的銷售型商業房地產進行了監測。72個重點城市2018年～2021年市場供求連續4年下滑，2021年成交量止跌回升，均價緩慢恢復，仍未完全擺脫疫情影響[1]。

圖3 72城商業供求量價

3.成渝地區商業房地產市場近況

近年來，成都都市圈建設持續推進，高質量產業動能充足，多元消費場景持續深化，公園城市示范區建設加速，隨之配套的商業房地產供應量不斷增加。其中，零售類商業增量連續五年處于國內高位，存量已突破千萬平方米，2021年新開商場17個，新增體量131萬平方米，競爭不斷加劇。其中，甲級寫字樓存量占全國第五，現已出現多個項目延期交付，供大于求，空置率雖穩中有降，但仍遠高于北上廣深等核心城市，存活壓力巨大。

同時，重慶地區也在不斷加速推進成渝地區雙城經濟圈、西部金融中心及國際消費中心城市建設，產業結構加速調整，釋放經濟增長動能，努力復蘇消費市場。其中，重慶地區主城區商圈不斷擴大，零售類商業增量已突破百萬平方米，2021年開業新開業12個項目，創歷史新高，在疫情常態化的時代面臨極大挑戰，其中，甲級寫字樓的存量比重已排全國第六，空置率逐漸攀升，目前已高達30.9%。

伴隨商業房地產市場由“增量粗放增長”逐漸步入“存量精細運營”階段，市場集中度提高，優勝劣汰加快，市場主體的提質增效將成為未來引領市場的關鍵。在此情形下，成渝地區商業房地產市場將對業主單位和運營單位的開發運營能力提出更高要求，也將進一步對本地區非優質項目帶來排擠壓力。

4.商業房地產類ABS發行量微漲

作為發行ABS產品的主要業態存量資產，商業地產在2021年的發行規模稍有增加，總體變化不大。商業存量資產發行ABS的規模達572億元，其占比從2020年的46%略微上升到47%。

圖4 近年商業項目資產證券化規模（億元）與占比

二、商業房地產企業破產重整的價值識別

房地產企業為了保持核心競爭力和盈利能力，在存量土地滾動開發的激烈競爭形勢下，唯有選擇進入持有性、經營性物業的投資開發，來調整自身的資產結構，增加抗風險能力，還可以通過運營獲得經營性物業的現金流，提高資本值，獲取投資收益最大。但是，商業房地產與住宅地產不同，不具備快速去化變現的特點，需要完成“開發周期+運營造活周期”并且銷售非自持部分物業，才能獲得現金流。

基于新冠疫情和國際局勢影響，2022年國內企業融資環境繼續保持嚴峻。盡管銀行開發貸也開始逐漸放松，但是，這主要還是面向央國企和優質的民營房企，已經爆雷的房企、存在負面消息的房企和實力較弱的民營房企，目前仍然很難拿到銀行開發貸等融資。在商業存量時代，很多商業房地產企業在獲取商業項目之初并未對開發運營路徑進行籌劃，在融資困難的情況下，自有資金投入過重，開發周期較長，后續的資金鏈斷裂，項目無法續建，出現爛尾問題。

《全國法院破產審判工作會議紀要》中明確指出，具有挽救價值和可能的困境企業是破產重整的對象。在高層次的城市核心地段，尤其是知名度高、商業配套成熟的地產項目，商業地產企業雖然經營出現問題，但是由于其缺乏供給和保值，使得土地、物業資源具有很大的重組價值。同時，基于對商業房地產行業風險屬性的研判，金融機構在前期為其辦理抵押融資時，給出的融資抵押率遠低于住宅房地產項目[2]。因此，如果商業房地產項目不能重整，通過快速去化方式變現，則非抵押債權人利益將嚴重受損。但如果通過破產重整成功并合理改造、調整業態，通過良性運營，方可釋放金融機構手中被低估的資產活力，提升商業能級，帶動區域經濟發展。

一方面，運用金融創新的模式，可以使投資者能夠更好地平衡金融機構、小業主等債權人的權益，通過消減、優化債務結構、減免稅費等較低的成本來獲取工程資源；另一方面，還可以增強企業的經營質量，使企業的物業價值最大化。

三、商業房地產企業破產重整面臨的困境

我國房地產行業受“三條紅線”、銀行房地產貸款集中管理制度、嚴控拿地銷售比等政策限制以來，行業資金持續收緊，房地產開發和融資受阻。中等與小型規模的房地產公司面臨的營業危機向中大型房企發展，經營空間不斷被壓縮，相繼出現資金鏈斷裂，即將破產的風險。房地產企業尤其是商業房地產企業走出困境，破產重整是目前可行的企業救濟方式，但同樣面臨重重困難。

1.維穩壓力

房企破產涉及眾多的利益相關體，比如企業職工、金融機構、民間借貸債權人、稅務機關等一般主體，還涉及房企的特殊債權人主體，比如建設項目承包商、購房戶、農民工、材料供應商等。眾多主體中，建設工程承包商、金融機構、民間借貸債權人、稅務機關、購房戶等主體不僅債權金額尤為巨大且法律關系極其復雜，而且債權實現的順序也是一個難題。金融機構貸款常常會根據土地使用權、建工程設置抵押，并向第三方提供保證擔保，而同時第三方往往會與房企簽訂反擔保合同以保障其追償權。“破產財產優先清償破產費用和共益債務后，職工債權、稅款債權按照順位優先于普通債權清償。”根據《企業破產法》第一百一十三條規定、《最高人民法院關于人民法院辦理執行異議和復議案件若干問題的規定》第29條規定①，以及《最高人民法院關于建設工程價款優先受償權問題的批復》第2條，滿足條件的消費性購房戶可以享有優先受償權。故，商業房地產的購房戶應被認定為非消費性購房戶，其享有的僅為普通債權，在破產重整程序中不屬于優先權保護對象和范圍。另外，出借大量資金的民間借貸債權人若未設置任何擔保形式，也只能認定為普通債權人，無優先受償權。

由此可知，各類債權人或利益相關者利益沖突尖銳、利益平衡難度較大。實踐中也經常出現消費性購房人、建設工程的民工及部分出借大量資金的民間借貸債權人等信訪、鬧訪等群體性、突發性事件，因涉及民生及重大財產利益，這一部分債權的清償方案往往要做特殊考慮，增加了投資人前期測算的壓力，有可能打擊投資人的投資信心。

2.稅務風險

稅收是房企的一項重大支出，房企破產中的涉稅問題極為復雜，而目前我國所實施的稅法對于涉及范圍比較廣、復雜性高的重整程序，還沒有完善的法規政策和明確的操作流程作為整個重整案件的重要支撐[3]。同時，如果破產房企在破產受理前存在偷稅、漏稅等違法行為或者在重整計劃執行中未足額申報納稅，投資人也可能需要就破產企業的歷史遺留問題及新增稅務問題承擔被依法追繳的風險，即使破產房企原股東與新股東約定新股東對破產房企違法行為不承擔責任也不得對抗稅務機關的強制追繳，新股東只能在承擔相應稅款或罰金后向原股東追償。

例如，房地產企業通常會存在大量銷售未開票未確認收入、大量成本無合法票據抵扣、尚未匯算清繳隱藏巨額的土地增值稅、未售部分房產在評估時未考慮其成本預先所包含的稅收部分等。因此需要投資人在投資前對破產企業的納稅情況進行充分的盡職調查以規避相應的稅務風險。

3.涉刑問題

相較于一般司法案件，房企破產案件中的刑民交叉問題較為突出，同一筆款項可能既是破產案件中的債權事實，又是刑事案件中的犯罪事實。非法吸收公眾存款、集資詐騙等犯罪行為經常在破產房企中牽涉而出。破產房企假以銷售房產為名，實為未依法履行相關融資法律程序而向社會公眾進行的非法融資。其非法吸收公眾存款的表現形式主要有以下幾種：一是返本銷售，即在未取得商品房預售許可證的情況下將商品房予以銷售，低價與相對方簽訂商品房買賣合同，并約定到期還本；二是售后回租，房企實際上無真實銷售內容，或者回報比例不符合市場規律；三是拆零銷售，房地產企業有意隱瞞房屋抵押情況，用定期支付固定高額回報、委托經營、無風險投資及保證回購吸引公眾購買房產份額。若類似行為經法院判定為犯罪行為，則相應債權應當優先清償。

4.續建難題

相較于轉讓式重整而言，續建式重整能夠滿足部分債權人的交房要求，將“爛尾樓”變成商品房出售。其項目工程價值也會大大提升，能最大限度提高清償率，使廣大債權人的權益最大化，有利于維護社會穩定。

但續建式重整在實務中也面臨著以下幾個困難。第一，是否能解決資金來源問題直接決定破產房企能否進入重整程序。在破產房企經營已經持續惡化、嚴重資不抵債、信用狀況降低的情況下，很難通過金融貸款、民間借貸的方式引入資金。第二，能否妥善協調法院、管理人與政府是推進重整程序的關鍵所在。

“府院聯動”作為目前司法實踐中創造出的解決企業破產相關衍生社會問題的有效機制，有助于較為高效地解決實際問題，應當予以提倡[4]。此外，破產房企也可能面臨著建筑工程施工許可證等證照、行政許可過期的問題，同時涉及土地規劃、房產過戶、稅費減免、工商注銷登記等問題都需要國土、住建、規劃、財稅、消防等相關部門配合。同時在建工程續建時應當由管理人負責實施，也需要政府的支持配合和法院的指導協調。

5.投資困境

一方面，商業房地產重整過程中，由于在建工程等資產被抵押查封、企業信用降低，再加上銀行機構為了緩解貸款規模而嚴格監管，破產房企很難通過金融貸款等常規方式融資；另一方面商業房地產項目基本上已全部向金融機構辦理充足的抵押登記，僅靠房企對現有項目的銷售回款及在建工程的處置，難以平衡眾多不同類型的債權人之間的利益沖突。

當前，爛尾商業地產項目涵蓋商場、酒店、寫字樓、公寓、會所等。筆者所主持的多起破產重整案件的共益債投資人招募中，其最為關心的就是投資款項的退出路徑。本質上說，就是投資資金是否能夠快速且安全的退出。對于住宅類項目，通常都會通過快速去化的銷售回款以滿足投資人需求。但在目前的市場環境下，上述商業房地產項目想要完全通過續建后的銷售回款來實現投資風控要求是不現實的，投資人基于對破產重整項目的難度及復雜程度考慮，需要在做投資決策時計算足夠的安全墊“做支撐”，畢竟重整項目有其特殊性與復雜性，投資人在這個階段的決策是把風險控制放在第一位的，其次才是利潤率。故，在商業房地產重整投資時，無法按照傳統的投資退出路徑進行設置，需要突破固有思維，引入部分物業“銷售+重新運營”打造的模式。

四、困境商業房地產企業的破局之道

1.政策層面的支持

2020年7月國務院辦公廳印發《關于進一步優化營商環境更好服務市場主體的實施意見》明確。持續提高投資建設便利化程度、進一步簡化企業生產經營審批和條件、優化外貿外資企業經營環境、進一步降低就業創業門檻、提高涉企服務質量和效率、健全優化營商環境長效機制等提出具體意見，以破解企業生產經營中的堵點痛點，強化為市場主體服務，加快打造市場化法治化國際化營商環境[5]。

在破產領域，為推動和保障管理人依法履職，提高破產效率，充分發揮破產制度作用，解決企業退出難問題，發改委發布《關于推動和保障管理人在破產程序中依法履職進一步優化營商環境的意見》，也提到加強金融機構對破產程序的參與和支持、完善資產處置配套機制，以打造市場化、法治化、國際化營商環境降低破產制度運行成本，加快“僵尸企業”出清。

《四川省優化商務環境條例》于2021年3月經四川省十三屆人大常委會第26次會議通過，目的是為了形成西部地區經濟發展的重要增長，促進營商的環境不斷優化，同時，政府管理體制和治理能力現代化，形成了成渝地區雙城經濟圈建設。四川省政府還頒布了《四川省進一步優化營商環境工作方案》，在促進行政審批提質增效、降低實體經濟成本、提升便利化水平、創新市場監管方式、做好組織實施等方面提出具體工作方案，為了培養一個良好的市場環境，為市場主體增加活力，為民眾增加便利，進一步解放生產力、提高競爭力。

重慶市為了深化貫徹《優化營商環境條例》，制訂了《深化“放管服”優化營商環境實施方案》，其中也明確提出了要持續鞏固府院協調機制。

2022年7月，川渝兩地高院聯合簽署成渝地區雙城經濟圈破產審判合作協議，提出兩地法院要構建一體化司法重整招商平臺，鼓勵和引導資產管理公司、金融機構、實體企業參與兩地企業資產重整投資，杜絕地方保護主義。

2.重整模式的選擇

破產房企的主要重整模式分為三種：資產處置模式、股權處置模式、第三方融資代建管理模式（續建式重整）。目前中國房地產行業的核心是“去庫存+調控”并存，大型上市房地產公司掌握大量房地產資源，中小規模的房企被不斷被壓縮生存空間，相繼出現資金鏈斷裂，存在破產的風險。房地產企業的特征是資金密集，流動資金鏈的斷裂是房企破產的普遍誘因，采取續建式重整模式明顯是商業房企重整中的最佳方式，房企持有的商業地產依然保有較高的市場價值，通過融資引入資運營資金，解決房企現金流不足的問題，讓企業走出困境，實現項目的保值與增值。整體重整方案打造可以通過擇優選擇融資方、代建方、銷售方、運營方，通過對在建工程續建，盤活資產，最大限度提高和實現債權人的清償率，實現資產價值的最大化，化解相關矛盾。

主要運用四種模式在續建式重整中：一是買受人整體打包收購在建項目后，買受人自行承擔續建；二是通過投資人提供共益債融資使項目取得后續生產經營的資金保障；三是通過投資人融資及對項目進行代建、銷售方式實現重整；四是通過股權并購方式實現對企業的整體并購，實現公司重整。其中，第三種模式是商業地產重整的主要模式，投資人按照對商業地產項目的認識，對投資收益進行分析，擬定相關的代建、銷售、運營管理方案，投入相應資金啟動項目復工續建，完成項目的順利竣工交付，既能保證和實現其投資收益，同時也可以使債權人、債務人等各方利害關系人的利益最大化，破產企業可以順利進行，化解相關的利益沖突和矛盾，為商業地產項目的恢復建設提供資金保障，同時為商業地產項目的恢復建設提供資金保障。

在實際工作中，許多的持牌AMC公司和信托公司都在試圖支持商業地產企業破產重整，利用“共益債務借款+參與經營決策管理+項目新建工程總承包”等途徑，為其提供流動資金援助，提高經營管理能力，幫助其恢復生產、復工建設。比如，2022年度川發資管與華潤渝康確定戰略合作，將各自的區域資源和股東背景優勢相結合，充分發揮雙方資產管理專業能力、資金組織能力、資源整合能力、品牌輸出能力，共同出資設立“川渝地區問題機構紓困基金”，共同開展問題企業救助與重組，收購經營金融機構不良債權，破產企業重組投資等方面的業務合作，擬在提升問題企業、問題資產價值、解決公司流動性問題等方面取得得實質性進展。

圖5 共益債+模式

3.商業房地產續建式重整的內容

（1）共益債務投資

由投資人為破產企業提供共益債投資資金用于支付破產企業項目續建施工費用和項目公司運營管理費用。按照《企業破產法》 《關于適用〈企業破產法〉若干問題的規定（三）》的規定，由出資人以共益方式出資，投資款本息均歸《企業破產法》第42條規定的共益債務所有。

但在前述法律規定下，共益債務的優先權對于特定財產并不能優先于工程價款優先受償權和有財產擔保的債權。因此，實踐當中，共益債務投資人在保障項目復工建設和銷售前提下，通常會要求其投入資金在全部共益債務中居于第一順位清償，且優先于工程款優先受償權和抵押權債權進行清償，投資本息還款根據項目現金流情況，分期償付，清償順序為先息后本。

（2）投后運營監管

如前文所述，啟動續建重整的關鍵在于共益債務資金的投入，且在破產情況下，投資人對其投資的資金監管要求比一般項目更嚴格，以保證投資資金的安全。包括參與或引入托管機構，監督重組項目的后續經營管理決策及各項費用開支。

①經營管理內容。包括但不限于：破產企業的公司治理及日常運營管理、項目的開發管理、工程進度及質量的保證、銷售資金的封閉回流等，并采取適當措施（包括不限于新建工程款支付比例調整、銷售價格調整、經營管理報酬暫緩收取等）確保其共益債權按時退出，確保項目竣工驗收交付。

②監管措施。共益債務投資實施后全額本息償還前，投資人將對項目進行監管，監督的內容包括但不限于成本是否符合重整計劃程序、工程施工進度是否符合合同約定及常規效率等事項。項目的印鑒（含債務人所有章證照）、銷售款回款賬戶（含債務人按揭收入賬戶）在共益債務全額償還前應列入共管范圍。建設過程中，如按政府有關規定，銷售收入須由政府監管的，則從其規定。在債務人還本付息完畢后立即解除監督，共益債投資人配合相關章證照辦理移交手續。

③品牌總包續建。在續建式重整的情形下，法院、管理人更多承擔的監管角色。因此，為避免二次爛尾風險，通常共益債投資人會要求引入有實力的總包建設單位負責項目續建，最終完成項目的順利竣工交付。其中，需重點關注的問題包括續建工程量的確定、竣工驗收的準備、明確安全文明施工及責任劃分等。

④專業運營賦值。在項目建成后，投資方會選用專業的運營商來對項目進行商業運營和造活。其主要內容有：前期定位規劃、設計規劃、項目調整改造、招商、規劃運行等。

⑤資產變現償債。對于商業房地產項目之可售部分或非核心運營部分，可委托專業的銷售機構對項目進行正常銷售去化。對于不可售或已納入核心運營的部分，在項目穩定運營2年～3年后，達到符合資產證券化要求的年經營收入（包括租金、物業服務、廣告、商業活動、銷售分潤等）時，再引入央企、大型國有企業或上市公司增信，按照最低封閉期（融資期）發行REITs/CMBS平衡現金流，通過上述路徑能夠較好地覆蓋可償債現金流要求。

4.續建式重整的核心

（1）破解商業房地產屬性

尋找困境商業房地產的出路，一定要回歸商業房地產的核心屬性，找準問題所在。相較于住宅房地產，商業房地產自身內含的第一屬性就是金融，當金融性沒有突破，也沒有設計好退出機制時，勢必就會出現困局。因此，商業房地產企業要突破困境，最有效的方式就是從金融的角度設計產品，用金融工具保障投資資金的安全，進而支撐商業房地產的整個開發運營賦值，并實現債權的有效清償。

資產證券化作為資本市場中的一個常規產品，能夠有效解決商業重整投資的問題。即，在重整程序中，企業應謀劃打造符合資產證券化需求的優質的商業物業，將不符合需求的商業物業進行變現銷售，引入運營機構對符合需求的物業進行運營賦值。資產證券化能夠給商業房地產項目提供變現路徑，同時也能最大化提升商業物業的價值。

因此，在本文語境下，破產重整過程中的投資人若能按照上述續建式重整思路制定投資方案，充分依托商業房地產的金融屬性，扭轉困境，提高重整項目的經營水平，通過專業的金融產品最大化提升商業房地產項目的共益債投資可行性，并進一步提高商業物業的價值。對經營不善的商業房地產和租賃類資產等回報周期較長的資產、存在變性及改變用途可能性的資產、存在資本運作空間的資產進行盤活，對于重整企業來說就是福音。能夠在解救危困企業的同時，提高資產的流動性，改善現金流，滿足商業房地產項目所需的長期資金，也解決了重整案件中最核心的債權人權益保障最大化問題。

（2）搭建資本再循環的運作平臺

金融創新是一個為盈利而驅動的創新過程。運用金融創新的方法，建立資本再循環的運營平臺是商業地產重整破除融資困境的重要環節。因此，必須引入實力較強且同時具備能夠進行資產再開發、深度盤整、變性、運營提升能力的投資方，通過改變經營業態，提升商業地產項目的運營能力，重新打造產品如酒店改養老公寓、酒店改寫字樓等，對項目進行重建或部分重建，通過REITs、 CMBS、ABS等創新金融工具，提高資產估值，回籠資金，降低資產負債率，降低融資成本，有效盤活企業存量資產，幫助商業地產向輕資產模式轉型升級。

當然，金融創新對資產本身的需求也很高，而投資人必須全面評價項目的社會價值、重整成本、房地產市場發展的前景及項目本身的經濟效益等，包括工程質量、周邊地勢和價格、改造周期、市場定位、運營和銷售方案等，全面判斷項目是否具備足夠優勢并確保銷售和運營的預期足以支撐項目進行重整盤活。

（3）顯著提升債權清償比例

如前所述，金融創新工具的應用將為當前經濟形勢下商業房地產的資產變現帶來新的思路。如直接按照破產清算程序對爛尾商業房地產項目進行變現，其變現價值基本只能覆蓋變現費用和有財產擔保債權人之債權，對于《企業破產法》所規定的其他順位的債權人，清償比例幾乎為零。而按照傳統的破產重整模式，則無法達到投資人的風險控制要求，亦無法達到重整增值的可行性。

因此，僅有通過金融創新工具，在不損害有財產擔保債權人的情形下，為引入爛尾項目的續建資金解決了風險控制的底層邏輯，同時也為項目的運營升值帶來了可行性。此類時間換空間的方式，在北大方正系，海航系、華晨系等國內知名破產案件中已經得到應用，能夠有效提升各順位債權人之債權比例，妥善化解爛尾項目諸多矛盾。

五、金融創新的必要性和可行性分析

多數地產企業傳統的經營與開發模式為“開發+自持/出售”，對于商業房地產銷售和運營的周期更長。在此種模式下，資金的占用周期較長，資本沉淀較大，往往需要企業長期持有和運營項目。如何盤活存量重資產是破產房企重整的關鍵所在，房地產資產證券化這種直接融資方式，不創造貨幣供給，不增加社會金融杠桿，在推進供給側結構性改革、促進全社會資源有效配置、降低金融市場杠桿、服務實體經濟等方面均具有積極作用[6]。采取資產證券化的形式，企業可以提前收回資金，降低財務杠桿，僅僅作為部分持有人參與到項目中去，實現項目盈利模式向輕資產類型的轉變。

1.必要性分析

（1）困境房企角度

房企傳統的融資渠道包含消費性融資渠道和開發性融資渠道。前者即以土地出讓權作為質押物，向銀行提出貸款，引入大規模資金，投入到地產項目中。此種模式是中國房企融資的首要渠道。就消費性融資渠道而言，其實質就是購房者通過銀行貸款或者自有資金繳納房款，用這部分資金來支持項目的開發。對于已經嚴重資不抵債的困境房企，由于其在建工程等資產都已被抵押查封，且公司商譽下降，長時間延期交房，傳統的融資渠道很難發揮作用。

（2）發起人角度

首先，通過資產證券化能夠增強資產的流動性，將缺乏流動性、分散的資產轉變成流動性高、可在資本市場上交易的金融商品；其次，通過發行“投資收益權”能夠引入成本較低的社會資本，發起人可以補充資金并進行其他的投資；再次，通過資產證券化發行的證券比其他長期信用工具信用等級更高，發起人付給投資者的利息就越低，籌資成本也較低。

（3）投資者角度

首先，資產擔保證券所帶來的收益比政府擔保債券高，投資者能夠獲得更多投資機會，滿足了投資者需要以利差為基礎進行投資的需要，分散并降低投資風險；其次，資產證券化為投資者提供了可供選擇的投資種類及風險收益，可以根據投資者的需求創設特定的證券品種。

2.可行性分析

從2014年企業ABS改制之后，中國的資產證券化市場得到了迅速的發展，加上傳統的房企融資渠道不斷收緊，房企資產證券化產品的數量也顯著增多，主要包括 CMBS、類REITs、ABS等，其中發行期限相對較長的CMBS和類REITs分別能達到15年～20年、10年～15年。資產證券化不但能為商業地產提供必要的長期資本，而且能夠最大限度地改善商業物業價值和經營水平，華潤、金茂、萬科等知名房企都在積極申請發行資產證券化產品，資產類型涉及辦公、零售、綜合體、酒店、公寓、工業物流等。

商業地產重整中可以通過對項目重新打造和運營實現資產證券化，募集資金優先償付公司對外債務，同時還可以補充流動資金，使得破產房企走出困境，在重整后充分利用自持物業的優勢，提高商業地產和租賃類資產的流動性，盤活存量資產，拓展融資渠道，優化公司對外的負債結構，為輕資產運營提供有利條件。

六、金融創新工具

1.REITs概述

房地產信托投資基金是通過發行股份或者受益憑證匯集資金，由專門的基金托管機構進行托管，并委托專門的投資機構進行房地產投資經營管理，將投資綜合收益按照比例分配給投資者的一種信托基金。其底層資產為標的物業的產權和租金收益權，將未來租金形成的應收賬款注入資金池。專業化的管理人員將募集的資金用于房地產投資組合，能夠分散房地產投資的風險，投資人所持有的股權能夠進行流通變現。目前我國除了公共基建類成功發行了公募 REITs，商業資產發行的均為類REITs。

圖6 REITs模式圖

我國房地產信托業自2002年起步以來，進入了一個加快發展的時期。2005年，越秀REITs在香港上市，是我國首款“類REITs”產品。2014年，中國的類REITs產品“中信啟航專項資產管理計劃”發行。在房地產政策收緊的大環境下，具有盤活存量資產和出表可操作性雙重優勢的房地產“類REITs”，受到了各大房企的關注和重視。2020年“招商財富-華泰藍光虹橋世界中心資產支持專項計劃”成功發行，募資10.65億元，屬于藍光首個寫字樓物業類REITs，也是同年民營 A股上市公司首單類REITs。2022年“金茂華福-長沙金茂廣場北塔二期綠色資產支持專項計劃（碳中和）”成功發行，發行規模為12.7億元，是全國第一單碳中和寫字樓類REITs。

2021年1月至2022年6月，交易所和銀行間市場發行的REITs產品總計24單，其總發行額達447.3億元人民幣。其中，2022上半年的 REITs發行量為6單，發行規模為116.8億元。商業地產類REITs主要以零售和寫字樓為主，發行量為2單。

2.CMBS概述

商業房地產抵押貸款支持證券是將包括酒店、辦公物業、商業服務經營場所等在內的單一或多個商業物業的抵押貸款組合包裝構成的基礎資產，采用結構化設計以相關物業的未來收入（如房租、物業費、商管費等）作為資產支持證券產品主要的償還付息資金來源。

圖7 CMBS模式（內部增信）

圖8 CMBS模式（外部增信）

華潤于2020年11月在深圳證券交易所成功以成都萬象城為基礎資產發行資產支持專項計劃，發行規模25.01億元，18年期限，優先票面利率3.8%，全場認購倍數2.56倍。

2021年1月至2022年6月，交易所和銀行間市場共發行CMBS/CMBN產品合計單量為104單，金額共計1836.1億元。其中，2022上半年，CMBS/CMBN發行單量為33只，單量較上年同期減少6單，發行規模為640.1億元，同比上升8.2%。底層資產主要是辦公及零售物業，2021年以來，以零售及辦公物業為主的CMBS/CMBN產品發行規模為1371.4億元，占總發行規模的75%。一二線城市資產仍為首選，2021年以來，CMBS/CMBN產品底層資產共涉及34個城市，一二線城市資產數量占比基本相當，累計占比約90%。

3.長租公寓REITs/CMBS概述

企業采用創新型金融工具發展住房租賃業務勢在必行，長租公寓 REITs/CMBS 可以成為長租公寓資產投資的重要資金來源模式，投資者可以集合資金投資于該類收益型物業，除了獲得以租金收入為主的投資收益，還可以提高資源的利用率和住房租賃市場的活力，充分調動住房市場庫存，有效利用并盤活存量住房。對于當前積極參與產權持有型長租公寓領域的不動產投資基金、轉型公寓領域或住宅自持型的房地產開發商，類REITs、未來的公募REITs、CMBS 都將是值得重點研究的方向，通過綜合考慮合理的 REITs/CMBS 產權結構、稅務安排等因素來制定合理的投資框架和組織架構，最終實現公寓領域的金融創新。

2017年“招商創融-招商蛇口長租公寓資產支持專項計劃”獲深交所評審通過，并成功發行，總額度 60 億元。這是全國首單長租公寓抵押貸款資產證券化產品，給優質的住房租賃企業打開了新的融資渠道，該產品的獲批也是招商證券響應國家發展長租公寓產業，盤活長租公寓資產的重要實踐，幫助住房租賃企業盤活了存量資產，提供了流動性，長遠有利于企業更快更好的向市場提供更多長租公寓，為金融機構服務實體經濟提供了新思路、新方案。

2018年“中聯前海開源-保利地產租賃住房一號資產支持專項計劃”成功發行，是國內首單央企租賃住房類 REITs，也是首單儲架發行類 REITs，實現了租賃住房企業從投資、運營、退出渠道構建完整的產業鏈和商業模式的閉環。

七、結論

我國經濟發展進入了提質增效轉型的新常態，在金融領域，必須不斷深化改革。目前，我國金融工作的重點在于為實體經濟發展創造良好的金融環境，疏通資金進入實體經濟渠道，促進資源優化配置到實體經濟最需要的領域，資產證券化正是實現這一目標的工具與路徑。金融創新工具如CMBS及REITs能夠為國內的優質經營性物業及住房租賃市場提供創新融資渠道和投資退出途徑，在房地產面臨困境時期，尤其是商業房地產出現爛尾問題時，可以及時為該類重整投資提供新的思路，在投資方案設計中加入金融創新元素，能夠徹底解決投資人對商業房地產投資退出路徑的顧慮，保證投資人共益債資金的安全優先退出。房地產長效機制的形成需要金融領域的支持，在正常的房地產市場環境下成功發行的REITs、CMBS等對市場起到巨大的示范作用，同時，也引發了我們對房企重整語境下通過資產證券化重整成功的廣泛期待。

注釋：

①《最高人民法院關于建設工程價款優先受償權問題的批復》第二條規定：“消費者交付購買商品房的全部或者大部分款項后，承包人就該商品房享有的工程價款優先受償權不得對抗買受人。”《最高人民法院關于人民法院辦理執行異議和復議案件若干問題的規定》第二十九條規定：“金錢債權執行中，買受人對登記在被執行的房地產開發企業名下的商品房提出異議，符合下列情形且其權利能夠排除執行的，人民法院應予支持：（一）在人民法院查封之前已簽訂合法有效的書面買賣合同；（二）所購商品房系用于居住且買受人名下無其他用于居住的房屋；（三）已支付的價款超過合同約定總價款的百分之五十。”