基于中美戰略博弈下在美中概股退市因素研究★

劉曉亮 武慧潔

（河北經貿大學商學院）

自第一家中國公司華晨汽車1992年赴美上市以來，在30年間累計逾500家中國背景的公司曾先后在美國完成IPO。尤其是2007年之后，中國背景的企業赴美國上市數量快速上漲，國內互聯網經濟的快速發展和經濟全球化趨勢使得有中國“概念”的企業掀起一股赴美上市的浪潮。在度過甜蜜的“蜜月期”之后，中概股在美國市場的融資難度加劇，維持上市的成本顯著提高，尤其是針對美市中概股的做空和審計風波頻發。2013年以來，分眾傳媒、完美世界、奇虎360等公司因為估值偏低等原因在美退市；2020年，受美股市場政策擠壓和國內資本市場逐漸開放的雙重影響，中概股私有化在美退市呈現加速的趨勢，已經有聚美優品、暢游、易車、新浪等多家中概股宣布或者完成私有化。2020年12月美國國會眾議院通過的《外國公司問責法案》，使在美中概股處境雪上加霜，部分中概股甚至陷入被摘牌危機。2022年8月12日我國5家國有企業——中國人壽、中國石化、中國石油、中國鋁業、上海石油化工股份公司陸續發布公告，稱擬將美國存托股份從紐約證券交易所退市，部分公司給出的理由是出于避免美國國內法過度干涉和減輕自身行政負擔的考慮。與美國日益嚴峻的證券市場環境相比，中國A股市場和港股市場不斷進行制度優化和創新，以開放包容的姿態為遭遇危機的在美中概股回歸中國資本市場提供了契機。或因美方接受到5家中國國企同時退市的強烈信號，巨大壓力迫使美國的監管部門不得不加緊與中方的監管合作談判，8月末雙方簽署中美監管協議，標志著中美監管合作取得關鍵進展。

一、在美中概股發展概況

（一)上市地點和行業分布不均

中國資本市場起步時間晚、規模相對偏小，部分國內企業的融資需求難以充分滿足。而美國資本市場機構投資者數量眾多，市場的資金相對過剩，在滿足本土企業融資需求的同時還可吸納全球優質企業進行上市融資，這使得許多中國背景的企業赴美上市成為一種趨勢。但中國企業在美上市地點和行業分布并不平衡，截至2022年6月7日，美國現存中概股企業為278家，有192家公司集中在納斯達克證券交易所，占比69.1%，79個在紐交所，占比28.4%，7個在美交所，約占2.5%，如圖1所示。納斯達克是全球著名創業板市場，其股市投資者更青睞新興產業，對于中國的中小型公司尤其是科技類公司有很大吸引力。同時，在納斯達克上市的中國企業一般都有國外的風險投資，在納斯達克上市便于風險投資賣出股份兌現收益。

圖1 在美中概股的上市地點分布

值得注意的是，中概股中新經濟成分占比較高，主要集中在可選消費、信息技術和金融三個板塊，分別占28.4%、28.1%和13.7%（如圖2）。在行業分布上，互聯網、教育、科技等新經濟公司是中概股赴美上市的主力軍。對阿里巴巴、京東這樣的互聯網巨頭而言，上市初期多采取讓利的方式搶占市場獲取先機，多數企業在C輪融資時才步入盈利正軌。因國內市場境內上市連續三年盈利的條件限制，故采取注冊制的美國市場更符合這些中國企業上市融資的要求，公司憑借高速增長的業務占據市場份額優勢，即便虧損也能實現上市。

圖2 在美中概股的上市行業分布

（二)市值分布兩極分化

在美中概股市值分布呈現嚴重的兩極分化。根據Wind數據顯示，在整體市值分布上，中小市值的居多，10億美元以內約有218家，占比78.4%。具有超優規模優勢的阿里巴巴市值達2 684.08億美元，而其后的中石油和京東市值分別為992.16億美元和940.33億美元，仍有一定差距。相比之下，工業、材料、醫療保健、日常消費等行業的企業數量眾多，主要集中在100億美元以內，且整體知名度相對較低，因此對中概股整體市值影響較小，如最小市值房多多僅約100萬美元。此外，從行業上看，大部分公司隸屬于可選消費、信息技術、能源行業。其中，可選消費行業估值最高，近5 965.33億美元（如圖3），其次為信息技術和能源行業，分別為2 114.97億美元和1 670.43億美元。多數中概股主要分布在科技與新經濟板塊，例如軟件服務（百度、網易）、零售（阿里巴巴、名創優品）和消費者服務（新東方、百勝中國）等行業。這些公司受益中國互聯網和電子商務的迅猛發展，備受投資者青睞。

（三)VIE架構的“模糊性”弊端顯現

據Wind統計顯示，截至2022年6月7日，在美上市的278只中概股中約有165家公司采用可變利益實體——VIE架構，約占總體的59%，且集中在互聯網和消費行業。國內互聯網公司成長初期多通過境外天使投資、私募資金等方式壯大經營，但境外資金投資電信等相關企業限制嚴格，因此合資企業為獲批成立，不得不以協議的方式使境外上市實體獲得境內業務的實際控制權。然而，因合法性問題，VIE架構無法在境內上市，導致許多國內新興互聯網企業選擇赴美上市[1]。

企業通過VIE形式，繞開我國《外商投資產業指導目錄》中對外商投資互聯網等明確屬于外資禁止持股的行業限制。同樣，VIE架構的“模糊性”也利用了美國會計準則漏洞，導致在美國資本市場上市的是中國境外“空殼公司”。從目前中美政府對VIE架構態度來看，VIE原有的“灰色地帶”正被雙方監管機構發覺，對我國監管機構來說，它導致一些需要被強監管的敏感企業繞開政府必要審批程序，尤其對中國信息數據安全構成威脅；而對美方來說，VIE架構使其無法通過境外“空殼公司”管轄中國境內實體經營的企業資產，把握VIE架構中實際股權情況，加深其對中國軍工背景的企業通過VIE架構在美國的資本市場籌措資金和引進技術的“擔憂”。

（四）生存危機情況與中美戰略走向緊密

在過去30年間，美國證券市場為中國企業提供了重要的境外融資渠道。然而中美雙方在是否接受美方查閱所有在美市上市的中國公司的審計文件方面，已有長達20多年的分歧。自美國國會在2020年通過《外國公司問責法》以來，中概股在美國股市的問題受到美國證券交易委員會（SEC）的關注，正逐步演變為中美戰略競爭中美國當局對中國的戰術遏制手段，該法案實施的目標雖并非完全針對中國，但當前波及最大的無疑是中概股公司[2]。在2020年末，紐約證券交易所宣布將對中國聯通、中國移動、中國電信三家中國運營商啟動摘牌退市，受摘牌事件影響，三大運營商股票價格出現階段性下跌，雖在退市完成后股價基本穩定并出現反彈，但美方打壓意圖并未就此停止。

2022年3月8日起，SEC開始陸續公布“預摘牌”名單。截至7月29日，已被確定“預摘牌”的中概股公司累計達153家，被納入“確定摘牌”名單的有6家（見表1）。僅不到半年時間，超過半數的中概股企業將面臨被強制退市風險。但隨著中美博弈局勢的改變，中美雙方審計監管初步達成一致意見，2022年8月26日，中美簽訂合作協議，協議決定美方通過中方監管部門獲取底稿文件且同意針對國家秘密、個人隱私或企業底層數據等敏感信息的底稿設置專門程序，可見美方在博弈壓力之下做出了適當的讓步。中國證監會認為如果后續雙方的合作可以滿足各自監管需求，則有望解決中概股審計監管問題，從而避免中概股自美被動退市。中美監管協議的達成是一大利好，中美審計監管合作協議有利于降低中概股的退市風險，這是繼2022年3月SEC將在美上市中概股公司納入“預摘牌名單”引發一系列波動以來取得的首個突破性進展，為接下來中美雙方監管開展進一步合作打下基礎。

表1 預摘牌與確定摘牌情況一覽表

二、基于生存危機下在美中概股退市因素分析

（一）公司估值

公司的價值一方面受到公司當期經營狀況影響，另一方面更取決于公司所擁有資產的未來盈利能力。中概股處于國外市場，但主營業務在我國境內經營，使部分國外投資人對中概股的現實運營情況和國內政策法規認知受限；同時，語言差異也加大國外投資人獲取信息的難度。這種信息不對稱在相當程度上造成國外投資者對中概股估值和交易量認知有誤，使中概股股價在資本市場被低估。被放棄投資的部分中概股公司股價低迷，難以獲得優質融資，公司生存發展困難。對公司的利益相關者而言，公司內部的股東和管理者更清楚公司實際經營狀況，當公司估值較低時，通過收購上市公司其他股票的私有化手段來實現贏利，如此促使自身價值合理重估，故而未來股價被大幅低估無疑是目前眾多中概股選擇私有化退市的原因之一。

（二）再融資難度

當前以俄烏沖突為代表的地緣政治風險升級，美方的個別極端行徑已經擾亂到全球經濟穩定的發展秩序。伴隨“中美貿易戰”打響，美國政府出臺包括國民經濟、對外貿易等對華“發難”政策，中美雙方的較量已從征收關稅和控制商品進出口，延伸至科技交流、專利保護以及市場管理等范 疇[3]。同時美國通過制定和修改法規來制約中資企業在美國資本市場上的融資，2020年5月納斯達克證券交易所收緊IPO條件，規定IPO的籌資金額不能低于2500萬美金或掛牌后該企業市值的1/4。美國國會自2020年以來通過一系列與中相關的法律議案，包括禁止中資企業在美投資、凍結中國公司、居民等在美資產、限制美國華資機構經營等命令，以此逼迫中方接受相關調查和修改有關政策。受中美關系緊張局勢影響，大部分中概股經營情況不佳，致使投資者不敢輕易對中概股投資，中概股市場融資遇到阻力。

（三）境外監管程度

新冠疫情引起的經濟沖擊也使中美戰略關系的不確定性加劇。2020年12月，美國國會眾議院通過《外國公司問責法》，法案主要內容是：在美上市企業必須向SEC披露并確定其不受外國政府擁有或控制。赴美上市的外國公司必須確保為其出具審計報告的會計機構能接受PCABO的監督審查，一旦連續三年出現“無檢查年度”，SEC有權禁止該公司上市交易。然而，這與我國法律禁止中國境內企業直接向國外機構提交審計報告底稿要求相矛盾[4]。2022年8月，中石油等5家公司擬從紐交所退市，直接原因是問責法案中更加苛刻的審計要求與底稿問題，導致公司維持在美上市及遵守美國證券交易法規定的相關義務所涉及的行政負擔和成本較大。中石油、中石化等國家級戰略企業將國家經濟安全和信息安全當做企業經營底線。我國已強調把能源、糧食和核心科技的主動權掌握在自己手中，并從俄烏沖突引發的海外資產制裁中汲取經驗教訓，為防止重要資產被制裁和凍結更應提前布局進行海外資產安全的保障工作。五家國企同時退市事件把壓力轉移到美國監管機構的身上。倘若不及時制止，極有可能給雙方帶來雙輸的局面，因此，2022年8月底中美監管協議應運而生。這再次表明，中美有差異和分歧是正常的，但不應該成為走向全面對抗的借口。

（四）做空力度

2010年以來，做空中概股的案例頻發，外部環境的不確定性增加。 2010年，以“渾水”為首的做空機構頻繁對中概股發布做空報告，此后，大批做空機構以經營狀況不透明或財務舞弊為借口，采用選定做空對象、采集材料、對沖基金市場、發布做空報告的流程進行做空，企圖從股價的大幅下跌中牟取暴利。據統計，如圖4所示，在2010—2021年間，共發生32起中概股被賣空事件，近一半的企業因此退市，9家企業出現股價下跌情況。除了“渾水”外，還有匿名分析、波里達斯、香櫞等機構，被做空的公司出現股價拉低、債務危機甚至被迫摘牌退市。做空危機直接導致赴美上市的中國企業數量銳減，而瑞幸事件的發酵，也容易引發新一輪中概股信任危機[5]。實際上，真正存在問題的上市公司是少數幾家，但做空機構往往利用投資人監管不嚴的恐慌對中概股盲目做空，引起了美國監管部門收緊對中概股的管制，加深投資人對中概股的誤解。另外，大量做空機構的出現也將增加相關機構的管理難度，對中國現階段證券市場的正常運行產生一定的消極影響。

日前，上海市某游樂園對兒童購票“限高”的新聞引發輿論關注。一位10歲小女孩由于身高超過了1.4米的“兒童票身高上限”，被游樂園要求購買成人票。孩子家長認為，以身高定票價既不公平也不合理，要求對方以年齡界定兒童票。園方則表示，兒童一般沒有身份證，其實際年齡不容易快速直觀地認定，若按年齡銷售兒童票，需要驗票工作人員一一查驗核對兒童的戶口簿或學生證明等身份證件，影響人群快速通行，造成擁堵甚至安全隱患。

圖4 2010至2021年中概股做空情況統計圖

（五）回歸路徑

企業強烈的回歸意愿、國內制度便利以及成功回歸的示范效應共同推動中概股選擇回歸。有意愿回歸的中概股在回歸選擇上，一般有兩種途徑：一是美股私有化退市，拆紅籌架構，重新在A股或港股上市；二是保留美股上市地位，在A股或H股市場二次上市或者發行存托憑證。但私有化退市和拆除VIE架構涉及的成本和監管風險更高，因此，保留美股從A股或港股市場發行存托憑證二次上市則相對便利。其中，在美的中概股未來依舊有較大可能回歸香港上市，尤其是國企和部分民企。中概上市公司會考慮所有的地緣政治風險從而尋找替代性的上市地，未來回歸路徑方面，雖然國企退市成為基準情形，但中資民營股仍有選擇空間。

1.內地證券市場的制度放開

我國資本市場也存在“雙循環”，第一個循環是國內A股大循環，也是在美中概股企業借力A股市場必須考慮的因素。隨著中概股遭做空的影響逐步顯現，尤其在2018年美國做空機構再次將主要矛頭對準中概股，而許多中概股公司看到在國內上市的同行業企業獲得高溢價估值。此外，參與“生物技術、云計算、人工智能、高端制造”這四大新興產業的公司有資格按照國家有關規定，實現即報即審批。中國證監會、上交所和深交所在2020年依次對科創板進行調整，主動調整了上市門檻盡力滿足新經濟屬性企業的需要。深交所與上交所對創業板發行上市和交易的對賭協議相關安排、股本總額計算、營業收入快速增長認定以及退市指標適用等事項提出針對性安排。同年6月起，天合光能、中芯國際、九號公司等中概股陸續在科創板上市。新經濟范疇的行業是我國高質量經濟發展的重點領域，中國對這些優質企業回歸的持續接納和開放政策，對中概股回歸路徑相應地提供了“綠色渠道”。

2.港交所出臺放寬上市的新規

第二個循環是香港及海外市場的循環。部分市場在香港及海外行業形成了聚集效應，相較于A股市場，港股的發展時間長，港股的上市環境與美股市場更接近。目前中概股回歸港股可選擇的途徑如圖5所示，二次上市和雙重主要上市是中概股公司主要選擇路徑。在面臨外部不確定性的背景下，同股同權、香港聯系匯率制度使得赴港上市對美國上市主體的干擾降到最低。據不完全統計，現赴港上市的中概股中共有4個為私有化退市后上市，包括中國飛鶴、藥明康德、易居中國和樂逗游戲；9個為雙重主要上市，包括和黃醫藥、小鵬汽車等；16個為二次上市。與二次上市相比，雙重主要上市可以進入港股通，且股價表現相對獨立。短期來看，港交所對中概股回歸的吸引力更大，支持回歸港股的呼聲較高。

圖5 中概股回歸港股市場的主要路徑

近年來港交所持續聚焦全球資本市場需求，推出一系列改革創新舉措。2018年4月24日，港交所公布的最新版《上市規則》來吸引新經濟公司來港上市，主要包括：同意尚未盈利的生物科技公司來港股上市；開放同股不同權限制；接納業務重心在大中華地區的企業允許在港二次上市。該新規幫助中概股緩沖在美股市場所面臨的退市風險，特別是吸引在納斯達克交易所、紐約證券交易所上市的中資企業的目光。2022年1月1日，港交所進一步頒布上市新規（見表2），不僅降低了公司上市的市值要求，更為非自愿退市的公司提供三年豁免權利。香港市場正逐步聚集中國新經濟優質龍頭企業，這進一步強化和鞏固香港市場作為投資中國“橋頭堡”的地位。

表2 香港交易所上市規則對比

三、在美中概股退市回歸的對策及建議

（一）增強科創實力，提高市場估值

中美貿易博弈暴露出我國在基礎科學關鍵領域的短板，同時讓我國意識到科技創新的戰略意義。在美中概股企業中不乏科技創新型企業，其中資本的穩定支持則是芯片等高科技領域突破的關鍵。但科技型企業在初創期由于資金鏈不完善、經營性現金流不穩定、發展前景不明朗等情況較難獲得銀行的融資支持。而國家的“雙循環”創新發展格局建設，一方面，要有穩定的內循環，堅持辦好自己的事，強化國民經濟循環體系。國家要重點實施把控境外上市的企業活動，為企業境外融資保駕護航，堅持有效引導企業按照市場化、法治化的要求開展境外融資，實現境內與境外監管的強強配合。同時，實施員工激勵計劃吸引和留住關鍵人才，利用員工激勵計劃保障科研創新、資本運作、薪酬體系、績效考核等各模塊協調發展，在退市前后、拆除VIE架構階段以及上市后，就可能涉及的高管、顧問等關鍵員工實施激勵計劃并搭建員工持股平臺，對具有創新潛力的員工進行額外獎勵。

（二）加強內部治理，樹立誠信融資形象

作為資本市場發展最直接的受益者，企業通過資本市場獲得了直接融資渠道的同時也被賦予更大的責任。一些中概股公司在美國市場融資過程中暴露出的財務誠信危機和信息披露問題，導致中概股企業內部經營和治理的有效性被質疑，也使得我國境外監管措施的局部短板被放大。在新形勢下，境內企業亟須對其自身境外上市效率和安全進行重新評估。在美中概股企業要健全內部風險管控體系，完善法律體系尤其是規范內部競爭體系。首先就必須完善法律制度體系，進一步健全公司財務的組織結構，完善和細化內部法律組織結構，在完善法律組織的基礎上設立金融證券、反壟斷、海外經營等獨立組織，保證內部財務部門和法律部門的獨立性[6]。更主要的是加強法律法規的落實，通過嚴格的法律管制與審計機構、法律機關對公司內部業務監管，防范虛假業務和關聯交易等行為，依法對觸犯《證券法》《公司法》《反壟斷法》的企業進行嚴肅處理。

（三）加強中美兩國跨境證券監管的協調

面對《外國公司問責法案》打壓中國的政治意圖，為了進一步扶持公司海外上市，我們應求同存異、不斷尋求深入對話，針對問責法案的規定填補我國跨境監管的漏洞。當務之急是商討解決中美審計監管合作中的遺留問題，就重要敏感議題達成符合彼此關切的解決方案。雖然在中美博弈下雙方近期簽訂合作協議，使得中美審計監管合作取得關鍵性的成果。但通過對比雙方的聲明，主要有以下兩點差異：（1）底稿范圍：美方認為選定企業的審計底稿、審計人員以及其他可用于審查的信息具有complete access1On paper, the agreement signed today grants the PCAOB complete access to the audit work papers, audit personnel, and other information we need to inspect and investigate any firm we choose, with no loopholes and no exceptions.。中國則表示“依法保護相關信息安全”以及“針對個人信息等特定數據設置了專門的處理程序”。（2）協作方式：美方強調，PCAOB無需與中國監管機構協商可以直接訪談審計人員。而中國證監會則認為美方應查看的審計工作底稿等文件通過中方監管機構協助調取并提供。合作協議的簽署僅為開放審查的第一步，關鍵考驗在于協議內容能否完全落實到實踐當中。中國證監會須深入研究對外開放的措施，加速推進公司境內外上市監管的新規落地，同時秉持尊重國際慣例和符合美國本土法律規定的原則，促使中美審計監督協作取得成效[7]。

（四）積極防范惡意做空

做空機制本身是成熟資本市場的合法形式，需要警惕的是市場的惡意做空行為。上市公司最基本的是要通過合法規范經營從根本上降低被跟蹤調查和做空的風險。上市公司要完善公司治理體系，提高信息披露透明度。另外，公司必須構建有效的危機處置機制。雖部分被做空的中概股公司的確出現經營管理紕漏，但仍有部分做空機構出于種族歧視等不正當理由對中概股公司實施惡意做空。管理層必須積極做好防控，對危機保持早發現、早處置的負責心態；最后，加大與審計機關和評級組織的交流，培養團隊危機公關意識，爭取在遭遇惡意做空時第一時間做出靈活反擊，維護公司形象。

（五）打通市場內循環、完善轉板上市與退市制度

通過資本市場有效的“國內循環”讓國內的資金流動起來，給資本帶來回報。國內證券市場要通過有區別的方式明確主板市場、二板市場、場外市場和柜臺市場等各階段市場的發展目標，使之與特定經濟發展階段的企業相匹配。通過合理規范轉板制度提高市場效率，促進上市公司資源的優化配置[8]。起初不滿足主板市場上市要求的公司可先在場外市場發育，待企業成熟后升至二板市場，當企業滿足登陸主板的要求與規模時再實現進入主板市場的升級。同時，對未來中概股公司的歸宿問題，中國監管當局應對中概股逐一甄別，針對部分在數據和審計底稿存在敏感問題的企業，國內資本市場應當制定有效法律完善私有化退市制度，清晰劃分回歸標準，并為之后擬赴美上市公司提供路徑指引。