坤恒順維：順應5G大周期 新品以價換量？

鐘禾

日前，坤恒順維（688283.SH）接受了近90家機構的聯合調研，知名券商、公募和私募都現身其中。坤恒順維年利潤只有5000萬元出頭，市值卻達到50億元左右，公司受到的關注可見一斑。

坤恒順維的主打產品是5G信號測試儀器。當下正是5G投資建設的高峰期，坤恒順維業績增長，受到市場關注就不奇怪了。而且在獲得華為、中興等大客戶的訂單后，坤恒順維業績增長明顯。

與主要客戶星光熠熠相比，坤恒順維的供應商就顯得默默無名了，基本以私營民企為主，且這些供應商大都連注冊資本都未交齊，員工人數也少得可憐。此外，坤恒順維的主打產品無線信道仿真儀市場規模過于狹小，公司已經占據了較大市場份額，增量空間并不大。

此次IPO，射頻微波信號發生器成為募投的主要發展方向。公司預計新品的盈利規模可以再造一個坤恒順維，達產后有望貢獻超過6000萬元的凈利潤。公司的這一愿景能夠順利實現嗎？

2022年前三季度，坤恒順維實現營收1.24億元，同比增長36.94%；實現歸屬母公司股東的凈利潤3674萬元，同比增長68.73%。單看第三季度，公司收入為6476萬元，同比增長25.65%；實現歸母凈利潤2467萬元，同比增長41.37%。

第三季度收入和凈利潤增速雖有所放緩，但在接受機構調研時，坤恒順維表示，由于行業特性，公司下半年要好于上半年，并不擔心全年業績。

坤恒順維正迎來收入的快速增長期。

2019-2021年，公司營收分別為1.05億元、1.3億元和1.63億元，同比分別增長了82.67%、23.45%和25.12%；歸母凈利潤3164萬元、4487萬元和5072萬元，同比分別增長了85.5%、41.83%和13.03%。

在之前新三板掛牌期間，坤恒順維雖也保持了收入的快速增長，但彼時公司營收規模基數較低。2019年是公司實現關鍵跨越的一年，收入大幅增長順利破億，盈利同樣從1000多萬元規模直接邁上3000萬元以上。

大客戶尤其是華為的助力是坤恒順維收入快速增長的關鍵。前五客戶是坤恒順維主要收入來源，2018-2021年分別貢獻營收3954萬元、8616萬元、8003萬元和8684萬元，占比分別為68.48%、81.70%、61.48%和53.31%。

不難發現，2019年坤恒順維前五客戶收入大幅增長，這是公司收入破億的關鍵。在前五客戶中，華為以4032萬元的收入成為坤恒順維的第一大客戶，營收占比接近40%，第二大客戶收入占比不到兩成。正是華為的異軍突起，坤恒順維的收入得以實現大幅增長。

坤恒順維的主要產品是無線信道仿真儀，該產品是無線電測試仿真領域內的高端產品。其主要應用于移動運營商、設備制造商以及通信研究院所、高校等客戶無線電設備的研發環節，為其提供仿真測試。2019年5G商用開啟，5G投資進入高峰期。因此，坤恒順維的收入從這一年開始實現跨越增長并無意外。

但在貢獻很大一部分收入后，坤恒順維來自華為的收入在快速下降。2020年華為仍是公司第一大客戶，但收入貢獻只有2223萬元，占比降至不足兩成；2021年上半年公司客戶名單中已經沒有華為的身影了。

這或許與公司產品的市場規模過于狹小有關系。坤恒順維的主要收入來自無線信道仿真儀，2018-2021年，公司這一產品的銷售收入分別為1722萬元、7133萬元、9294萬元和1.11億元，占比分別為29.93%、67.78%、71.4%和68.1%。

坤恒順維測算，結合公司下游客戶的需求以及競爭對手在國內銷售情況，無線信道仿真儀國內現有需求量大約為2億元。也就是說，目前坤恒順維已經占據了無線信道仿真儀一半左右的市場份額，增長空間有限。

或許是目前主業的增長空間越來越小，坤恒順維募投項目瞄準了新領域。此次IPO，公司計劃募資2.92億元，其中的1.69億元用于無線電測試仿真設備生產基地項目，占比接近六成。剩余資金中，6966萬元用于無線電測試仿真技術研發中心，2459萬元用于無線電測試仿真開放實驗室，2800萬元用于補充流動資金。

最主要的募投項目達產后，預計每年可為坤恒順維貢獻營收2.19億元，凈利潤6004萬元。2021年坤恒順維收入只有1.63億元，凈利潤剛超過5000萬元。這就是說，募投項目將不止再造一個坤恒順維。

最終坤恒順維募資7.1億元，遠超計劃募資額，募資到位后，公司第一時間使用9990萬元歸還銀行貸款和永久補充流動資金，占到了超募金額的29.35%，接近30%的上限規模。過了一年后，公司還可以繼續使用超募資金補流或者償還貸款。

募投項目將為坤恒順維增加老產品和新產品的收入，投產后三年，原主打產品無線信道仿真儀預計可貢獻2814萬元、4354萬元和5310萬元的收入。這意味著坤恒順維這一產品的收入將達到1.5億元左右，這一產品的市場規模僅有2億元，即使后續有增長空間也不太大，坤恒順維能繼續擠壓國外巨頭的生存空間，近乎壟斷無線信道仿真儀市場嗎？

募投項目還將為坤恒順維帶來新品-射頻微波信號發生器和頻譜分析儀兩大產品，公司預計投產三年將分別貢獻7316萬元、1.08億元和1.66億元的收入。兩大新品的收入有望與原有主打產品平分秋色，為坤恒順維提供新的增長點。

在兩大新品中，坤恒順維預計射頻微波信號發生器未來收入貢獻更高，營收有望破億，2021年這一產品實現收入2637萬元，漲幅接近1.4倍。按照坤恒順維的介紹，公司這一產品打破國外壟斷，其綜合性能指標已接近或者超過國外廠商高端產品。

但其收入的快速增長是依靠以價換量實現的。2020年，坤恒順維射頻微波信號發生器收入為1103萬元，按照銷量14套計算，其單價為79萬元。2021年，射頻微波信號發生器銷量37套，根據其收入，單價為71萬元，產品價格下降了約10%。短期內以價換量可以快速推動收入的增長，但是否可持續就難以預料了。

根據2022年半年報，坤恒順維的募投項目已經開始建設，但在上市之后的定期報告中，坤恒順維并沒有介紹公司另一更大項目已經開工的情況。

坤恒順維官網顯示，2022年4月底，位于成都市高新西區康強2路的“坤恒順維總部基地項目”正式開工。項目占地13.6畝，建筑面積近2萬平方米。成都高新區官網也介紹，項目總投資約5億元，不僅是員工的辦公場所，還將集研發、生產、銷售、合作和支持于一體。

IPO募投項目扣除補充流動資金后，投資額只有2.64億元，且募投項目的建設地點位于成都高新西區西園街道展望村5組，無論是投資規模還是建設地點，兩個項目都不一樣，那么投資規模更大的總部基地建設項目又將為坤恒順維帶來哪些新品，投資者就難以知曉了。

坤恒順維的毛利率超過了60%，由于其營收規模尚不足兩億元，因此其營業成本只是千萬級別。不過，與下游客戶包括諸如華為、中興等知名龍頭企業相比，上游供應商就顯得籍籍無名了。

四川永陽世紀科技有限責任公司（下稱“永陽世紀”）是坤恒順維的主要供應商之一，2019-2020年以及2021年上半年，坤恒順維向永陽世紀采購了373萬元、834萬元以及221萬元，是其第三、第二以及第四大供應商。

工商信息顯示，2016年永陽世紀成立，注冊資本為100萬元，股東僅有一名自然人；公司后續注冊資本提高至1000萬元，直至2018年年中才交了35萬元的注冊資本。

類似的還有深圳市新思匯科技有限公司。2018-2020年以及2021年，該公司獲得了坤恒順維124萬元、381萬元、736萬元以及363萬元的采購款，是坤恒順維的第五、第二、第四以及第二大供應商。該公司早在2008年就已經注冊成立了，目前注冊資本達到500萬元，截至目前合計僅繳納了50萬元的注冊款，占比僅為10%。

2019年和2020年，成都華聯星科科技有限公司是坤恒順維第四大和第五大供應商，貢獻采購額289萬元和299萬元。這家成立于2016年、由單一自然人持股的供應商目前實繳資本為零。

類似的情況還有不少。這些籍籍無名的供應商自身連注冊資本都未繳足，卻幫助坤恒順維實現了產品高端化。