券商估值受制于低ROE彈性和低杠桿

楊千

券商估值水平與其盈利能力相關性明顯，宏觀經濟環境、市場環境、政策等因素對行業盈利能力均產生影響，各上市券商業務結構、業務市場競爭力最終也會體現在ROE上。近年來，隨著券商傳統經紀業務盈利能力下降，商業模式逐步轉向重資產化，行業ROE彈性在下降，一定程度上限制了估值彈性，β屬性也隨之減弱。

目前，在以行業凈資本為核心的風險監管體系下，券商杠桿上限約為6倍。國內券商杠桿倍數遠低于海外投行，也遠低于國內銀行和保險行業。券商自營業務和資本中介類業務屬于重資產業務，主要依靠券商自身資產的擴張，重資產業務并沒有拉動券商ROE的提升。

雖然國內券商近幾年來經歷了顯著的重資產化和杠杠提升過程，但截至2021年年末，剔除客戶資金后行業杠桿率為3.38倍，仍遠低于海外投行的杠桿倍數。杠桿的提升主要依賴重資產業務，目前國內券商重資產業務仍是資本中介業務和自營投資類業務。受監管體系、業務需求端的抑制、機構投資者與衍生工具少等因素的影響，中國證券業資本中介業務仍然匱乏，杠桿水平偏低。

從變化趨勢來看，1975-2020年，美國投資銀行ROE經歷了三個周期：

第一個周期為1975-1990年，根據美國SIFMA數據，1975年，美國證券行業收入結構中經紀業務占比高達46%，1975年美國取消固定傭金制，引發了美國證券史上第一次傭金價格戰，經紀業務凈利率下滑，ROE（SIFMA只公布稅前ROE，下同）也由1975年的29.6%下滑至1977年的13.1%。隨后美國投資銀行加大創新力度，垃圾債券和杠桿收購成為當時最富風險的創舉；與此同時，經紀業務占比下降至17%-20%左右，投資銀行業務ROE在1980年達到49.2%的巔峰值，之后逐步收斂。

第二個周期為1991-2000年，此次周期中ROE的上升動力則來自衍生品業務的發展和創新。ROE在1991年達到23.7%，1991-2000年ROE的平均值也達到22.5%。美國獨立投行通過各類子公司突破傳統承銷、交易及經紀的業務范疇，涵蓋了跨越多行業的綜合金融業務。隨著業務創新和多元化，不能歸于傳統業務的其他與證券相關收入1995-2001年期間占比平均數為40%。

第三個周期為2001-2020 年，2007年之前杠桿提升拉動ROE保持較高水平，美國證券行業從2001-2007年的平均杠桿倍數為31.08倍，在2001-2010年的十年間，次貸危機影響下的2007和2008年，杠桿倍數開始下降，2009年ROE達到峰值40.3%，而后2010-2019年，美國投資銀行的ROE在10%的幅度上下波動，期間ROE平均值為11.35%，2020年，隨著行業凈利率的提升，ROE達到22.9%。

中國證券行業自2012年創新大會以來向重資產化轉型，美國也經歷了類似的轉型，第一周期傭金率下滑倒逼行業轉向重資產模式，在1975年傭金自由化之前，美國券商的模式以輕資產模式為主，傭金自由化后存量經紀業務利潤變薄，證券行業被迫尋找新的盈利增長點，而后美國金融市場開啟的創新浪潮則為重資產化提供了行業環境。

資料來源：Wind、歷年《中國證券業發展報告》、財信證券

在重資產模式之下，ROE主要由杠桿驅動。重資產業務是推升杠桿的核心，美國證券行業自1975年傭金自由化之后，業務模式由輕資產模式轉向重資產模式，權益乘數從1975年的7倍上升到2007年的38倍，使得美國證券行業維持了較高的ROE水平。2008年金融危機之后，美國政府出臺《多德-弗蘭克法案》限制衍生品市場并禁止商業銀行開展自營業務，使得美國投行被迫縮減自營交易和做市交易規模，推動美國投行被動降杠桿，ROE出現顯著下滑趨勢，2009-2012年平均杠桿倍數為21倍，降至2017年行業平均杠桿為15倍。

總體而言，雖然在次貸危機后美國投資銀行出現明顯的降低杠桿率的過程，但仍顯著高于中國的水平，正是高權益乘數保證美國投資銀行業ROE的較高水平。

券商杠桿的提升也取決于業務需求。第一輪提杠桿為美國較為寬松的金融創新環境助力杠桿水平的提升。20世紀70年代，在金融創新浪潮和金融自由化的助推下，美國資本市場出現了眾多創新金融產品和衍生品，為美國投資銀行做市業務等重資本業務快速發展提供了良好環境；第二輪提杠桿為FICC業務的崛起，投資銀行通過在固收、利率、外匯和大宗商品市場以及權益市場為機構及高凈值個人客戶提供做市、衍生品開發、交易策略輸出和融資服務賺取做市收入、傭金收入和利息收入，成為美國投資銀行重要收入來源。

在估值方面，財信證券以美國高盛集團、摩根大通、嘉信理財為例進行分析。輕資產業務財富管理業務占比成為估值的一大影響因素。對比三家公司來看，隨著財富管理業務的占比不斷增加，估值中樞上行。嘉信理財正是財富管理轉型的成功典范。嘉信理財通過低傭金率積累客戶，注重客戶資產積累，逐漸轉型為零售客戶的綜合財富管理平臺，收入重點也轉向為顧客提供增值性投資服務獲取的傭金收益。如今，資產管理費收入已經取代傳統傭金收入，成為嘉信理財比重較高的一項業務收入。

此外，經紀業務驅動利息收入的增長。2020年，嘉信理財資管、凈利息收入、自營收入占比分別為33%、53%、12%。在輕資產模式下，盈利能力較強且享受較高估值水平。嘉信理財盈利能力保持較高水平，ROE水平較高，2007年曾達到55%，近年來穩定在10%以上。嘉信理財2010年來PE平均在20-30倍，PB平均在2-4倍，均高于高盛、摩根大通等傳統投資銀行。而摩根大通的財富管理業務起步早于高盛集團，且財富管理業務占比高于高盛集團，因此其估值相對高盛亦享受了部分溢價。

從國際投行ROE與PB估值的關系來看，當ROE處于15%-20%區間時，如不考慮資產質量問題，則PB估值水平約為2-2.5倍。譬如，高盛集團目前PB估值約在1倍左右，從歷史上高盛ROE與PB估值的關系來看，2008年金融危機以前ROE中樞為20%，美股市場給予其PB估值約在2-2.5倍之間；2008年金融危機以后，由于降杠桿導致高盛集團ROE中樞下滑至10%左右，市場給予其PB估值也相應地下降至0.8-1.2倍之間。因此估值與其盈利能力相關。

目前，在國際大型投行重資產商業模式下，依靠加杠桿提升ROE，盈利趨于穩定，β屬性減弱，但同時也面臨資產質量的問題。一旦發生嚴重的流動性問題或金融危機，此類商業模式的維持需要較高的杠桿，考慮資產質量問題后估值面臨下滑。如2008年金融危機后，國際投行的PB估值下降至1倍以下。

11月21日，證監會主席易會滿在2022金融街論壇年會上作主題演講時指出，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系。據此，中航證券整理了近兩年券商板塊估值及股價波動情況，總結出券商板塊有兩大特點：

第一，板塊持續震蕩下行，央企券商下跌幅度最大近兩年，受到疫情爆發、經濟壓力、俄烏沖突、美元加息等內外部多重負面因素的影響，市場持續回調，多行業估值處于震蕩下行態勢中，券商板塊也難以獨善其身，由2020年的1.67倍PB下跌至當前的1.17倍PB。這其中，央企券商PB波動最大，8家上市央企平均PB下降0.91倍，僅光大證券實現了0.09倍的小幅增長，紅塔證券作為央企券商，PB下跌幅度達3.08倍，位居券商跌幅榜首；其次是地方國有企業，PB估值平均下降0.87倍，PB跌幅在2倍以上的券商除紅塔證券外，還包括中信建投、天風證券、南京證券三家地方國有券商（PB分別下跌了2.32倍、2.13倍和2.03倍）。

而民營、公眾企業平均降幅為0.65倍，整體穩定性較強，PB下跌幅度較小的2-4名均為民營、公眾企業，其中還包括資產規模較大、位居行業頭部低位的廣發證券，而降幅排名前20的券商中，僅華林證券（-1.68倍）、東方財富（-1.36倍）兩家是民營、公眾券商。

第二，民企估值普遍高于國企券商。在2020年之前，民營和公眾企業券商的PB估值已顯著高于央企和地方國企券商，2020年，央企和地方國企券商PB估值分別為2.14倍和2.06倍，而民營和公眾企業券商則遠高于國有券商，2020年PB估值達到3.12倍。在經歷了近兩年估值回調后，民營和公眾企業券商與國有券商的估值差距進一步擴大，民營仍保持在接近2.5倍的水平，而國有企業已跌至1.2倍附近。估值高低直接體現市場對上市公司的認可程度，通過以上觀察可以看出，央企及地方國企券商均出現一種估值偏低、降幅偏大的現象。反觀上市券商的盈利能力和資產質量等綜合條件，國有券商的綜合投資價值是高于民營及公眾券商的。

根據P/B-ROE模型理論，在其他條件相同時，ROE越高的股票，估值一般越高。從行業近年的盈利能力變化來看，2019-2021年，券商ROE持續上升，其中，民營、公眾企業上升速度最快，行業加權ROE上升2.83個百分點，而央企和地方國有企業的上升水平基本持平，分別上升2.07個百分點和2.05個百分點。2022年，受到市場及宏觀經濟行情的影響，行業盈利能力普遍下滑，其中，民營、公眾企業下跌幅度最大，加權ROE下滑3.42個百分點；其次是地方國有企業，下滑2.9個百分點；而中央國有企業下滑幅度最小，為2.5個百分點。

綜合近四年各類企業加權ROE變化幅度可以看出，雖然民營、公眾企業加權ROE最高，但其盈利穩定性遠低于國有券商，尤其是央企券商。出現這一現象的原因一方面是由于大部分民營、公眾企業券商利潤規模都偏小，業績彈性較高。2022年三季度，除廣發證券和東方財富外，民營或公眾企業券商的歸母凈利潤規模均未超過10億元，東方財富作為行業內為數不多相較2020年三季度業績實現大幅正增長的券商（94.07%），大幅提升了民營券商的綜合ROE水平；另一方面，作為高β行業，券商業績水平受市場影響較大，民營券商相較國企券商具有更大的業績波動。2022年三季度與2020年三季度相比，民營、公眾企業券商歸母凈利潤下跌65.34%，而中央和地方國企券商僅下跌25.69%和21.48%。這主要是因為大部分民營券商的自營業務和傳統經紀業務盈利占比較高，由于因缺乏股東背景的支持，更容易受到市場波動和外部環境的影響，業績波動更大。而國企券商一方面是具備較強大的股東背景，另一方面也是由于中國大部分抗波動能力較強的頭部券商均為國企券商，因此其業績波動幅度遠低于民企券商。

總體來看，外部宏觀條件和內部盈利能力、資產規模等均會影響一個上市企業的估值，對券商板塊而言，宏觀層面，在當前經濟恢復壓力較大、股市持續震蕩、外部沖擊不斷等宏觀壓力較大的背景下，資產規模較大且具備央企或地方國企背景的券商具備更強的抗風險能力。微觀層面，在當前資本市場改革的背景下，將有更多資金流入實體經濟，而券商等金融機構的盈利能力將面臨更大的下行壓力，服務實體經濟能力在一定程度上會影響券商估值水平，因此具備多元業務結構將有助于券商估值水平的提升。

目前中國券商體系中，由于行業馬太效應的加劇，評級、規模等各項綜合評價靠前的頭部券商各項業務發展規模遠高于大部分中小券商，其獲得創新業務試點資格的能力也越強。縱觀中國券商行業發展趨勢，預計強者恒強的趨勢仍將延續，大部分規模較大、具備高盈利能力的國企券商估值都顯著偏低。未來可關注具備央企或地方國企背景、攻守兼備屬性的行業頭部券商。

資料來源：wind、財售證券

資料來源：wind、財售證券

從歷史上券商估值明顯提升的階段來看，作為與資本市場息息相關的行業，持續時間比較長的兩個階段分別對應兩輪牛市階段，分別為2005年3月至2007年12月、2014年7月至2015年5月兩個階段。

2005年3月至2007年12月持續期超過兩年，主要驅動因素為宏觀經濟較快增長、2005年4月中國啟動股權分置改革、QFII入市額度繼續增加導致外資進入A股市場的步伐加快，以及2004年以來啟動的券商綜合治理使得行業結構進一步優化。期間證券行業指數PB估值由1.88倍提升至7.19倍，提升幅度達282.45%，證券行業指數超額收益達到1536%（對標上證指數）。

2014年7月至2015年5月的牛市階段持續期為10個月，主要驅動因素為2014年為當期全面深化改革的元年，中國經濟步入新常態，2014年1月IPO重啟，2014年5月國務院發布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（“國九條”），后期“滬港通”推出，在市場行情較好的情況下，融資融券市場交易規模迎來爆發式增長。2015年互聯網證券進入深度融合階段，在市場行情配合下顯著提升了證券行業特別是經紀業務的效率及效益。期間證券行業指數PB估值從1.63倍提升至4.55倍，提升幅度達179.14%，證券行業指數超額收益達到117.54%。

財信證券還分析了其他上漲階段的影響因素。有兩個階段是由降低印花稅或優化印花稅征收帶來的，2008年4月，印花稅由千分之三調節為千分之一，推升了2008年4月為期半個月的行情；2008年9月，交易印花稅調整為單邊征收以及推進國家隊救市一系列舉措的情況下，推升了2008年9月以來為期半個月的行情，兩輪行情券商指數超額收益分別為27%、35%，PB估值分別提升35%、36%。

2009年為期1年的券商估值推升行情主要是基于宏觀經濟見底逐步好轉因素，政府于2008年11月推出了進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施，期間證券行業指數獲得26%的超額收益，估值由2.41倍提升至4.07倍，提升幅度達69%。

2012年1月以來為期14個月的券商行情，主要受行業創新大會的影響，行業指數獲得48.20%超額收益，估值由1.55倍提升至2.26倍，提升幅度達46%。2015年10月開啟的為期1個半月的行情，主要是因為2015年10月央行再次降準降息，疊加成交額及兩融余額增長，期間獲得超額收益36%，估值提升54%。

2018年10月開啟的為期半年的券商板塊行情，主要是受到科創板設立并試點注冊制以及新一輪資本市場改革開放開啟等因素的影響，期間獲得超額收益28%，估值提升48%， 2020年6月開啟的為期半個月左右的券商板塊行情，主要受資本市場改革進一步深化，成交額大幅上行、市場對央行降息預期等因素的影響，期間獲得超額收益26%，估值提升43%。

關于券商未來發展方向及ROE提升的路徑，財信證券認為，FICC及場外衍生品交易業務、財富管理相關業務是主要的方向。

從美國投行經驗來看，重資產業務包括資本中介和機構交易兩類業務，其中，資本中介業務是大型投行參與國際影子銀行體系的重要工具，通過客戶抵押物重復抵押，從而為金融市場創造大量流動性；機構交易業務即做市業務，主要是投行利用自身資產負債表為客戶交易提供流動性，做市的產品多在場外市場交易。在資本中介業務和機構交易業務的共同發展下，美國投行業務杠桿得以大幅提升，通過資本中介業務提高杠桿，機構交易業務使用杠桿資金。

目前，國內券商場外衍生品做市業務仍處于初步發展階段，資本消耗規模有限，且券商的資本中介業務無信用創造功能。因此，在政策約束和業務約束雙方面的影響下，國內證券行業杠桿倍數偏低。未來國內券商要做大重資產業務規模，獲得穩定的業務收益，唯有業務創新，從美國經驗來看，發展衍生品市場及FICC業務是主要方向。只有衍生品市場及FICC業務發展起來后，才能通過加杠桿提升ROE水平。

此外，在輕資產業務方面，美國投行經驗顯示，財富管理相關業務是未來轉型的方向。美國財富管理行業有成熟的產業鏈，產業鏈各環節包括“投資端客戶-投資顧問-資產管理機構-資產管理產品-資本市場各類金融產品”，資產管理機構創設資產管理產品，并通過財富管理渠道向客戶銷售，投行主要通過下屬財富管理部門為客戶提供投資咨詢、銷售資管產品。

當前，國內監管導向正在引導券商往財富管理轉型，而資產管理也正進行主動管理轉型。隨著居民理財需求的日益增長，在房產資產搬家等因素的驅動下，財富管理需求增長下渠道端財富管理業務、資產管理業務均面臨較大的發展空間，在投資者投資理念逐漸轉變疊加政策的助力，未來券商財富管理相關業務是發展方向，也是提升券商ROE水平的重要發力點。

從商業模式的角度來看，券商商業模式將從同質化到差異化，估值仍將呈現分化狀態。從美國投行40年發展歷程中可以發現，投資銀行由最開始的傭金通道業務為主，傭金率下滑下開始轉向重資產業務，同時也逐步走向差異化，從業務角度可以將投行分為以下五類：1.大型全能型投行；2.規模較小、業務針對性更強的精品投行；3.財富管理機構；4.專注于某一類客戶或深耕某一地域的特色投行；5.做市交易商。

國內監管導向正在引導券商往財富管理轉型， 而資產管理也正進行主動管理轉型。

長期以來，國內證券行業也為高度同質化所困，但隨著行業競爭的深化，差異化特征將逐漸顯現。綜合實力強的大型券商在各條業務線上將保持領先態勢，邁向大型全能型投行之路；具備流量優勢的互聯網券商則通過低傭金、流量變現快速獲取增量客戶，向財富管理平臺演進；還有部分券商在專注資管業務，逐漸發展成業內具有特色的資產管理業務。由此可見，未來差異化發展仍是券商行業的轉型方向。

橫向比較來看，商業模式對券商的估值有重大影響。無論從國內市場給予券商的估值情況來看，還是從美股市場給予美國投資銀行估值情況來看，伴隨著證券行業的商業模式由輕變重，PB中樞呈下移態勢。因此，國內證券行業估值中樞下行，商業模式是最根本的誘發因素。商業模式的變化對估值的趨勢產生重大影響，而證券公司之間商業模式的優劣、是否符合行業轉型方向，也將決定其估值水平的高低。

根據申萬證券行業指數PB估值來看，券商板塊截至3月29日的PB為1.4倍，鑒于未來券商板塊仍具有一定的成長性，上市券商ROE水平有望更趨于穩定。從當前時點來看，未來大投行券商ROE水平有望達到10%-12%，而財富管理轉型成功的券商ROE有望維持在20%左右，預計未來券商板塊估值有望提升至1.5-1.7倍，估值提升幅度有望達到7.14%-21.43%。

在投資主線上，衍生品業務、FICC業務發展潛力大的券商，以及財富管理相關業務優勢突出券商未來值得重點關注。

衍生品業務、FICC業務發展潛力大的券商方向，需要關注券商資本實力、資產負債表管理能力、國際化水平以及衍生品業務規模方面，預計部分頭部券商及中大型券商憑借更強的資本實力、更強的國際化水平、更強的業務能力及合規風控水平，將具備較大的優勢。

財富管理相關業務包括渠道端業務即產品代銷和為客戶提供資產配置服務，以及產品端業務即公募基金和券商資管業務。目前來看，金融產品代銷業務收入已成為券商經紀業務轉型財富管理的重要驅動力。根據中證協的數據，證券行業代銷金融產品收入占經紀業務代買收（含席位租賃）的比重呈提升趨勢，且2020年開始加速提升，2021年該比例已提升至13.39%。財富管理發展成熟階段將以買方投顧模式為主。