疫后消費股機遇與風險并存

明輝

11月以來，國內(nèi)疫情防控政策持續(xù)優(yōu)化，目前，已經(jīng)基本放開。參考周邊國家和地區(qū)防疫政策調(diào)整后的消費走勢，若政策放松后出現(xiàn)新增病例大幅反彈，居民消費復蘇節(jié)奏將受到擾動。但在疫情可控的前提下，若疊加消費券發(fā)放等刺激政策，居民消費意愿將大幅反彈。

反映到股市上，防疫政策放松并不能使得股市出現(xiàn)趨勢性的改變，經(jīng)濟本身所處周期決定股票市場走勢。

近日，中共中央、國務院印發(fā)了《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022—2035年）》，堅定實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略、培育完整內(nèi)需體系，是加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局的必然選擇，是促進中國長遠發(fā)展和長治久安的戰(zhàn)略決策。展望未來，國內(nèi)市場主導國民經(jīng)濟循環(huán)特征會更加明顯，消費已成為中國經(jīng)濟增長的主驅(qū)動力，居民消費優(yōu)化升級同現(xiàn)代科技和生產(chǎn)方式相結(jié)合，中國這一全球最有潛力的消費市場還將不斷成長壯大。

從政策視角來看，國家目前高度重視擴大內(nèi)需，預期中國同樣會推出類似“消費券”等強有力的政策刺激消費，這可以參考中國香港地區(qū)和新加坡經(jīng)驗。2022年4月7日起，中國香港特區(qū)政府發(fā)放2022年消費券計劃第一階段的電子消費券，每人5000港元，該階段消費券涉及金額約315億港元。在此刺激下，香港各大商圈的零售額和客流大幅回升。根據(jù)新鴻基披露，4月7日至10日，旗下15家商場生意及人流分別較上月升20%及30%。4月21日，中國香港特區(qū)政府宣布首階段放寬社交距離措施，同時疫情處于可控范圍內(nèi)，居民的消費意愿明顯回升。根據(jù)香港政府統(tǒng)計處公布數(shù)據(jù)，4月香港的零售業(yè)總銷貨價值為301.73億元，同比增長11.68%，大超市場預期。

新加坡同樣如此，自2021年6月宣布“與新冠共處”以來，消費數(shù)據(jù)呈現(xiàn)逐步恢復態(tài)勢。2022年4月22日，新加坡全面放開堂食，進一步放開邊境，帶動5月新加坡餐飲服務指數(shù)（現(xiàn)價）同比增長40%，零售銷售指數(shù)（現(xiàn)價）同比增長18.1%。4月-9月，新加坡零售銷售指數(shù)（現(xiàn)價）同比增速持續(xù)雙位數(shù)高增長。截至2022年二季度，新加坡私人消費支出同比增速達12.23%，增速已恢復至疫情前水平。

因此，從長期宏觀和消費中觀來看，中國的消費必然會恢復到疫情前的水平，并隨著經(jīng)濟的復蘇和疫情的消散，最終超越并繼續(xù)增長。目前最終消費支出占整體GDP的比重大概在54%左右，發(fā)達國家比重在70%-80%。

但是，反映到消費股的投資上，則未必如此樂觀，同樣要注意三大風險。

在過去的2020年，消費板塊被資本過度追風口，二級市場的高估值，拉動了一級市場的投資熱情，大量創(chuàng)業(yè)者投入其中，競爭格局變差，競爭變激烈，這是消費股最大的風險。據(jù)《家辦新智點》報道，一級市場的消費股投資，相比2017-2018年，2021年上半年消費類項目的估值平均貴了3倍左右，明星項目甚至高出5倍以上；許多投資人能接受20-30倍的市盈率（PE），5-6倍的市銷率（PS），甚至10倍PS。大量熱錢涌入，消費賽道里的投資人也開始“內(nèi)卷”。大家搶得太狠，估值給的也很高，特別是行業(yè)熱起來時，一些創(chuàng)始人的心態(tài)也變得相對復雜。這樣一來也就導致了賽道內(nèi)卷，各種成本上揚，最后盈利能力卻在下滑。高估值隱含了對行業(yè)發(fā)展速度的極高預期，而這并不被宏觀趨勢及消費行業(yè)底層邏輯所支撐，很難持續(xù)。

物極必反，這種“狂熱”從2021年7月開始掉頭向下。據(jù)烯牛數(shù)據(jù)，在2021年7月，新消費行業(yè)的融資事件數(shù)量、總金額雖然較6月有所下滑，但依然達到了100起以上、134.8億元的高度；但從8月起，每月融資項目數(shù)量均在100起以下，單月融資額也未超過100億元。另據(jù)億歐EqualOcean統(tǒng)計，國內(nèi)消費領(lǐng)域，僅2021年上半年，就發(fā)生了410多起融資事件，總?cè)谫Y金額超過300億元。這意味著平均每天就有超過兩個消費項目獲得注資，在勢頭正勁的新消費領(lǐng)域，新品牌新品類的數(shù)量呈指數(shù)級增長。但行至下半年，消費行業(yè)卻遭遇“降溫”，大批消費企業(yè)融資遇阻，質(zhì)疑唱衰之聲隨之而來。

這一批新消費投資存在的“虛火”，來源于將新消費當做“淘金熱”的“投機者”。他們投資消費背后的邏輯依然沿用了美元基金的“流量邏輯”：以買流量的方式去催生消費品。從這個角度來看，就不難理解為何資本會“猛砸”消費賽道。一批消費明星企業(yè)上市給了大家很大的預期，尤其是新茶飲、咖啡這幾個細分領(lǐng)域。然而，這些已經(jīng)上市的明星企業(yè)卻在一段時間后受到了二級市場的“冷落”。截至目前，奈雪的茶股價最多時已經(jīng)跌去80%，“潮玩第一股”泡泡瑪特的吸金能力也大不如從前，最大跌幅90%，而其市值最高時達到1400億港元。消費行業(yè)整體下行轉(zhuǎn)冷，獲客增長曲線趨于平緩，投融資規(guī)模大幅度縮水，頭部消費品牌市值暴跌。但與其說市場遇冷，不如說只是理性回歸。

消費一定是會誕生偉大企業(yè)的賽道，但絕非一蹴而就，消費品牌需要長時期的運營和發(fā)展，不可能一兩年就出現(xiàn)幾十個品牌。雖然放眼全球，消費賽道出現(xiàn)了非常多的百年品牌和百年企業(yè)，但中國大多數(shù)的消費品牌卻是近10年的事情，從這個時間周期來看，這些品牌才剛剛走完自己第一個5年或10年，仍然在一個非常早期的狀態(tài)。消費賽道這些年流行的流量戰(zhàn)、營銷戰(zhàn)已經(jīng)不可持續(xù)，流量能起勢，但不是唯一增長路徑，真正需要關(guān)注的是如何綜合打造企業(yè)的核心產(chǎn)品力、供應鏈能力和渠道能力，這樣的企業(yè)才能穿越消費周期，實現(xiàn)長期發(fā)展。當下，絕大多數(shù)國內(nèi)消費品牌并不具備核心競爭力。

過去二十年中，消費行業(yè)經(jīng)歷了數(shù)輪完整的波峰波谷，不同市場情緒下，投資人在估值上會有較大分歧，也會對同一種商業(yè)實踐有截然不同的解讀。截至2022年12月16日，A股800消費指數(shù)目前市盈率41倍，處于歷史高位，歷史最高值為2021年2月，達到67.7倍，平均值為32.6倍，從2009年指數(shù)成立到2017年估值基本在17-32倍市盈率區(qū)間，2019年-2020年受到長期主義、時間的朋友、確定性溢價（DCF估值）等市場風格的流行，消費行業(yè)估值大幅擴張。按以往的統(tǒng)計規(guī)律來看，當下41倍市盈率的估值對應未來一年的收益率為-20%。雖然統(tǒng)計規(guī)律并不一定在未來奏效，但過高的估值并不利于創(chuàng)造超額收益，這是目前消費行業(yè)的最大風險。

消費行業(yè)在一級市場涌入了大量的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，它們紛紛與現(xiàn)有的傳統(tǒng)老品牌展開競爭，消費者的選擇變多，并且存在跨行業(yè)相互替代。譬如海天味業(yè)在2020年高達100倍市盈率的估值，吸引了大量資本投資未上市的調(diào)味品企業(yè)，幾乎所有知名區(qū)域調(diào)味品品牌背后都有一到兩家PE機構(gòu)注資，這些企業(yè)獲得增量資金后，紛紛擴產(chǎn)和加大營銷，行業(yè)競爭日趨激烈，乃至于金龍魚等糧油企業(yè)也跨行進入調(diào)味品。但是消費者的消費量卻并沒有增加。再比如，茶飲料的高度競爭激烈，任何一個人每天的攝入都是固定的，不可能無限增加，而眾多供給的進入，搶奪消費者嘴巴的競爭必然激烈。

同時，更加不可忽視的一點是，三年疫情影響，導致很多居民收入減少，而房屋相關(guān)的租金和貸款支出均是剛性的，導致居民可支配收入的減少，而就算疫情結(jié)束，居民收入?yún)s不會立即提升，因此居民消費支出會更加謹慎。目前的經(jīng)濟形勢需要政府強有力的財政政策和貨幣政策共同發(fā)力，帶動經(jīng)濟正向循環(huán)，最終滋養(yǎng)到居民收入，繼而帶動消費持續(xù)增長，而這需要時間。

目前新冠疫情反復，具體何時結(jié)束，無法預期，存在持續(xù)時間超預期的風險。參考中國臺灣地區(qū)的經(jīng)歷，防疫政策放松后的新增病例反彈將限制居民消費的復蘇。2022年4月，臺灣地區(qū)防疫政策邊際放松，隨后的一個月，出現(xiàn)了政策放開后的第一個感染高峰，5月份每百萬人新增病例最高達到3500例。隨后盡管臺灣的防疫嚴格指數(shù)逐步下降，但由于疫情的反復，消費者信心指數(shù)持續(xù)下滑，零售營業(yè)額同比增速自 6 月以來也逐月回落。根據(jù)臺灣經(jīng)濟發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)，10月消費者信心指數(shù)跌至61.22點，為2009年12月以來新低。

綜上所述，在資本周期下行和情緒回調(diào)的時期，沒有了資本因素的催化，專注做產(chǎn)品的公司反而獲得了生存空間、甚至有機會彎道超車。與此同時，消費行業(yè)公司管理層也可以有時間冷靜下來去反思和復盤，也許可以大舒一口氣——“幸好當時沒有因為非理性的市場競爭而盲目拿錢擴張”。消費行業(yè)或許不存在“下半場”，只有漫漫長征路。同時，消費是常看常新的，永遠有新人群、新需求、新場景源源不斷出現(xiàn)。長期看整個消費大方向持續(xù)向好，是有信心的。無論對創(chuàng)業(yè)者還是對投資人來說，退潮之時都是一個復盤梳理的好時機。有過高峰，有過低谷，經(jīng)歷盛夏與寒冬，真正創(chuàng)造價值的企業(yè)終會迎來春風拂面。

聲明：筆者為職業(yè)投資人，不持有上述公司股票