思瑞浦39億元募資大躍進

吳新竹

2022年第三季度，思瑞浦（688536.SH）的盈利增長放緩，公司上市后第二年，助其“一臂之力”的關聯方大客戶消失，重要股東輪番減持套現。

近日，思瑞浦擬向特定對象發行募集資金總金額不超過39.25億元，其中擬投入臨港綜合性研發中心建設項目14.38億元、高集成度模擬前端及數模混合產品研發及產業化項目12億元、測試中心建設項目7.80億元、補充流動資金5.06億元。

公司一方面資金寬裕，一方面對未來資金缺口的預測高企。募資額超過其凈資產的規模，擬建研發中心的面積遠超所需，擬研發的產品效益預測超乎行業現狀，現有股東的每股收益恐遭稀釋。

思瑞浦于2020年9月上市，2019年以前，公司的利潤總額在-882萬元至512萬元，收入規模由2014年的3057萬元增長至2017年的1.12億元，2018年收入微增。2019年收入躍升至3.04億元，同比增加166.47%，其中第一大客戶A貢獻了1.73億元的收入，系公司的關聯方，公司2019年向客戶A銷售信號鏈模擬芯片1.71億元、銷售電源管理模擬芯片266萬元，合計占當期營業收入的57.13%；2020年，公司對客戶A的銷售額為3.12億元，占當期營業收入的55%，仍系第一大客戶；而2021年，公司前五大客戶中，第一、三、五名系新增成為前五大客戶，第二名未發生變化，第四名客戶為上一年度前五大客戶，公司對第四大客戶的銷售額為3884萬元，意味著向曾經的大客戶A的銷售額迅速萎縮。

值得注意的是，自2021年11月17日起，由于客戶A的最終控股股東所間接持有的思瑞浦的股份比例小于5%，客戶A不再為公司的關聯方，2021年，思瑞浦與客戶A的關聯交易僅有23萬元的采購額，關聯銷售額降為零。

思瑞浦一直處于無控股股東、無實際控制人的狀態，2021年以來，思瑞浦的重要股東輪番減持，嘉興棣萼芯澤合伙企業、嘉興相與合伙企業系公司的員工持股平臺，據Choice統計，二者累計減持205萬股和71萬股，分別套現約15.08億元和5.34億元；華為投資控股有限公司全資控股的哈勃科技創投累計減持思瑞浦81萬股，套現約5.63億元；蘇州安固創投累計減持27萬股，套現1.49億元。

受減持影響，哈勃科技創投于2021年11月18日不再是公司持股5%以上的股東，當日蘇州安固創投仍持有公司5.11%的股份，結合前文關聯交易的變化可知，消失的大客戶A受華為控制，未來華為系是否會重新采購思瑞浦的產品有待觀察。

按銷售模式劃分，2019年至2021年，思瑞浦直銷占比分別為62.16%、59.50%和4.92%，2021年直銷比例隨著向大客戶A銷售額的萎縮而驟降，轉變成以經銷為主的銷售模式，2022年前三季度，經銷比例為94.04%。雖然經銷模式能夠調動分銷商的物流和資金支持，優化成本效益，但與此同時，經銷會削弱模擬廠商與客戶之間的緊密聯系，使模擬廠商無法直接洞察客戶的需求。

2022年第三季度，思瑞浦實現營業收入4.71億元，較上年同期增長15.83%，利潤總額從上年同期的1.55億元下降至4331萬元，當期研發費用由8071萬元增長至2.03億元，剔除研發費用的影響，利潤水平與上年同期基本持平，這與近年來公司單季度業績的高增長形成反差。

臨港綜合性研發中心建設項目擬使用9.57億元募集資金做建筑工程及裝修、4.81億元購買安裝軟硬件設備，建成后研發及辦公區域面積達5.08萬平方米，將作為公司的主要經營辦公場地。截至2022年9月30日，公司員工總數為653人，項目建成年即2027年，規劃設計將容納2000余名員工，人均研發及辦公面積約為26平方米。

企查查顯示，2021年，注冊地在蘇州的母公司社保人數為199人，全資子公司思瑞浦微電子科技（上海）有限責任公司2021年社保人數為84人，全資子公司屹世半導體（上海）有限公司社保人數為41人，成都子公司社保人數為41人，北京子公司社保人數為18人，上述主要經營主體合計社保人數為383人，與年報披露的總人數接近。

對比臨港研發中心的布局，5.08萬平方米的辦公面積不僅可以將思瑞浦所有非上海地區的員工容納進來，還能讓非研發人員人均的辦公面積不低于26平方米，且容納員工數是目前員工總數的3.06倍。這項借助定增的大手筆投資似乎是一場豪賭，2021年，26家模擬芯片設計公司中只有匯頂科技的員工總數超過2000人，36家數字芯片設計公司中只有紫光國微的員工總數超過2000人。

思瑞浦歷史上的凈利率最高值出現在2021年，達到33.45%。2022年上半年，公司的銷售凈利率為23.55%，毛利率為58.32%，研發費用占營業總收入的29.81%，管理費用占比為5.27%。與租賃研發及辦公場所相比，大規模自建研發中心很可能增大折舊與攤銷額，增加研發費用及管理費用負擔，況且資金來源于定增，不可避免地對現有股東的每股收益造成稀釋。

2021年，因疫情停工導致供給端收縮，疊加需求端增長的影響，模擬芯片行業經歷了前所未有的缺貨和漲價，缺貨為國產廠商導入供應鏈提供了重要機遇，加速了國產替代的進程。該年度，思瑞浦電源類模擬芯片的銷售額由上年的2167萬元增長至2.98億元，平均單價由0.18元增長至0.60元。而2022年下半年以來，受模擬芯片企業整體產能釋放與消費電子需求疲軟的影響，通用模擬芯片的庫存周期逐漸拉長，價格回落，德州儀器、ADI等頭部廠商的多種產品出現不同程度的滯銷，價格紛紛從2021年的歷史高位大幅下跌。隨著晶圓產線從6英寸和8英寸向12英寸迭代，芯片的生產成本不斷降低，從300毫米晶圓上構建的未封裝芯片成本比在200毫米晶圓上構建的未封裝芯片低約40%，長期來看，同型號模擬芯片的價格呈平穩下降的趨勢。

思瑞浦此次募投項目——高集成度模擬前端及數模混合產品研發及產業化項目預計實施周期為4年，研發完成的次年實現銷售，在銷量爬坡階段每年銷量占達產年銷量的比例分別為30%、60%、80%和100%，所有產品在第八年均達到預計達產量，達到達產量后，預計銷售價格每年下降5%。

這樣的預測忽略了達產之前產品降價的可能性，海外模擬芯片廠商2021年前十名的市場占有率合計為68.30%，雖然國產廠商具有成本及價格優勢，但國產廠商近年來亦在加速研發及擴產，思瑞浦如何保證其產品能夠守住預期價格呢？

思瑞浦還將上述募投項目產品達產后的毛利率平均值預測為61.25%，理由是該項目產品相較于公司現有產品的整體性能更高、研發難度更大，然而，該預測與公司及同行的歷史毛利率相比十分樂觀。

思瑞浦電源管理芯片2022年上半年的毛利率為50.08%，截至2022年10月，公司的第一顆MCU產品尚未交付驗證，而中穎電子的工業控制級MCU 2022年上半年的毛利率為50.94%，遠低于思瑞浦的毛利率預測。即便在樂觀的預測下，該募投項目扭虧的年份預計在第4年，第7年凈利潤達7.65億元，投資回收期為6.31年。

思瑞浦多次向市場傳達其欲打造“平臺型”芯片公司的目標，截至2022年三季度，公司的財務性投資為9400萬元，此外，公司通過購買基金投資了一些從事芯片設計、汽車電子研發的公司，并圍繞產業鏈上下游參股了個別產業基金及企業。公司賬面資金十分寬裕，2022年前三季度末，公司資產負債率為6.54%，貨幣資金達28.01億元，占總資產的71.62%；長期股權投資和其他非流動金融資產分別為1.04億元和1.11億元，投資收益為4703萬元，財務費用為-1066萬元，股東權益合計36.56億元。

公司并不滿足于現有的資金保有量，定增擬募集的資金超過其凈資產規模，公司假設其2022年收入增長率為40%、2023年至2026年的平均收入增長率為50%，那么，2022年至2026年營運資金需求為26.65億元，除日常經營支出所需資金外，公司預計未來年度股票現金分紅需要2億元，研發及銷售國際化布局需要2億元，戰略性收購需要2億元，這些資金缺口的填充有賴于定增的實施。然而，定增實施后公司是否會實現其預想的高速增長則沒有明確保證。

《證券市場周刊》已就本文所提疑問向思瑞浦發送采訪函，截至發稿公司未予回復。