保險業轉型成效初顯適逢政策優化

楊千

2022年上半年，在疫情多點散發和行業監管政策趨嚴的影響下，保險公司主業增速放緩、保費收入復蘇不及預期，同時，在利率波動、國債收益率750日均線下移、房地產業務爆雷等因素影響下，保險公司業績持續承壓。

下半年，在國內通脹、中美利差等因素的影響下，國內利率下行趨勢出現一定程度的逆轉，保險公司準備金計提壓力有所釋放，同時借力國家多輪密集的房地產利好政策，上市險企股價呈現復蘇態勢，截至2022年11月30日，保險板塊較年初下跌8.98%，跑贏上證指數（-13.42%）、滬深300（-22.01%）和上證50（-20.39%）。

2022年，保險行業監管政策頻繁出臺，涉及規范保險公司經營規范、銷售行為、理賠管理等多方面。同時，年內也多措并舉促進行業可持續、健康發展。隨著監管政策出臺頻率的提升，進一步引導行業規范化發展。

“償二代”二期工程于年初落地，對國內險企的經營和資本充足率等核心指標構成一定的壓力。監管機構通過完善利率風險的計量方法，細化投資端各類資產的計量準則，引導保險業回歸保障本源、專注主業，增強服務實體經濟的能力，對“償二代”監管規則進行了全面優化升級。

“償二代”二期工程落地后，上市險企償付能力充足率，特別是核心償付能力充足率較上期降幅較大，但仍顯著高于監管要求；相比之下，部分相對激進的中小公司實施新規后償付能力降幅較大。“償二代”二期工程的落地雖然短期對險企經營構成一定的影響，但有助于規范險企經營行為，推動優勝劣汰，引導行業高質量發展。

隨著個人養老金制度正式開閘啟動，保險公司有望發揮專業優勢搶占藍海市場。個人養老金新政的落地對險企第三方資產管理業務構成直接利好，亦通過資本市場環境的預期改善利好投資端。同時，養老金新政或推升居民對險企的認知度和認同感，與此同時，銀保業務受銀行渠道的宣傳優勢而優先受益，業務間協同規模也有望顯著提升。養老金新政落地適逢各險企2023年“開門紅”籌備工作陸續展開，輿論宣傳疊加險企的大力推動，“開門紅”銷售情況有望超預期。

資料來源：Wind，平安證券研究所

東興證券預計，未來一段時期保險行業強監管仍將持續，行業監管趨嚴必將帶來陣痛，但長遠來看有助于引導行業高質量發展。對于險企經營層面和業績層面而言，監管政策仍是重要的影響因素，需持續重點關注。

受宏觀經濟下行導致居民可支配收入增速下滑造成的保險消費意愿下滑，疫情下代理人線下展業受阻，行業規模人力下降、增員困難及行業強監管的綜合影響，壽險行業當前正處于深度調整期，各大險企紛紛推進業務轉型，由產品到渠道多措并舉，產品端呈現出由價值側重向規模與價值并重改革的趨勢，渠道端呈現代理人增員由高增向優增轉型、大力發展銀保渠道的趨勢。同時著力布局康養產業，滿足國內人口老齡化趨勢帶來的醫療、健康、養老需求，多措并舉拓展業務增長點。

近年來，在宏觀經濟增速下滑和疫情的多重因素影響下，居民的高價值保障型保險產品消費意愿略有下降，同時疫情造成代理人線下展業活動受限，也導致以代理人渠道為主戰場的高價值業務新單減少，保險產品在需求和供給兩端增長乏力。而隨著宏觀經濟的修復、疫情影響的邊際減弱，高價值產品需求修復仍存在一定滯后性，迫使保險公司的產品策略由“重價值”向疫情初期的“重規模”再向當前及未來一段時間的“規模與價值并重”轉變。

因此，上市險企的壽險新業務價值增速均有不同程度放緩或下降，內含價值回報率波動向下。隨著需求的緩慢恢復，疊加代理人逐步實現“量質雙增”，2023年新業務價值降幅或將持續收窄，但需求恢復程度仍受宏觀經濟及疫情影響，板塊投資周期拉長是大概率事件。

資料來源：Wind，平安證券研究所

伴隨著保險行業的發展，“人海戰術”的傳統銷售模式難以為繼，上市險企紛紛加快代理人渠道改革，淘汰低產能人力，提升隊伍質態，實現渠道高質量發展。同時嚴把入口關，提升新人的招聘門檻，進而從招募、培養、考核、賦能等多個角度，多措并舉提升代理人效能，打造優質隊伍。在渠道新發展戰略引導下，行業代理人規模短期內降幅較快，但績優人力隊伍保持相對穩定、人均產能提升。隨著代理人渠道改革繼續推進，代理人由高增走向優增，國內壽險公司將以更優質高產的人力隊伍應對市場需求變革和外資險企的沖擊。

隨著代理人渠道增長乏力，部分險企逐步開拓新渠道，特別是在資管新規實施后銀行理財產品打破剛兌、開展凈值化轉型的情況下，保險產品中的年金險和萬能險產品作為理財型產品，需求快速提升，其主力銷售渠道——銀保渠道成為險企發力的重點渠道。同時，對銀行而言，銀保產品亦能拓寬其業務范圍，增加中間業務收入，提高獲客能力，銀行有動力利用其龐大的營銷網絡進行保險產品的宣傳，助力保險銷售。

此外，借養老險新政落地這樣一個難得的發展機遇，媒體和渠道宣傳力度持續加大，險企有望與銀行在產品打包銷售方面進一步加強協同。配合“開門紅”的全力推動，銀保渠道收入增速有望再上一個臺階。因此，在新的形勢下，銀保渠道已逐步成為壽險發展新動能，特別是與大型銀行有深度合作的保險公司有望令銀保渠道改革更加深入，保費貢獻增長更為顯著。總體來看，壽險行業需求復蘇仍待觀察，銀保渠道擔當增長“主引擎”將持續一段時間。

居民收入預期受疫情影響有所下降、惠民保產品快速普及以及2021年1月新舊重疾定義切換，共同帶來保障型保險產品需求下降，各家上市險企2022年個險渠道新業務保費承壓。2022年上半年，各家上市險企個險渠道新單保費同比增速如下：中國人壽-0.4%、中國平安-8.3%、中國太保-35.1%、新華保險-27%。同時，儲蓄型產品需求受權益市場波動影響有所提升，產品結構發生改變，險企margin出現一定程度的下行。

總體來看，儲蓄型產品價值提升貢獻仍難以彌補保障型產品價值下降缺口，各上市險企NBV同比承壓。由于疫情壓制居民保障型產品需求，保障型需求仍未恢復，個險渠道新業務保費增長乏力導致壽險負債端有所承壓。

行業持續推動供給側改革，主動壓降代理人規模。上市險企順應行業趨勢主動求變， 推動個險渠道轉型高質量發展，主動清退落后產能，個險渠道人力繼續下降，但環比降幅有所收窄，各險企最新人力分別為：中國人壽72萬人（2022年三季度末）、中國平安48.8萬人（2022年三季度末）、中國太保28.1萬人（2022年上半年末）、新華保險31.8萬人（2022年上半年末）。

銀保渠道發力，順應財富管理新趨勢。受個險渠道轉型影響，上市險企個險渠道新單保費承壓，銀保渠道作用顯現。同時，受權益市場波動的影響，儲蓄型保險產品需求有所提升，銀保渠道具有先天優勢，并能與銀行形成產品互補，成為銀行財富管理板塊產品供應商之一。截至2022年上半年末，各上市險企銀保渠道新單保費占比均有所提升，與2021年相比，中國人壽提升2.7個百分點、中國平安提升1.6個百分點、中國太保提升26個百分點、新華保險提升12.6個百分點。

目前來看，壽險轉型已有成效，先行指標等待驗證。雖然壽險行業仍處于轉型攻堅期，但部分先行指標及產能指標已有部分改善。隨著壽險轉型的穩步推進，關注活動率等先行指標。

中國太保2022年上半年的舉績率同比上升13.9個百分點至64%、中國平安2022年上半年活動率同比上升11.5個百分點至55.4%，活動率或舉績率可作為本次壽險轉型的先行指標，主要有兩個原因：第一，歷史活動率或舉績率過低，隊伍存在部分虛掛人力，清除虛假人力是本次轉型的目標之一；第二，代理人持續活動或出單說明其在保險行業持續深耕，一方面提升專業能力，另一方面提升客戶服務能力，并能夠營造良好的業務開展氛圍，持續穩定的業務經營模式也是本次轉型的目標之一。

資料來源：Wind，平安證券研究所

值得注意的是，目前活動率提升存在人力規模下降后基數帶來的影響，后續仍需關注活動率提升幅度以及隊伍規模穩定后活動率提升的情況。預計于2023年上半年可以觀察到更加有力的隊伍質態改善現象。

受人力規模下降以及產品結構變動的影響，各家險企產能均有明顯提升，2022年上半年，中國人壽同比提升53.5%至17532元、中國平安同比提升55.1%至19060元、中國太保同比提升34.4%至 7895元、新華保險同比提升1.3%至4683元。

受權益市場波動及理財產品預期收益率下降的影響，疊加疫情影響居民收入預期，居民理財儲蓄需求有所提升，儲蓄型保險產品需求迎來一定程度的提升，未來儲蓄型保險產品或迎暖春，需求有望進一步回升。考慮到此前儲蓄型產品基數較低，2022年各險企儲蓄型產品或迎來快速增長，2023年有望成為險企的另一價值牽引點。

穩增長政策不斷落地，防疫政策精準度提升降低對實體經濟的不利影響，2023年負債端NBV有望實現正增長。穩增長政策不斷落地利于宏觀經濟企穩，有利于居民長期收入預期從而帶動保障需求回升。疫情管控政策不斷調整優化，對社會經濟影響有望邊際減弱，負債端代理人及其他渠道展業有望迎來更順暢的客戶接觸，提振險企負債端。同時，權益市場波動以及部分理財產品短期破凈有望提升居民對于儲蓄型保險產品的需求。目前來看，上市險企均已啟動2023年一季度業務銷售，銷售進度符合預期，預計上市險企2023年一季度NBV同比均會實現正增長。隨著壽險轉型效果的逐漸顯現，上市險企2023年NBV有望實現同比正增長。

當前，產險公司的核心競爭力主要體現在成本控制和業務結構上。在成本控制方面，自2020年9月正式啟動以來，中國車險綜改實施已滿兩年，綜改影響邊際減弱，產險行業賠付率抬升、費用率下降的幅度已逐步收窄，綜合成本率規模及結構已進入“新常態”，大型險企仍握有規模效應下的定價及渠道優勢，成本控制能力較強，盈利空間較為廣闊。

資料來源：Wind，平安證券研究所

綜改影響邊際減弱，疊加疫情多點散發降低出行頻次而產生的賠付支出減少，2022年上半年，A股主要財產險公司賠付率實現優化，平安財險、太保財險和人保財險賠付率分別為69.1%、69.7%和71.6%；同時，在綜改的優化下渠道端惡意競爭得到改善，高成本壓力下中小險企退出競爭也使得車險行業格局更加清晰，上半年，平安財險、太保財險和人保財險的費用率分別為28.20%、27.5%和24.4%。

在業務結構方面，在中國汽車保有量增速放緩壓降車險市場增長空間的大趨勢下，財產險的多元化發展是長期趨勢。根據中國銀保監會公布的數據，2022年上半年，行業車險保費收入為3976.34億元，占財產險總保費收入的49.5%，首次低于50%，非車險占比逐年提升。多元化產品策略將為產險公司打開新的業務空間，同時，在有效的定價策略和成本控制下，商業性農險、意外險、短期健康險等政策支持、需求旺盛、綜合成本率趨于穩定的非車險險種有望持續加大貢獻。

總體而言，當前財產險行業競爭格局逐步優化，龍頭公司競爭優勢突出、市占率逐步提升。在政策的引導下，產險行業實現渠道端競爭優化，大型險企仍握有規模效應下的定價及渠道優勢，成本控制能力較強；大型險企的業務結構更為多元，對于新能源車險等新興險種，大型險企也可以利用自身規模優勢掌握市場定價權，實現在新產品市場競爭中的量價齊升。長期來看，業務結構的多元化變革非權宜之計，而是長久之計。

總體來看，保費高增疊加成本改善，財險高景氣度有望繼續維持。車與非車均處高景氣度，共同帶動保費高增。2022年前三季度，上市險企財險保費及同比增速分別為：人保財險3810.2億元、同比增長10.2%，平安財險2220.2億元、同比增長11.4%，太保財險1338.9億元、同比增長12.5%，主要受到車險、農險及意外與健康險帶動。2022年上半年，受多地疫情散發的影響，3-5月乘用車銷量短期承壓，疫情好轉后，線下活動恢復活躍，乘用車銷量自2022年6月起，連續5月保持增長，帶動車險銷售維持高景氣度。2022年前三季度，車險保費同比增速分別為：人保財險增長7.1%、平安財險增長7.5%、太保財險增長7.8%。

同時，意外及健康險受到疫情帶動居民保障意識提升的影響，低件均標準化醫療險以及惠民保產品銷量或有所提升，疊加險企把握農險政策性機會，共同帶動非車險保費增長，人保財險2022年前三季度意健險及農險同比分別增長14.6%、22.9%，平安財險非機動車輛保險同比增長21.3%、意健險同比增長14.4%，太保財險非車險同比增長18.5%。

2022年前三季度，財險綜合成本率分別為：人保財險96.5%、平安財險97.9%、太保財險97.8%，人保財險、太保財險同比分別下降2.4個百分點和1.9個百分點，降幅明顯，平安財險上升0.6個百分點。綜合成本率下降主要系疫情影響出行率下降、主動管控高賠付業務且險企同期大災賠付較2021年同期相對較低帶動的賠付率下降；同時，各家險企優化定價、數據模型，加強風險篩查以及加強費用管控，費用率有所下降，其中，中國財險持續推動業務改革，業務質量及費用漏損得到有效改善，成本率及費用率有所下降。前三季度，中國財險COR同比下降2.4個百分點至96.5%，承保利潤111億元，同比增長246.3%，帶動凈利潤增長29.8%。太保財險賠付率同比下降0.6個百分點至70.2%，費用率下降1.3個百分點至27.6%。綜合成本率持續改善，助力產險釋放承保利潤。

車險有望維持高景氣度，農險及意健險帶動非車險增長。車險綜改后，車險保費同比進入上行區間，景氣度不斷提升，但受到局部地區新冠疫情反彈的影響，線下活動受限，乘用車銷量于2022年3-5月連續3個月負增長，但隨著精準防控以及各地汽車刺激政策的逐漸發力，乘用車銷量自2022年6月以來重回高增長軌道。

非車險中，意健險持續高增長，2022年前三季度，非車險同比增速分別為：平安財險為19.5%、太保財險為18.5%、人保財險為13.6%。短期來看，車險或隨汽車消費刺激政策帶動維持高景氣度，長期來看，中國人均汽車保有量仍有較大的發展空間，疊加保足保全率提升，車險長期空間充足；非車險將受到意健險需求釋放及農險深化推進帶動保持高增長，財險高景氣度有望維持。從成本端來看，頭部險企費用管控有效，成本結構得到改善，預計COR將保持相對穩定。

在保險主業面臨增長困境的背景下，投資收益已經成為保險公司尋求盈利增速的新動能，因此，險企在資產配置策略中逐步提升股權、債權類資產配置比例以追求更高的投資收益。伴隨著配置比例的提升，在精算假設中，利差損益對內含價值的影響程度逐步提升，行業β屬性不斷增強。

根據6家上市險企（5家A股+1家港股）2016-2022年上半年的壽險精算假設數據，投資收益率假設增加或減少50個基點對壽險內含價值數額的影響呈擴大趨勢，其中太平壽險變動幅度超1%。

2022年，受國內利率長期下行、房地產投資風險加大及權益市場波動的影響，保險公司投資端業績承壓。截至上半年末，六大上市險企投資端表現均有所下滑，中國平安、中國太保、中國人壽、新華保險、中國人保、中國太平（H）的總投資收益率分別為3.1%、3.9%、4.15%、4.2%、5.5%、3.35%，較上年同期分別下降了0.4個百分點、1.1個百分點、0.18個百分點、2.3個百分點、1.2個百分點、2.96個百分點。

開源證券認為，未來，隨著國內權益市場邊際改善，且在政策呵護下房地產投資風險有望緩慢釋放，疊加各類穩增長、減稅降費政策的持續出臺，配合險企自身資產配置結構的不斷優化和風控能力的有效提升，險企投資端有望延續邊際改善態勢。資負兩端改善催生超額收益，負債端優異個股將跑贏指數。

2022年上半年，保險指數與滬深300指數表現相近，受低估值、機構持倉低等因素的影響，保險指數跑贏滬深300指數1.7個百分點；2022年7月后，受經濟復蘇低于預期、10年期國債收益率快速下行拖累，明顯跑輸滬深300指數。隨后受中報靴子落地負債端轉型改善信號顯現、疫情防控更加精準等因素的影響，同時資產端利率重回升勢、地產政策暖風不斷，保險股表現出現階段性好轉，截至11月21日，保險行業指數跑贏滬深300指數6.9個百分點。由此可見，資負兩端邊際改善微現，導致下半年保險股跑出超額收益。

2022年，由于權益市場波動較大，加上長端利率震蕩，拖累上市險企利潤表現。截至11月21日，滬深300指數全年收益率為-23.7%，權益市場表現疲弱，拖累上市險企利潤表現。11月24日，10年期國債收益率為2.795%，全年保持震蕩態勢，近期略有回升上行。

隨著穩增長政策的不斷推出，尤其是地產融資政策的持續松綁，險企資產端迎來改善，需密切關注長端利率和地產改善，上市險企估值2023年有望底部回升。

2022年二季度以來，中國出臺多項宏觀政策促進消費、穩定樓市、加大基礎設施建設力度以及階段性鼓勵設備更新改造投資等，宏觀政策主基調為穩增長。與此同時，11月11日，中國發布優化疫情防控的二十條舉措，防疫舉措更精準有望減少宏觀經濟壓力，助力經濟企穩。隨著一系列穩增長政策的不斷發力，未來經濟企穩可期。

此外，隨著地產融資再迎松綁政策，保險資產端地產頭寸風險獲得改善。2022年11月24日，人民銀行及銀保監會印發《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，要求國有大行、股份制銀行對國有房企、民營房企一視同仁，通過對存量貸款展期、調整還款安排等方式給予積極支持，避免出現抽貸、斷貸等行為。

據報道，六家大型銀行圍繞“十六條”政策，建立區域優質房企“白名單”，對于暫時遇困房企存量開發貸款給予展期等安排，并披露意向性授信額度12750億元。2022年11月28日，證監會新聞發言人就資本市場支持房地產市場平穩健康發展答記者問明確提出證監會在股權融資方面調整優化5項措施。房地產頭寸占比上市險企總投資資產比例約為3%-5%，占壽險EV比例分別為中國平安24.6%、中國太保23%、新華保險21.7%、中國人壽15.9%。地產融資松綁利好險企資產端，有望緩解市場對險企地產鏈條風險的擔憂，進而帶動保險股PEV估值的修復。

經濟企穩疊加海外加息預期減弱，權益市場有望改善。在穩增長政策不斷出臺、地產融資迎來松綁以及防疫政策逐漸優化的共同加持下，中國宏觀經濟企穩預期有所提升。另一方面，美國核心通脹環比下降，美聯儲進一步加息預期有所下降，對中國權益市場的影響有望減弱，2023年權益市場表現或優于2022年，利好險企資產端。