黑石擠兌風波 金融市場裂縫出現

胡凝

最近，黑石集團被擠兌的流言紛紜，最夸張的說法是黑石或成第二個貝爾斯登或雷曼。

大名鼎鼎的黑石集團成立于1988年，經過30余年經營擴張，目前已是全球最大的資產管理公司之一，旗下掌控資產多達10萬億美元，客戶來自全球100多個國家和地區。如果你想要在歐美資本市場交易，打開一個像樣點的公司網站，查閱股東結構，基本滿眼都是Black Rock和Vanguard這兩家機構?？梢哉f黑石的觸手已經伸進資本市場的各個部位。所以涉及到它的擠兌新聞必然會引起廣泛關注。但這到底是怎么回事？

這次事件發生在Breit，也就是黑石集團旗下非上市交易的地產信托基金，該基金是黑石的一只旗艦產品，自2016年成立以來，吸引了大量全球高凈值人群的資金，加上杠桿后可支配的總資產估值約為1200億美元，尤其是在2021年至2022年年初的這段時間，該基金吸引了數百億美元的資金流入。其過去的表現也很好，即便是在所有股份分類中的表現最差的S級股份，過去三年的平均回報也接近15%，總體回報28.7%，在2022年美聯儲急驟緊縮，對利率敏感的地產信托產品哀鴻遍野的情況下（地產信托指數VNQ年初至今總回報約為-13%），Breit的回報率是9.3%。

Breit回報率相比同行更加亮眼的表現主要出于幾個原因，首先，它在經營上精心挑選投資標的，大部分資產都處于美國人口流入地區的“陽光帶”和東西海岸，避開了人口流出的東北地區和中西部的鐵銹地帶；其次，投資范圍集中在住宅租賃和工業地產，避開了近年受打擊嚴重的酒店、辦公樓和零售物業。最后就是鎖定了未來6-7年的債務成本，短期內基本避過了加息的影響。

但這些原因并不足以支撐其凈資產的漲幅，實際上Breit在2022年相比同行取得大幅超額收益的原因是它成功地做了利率對沖，全年利率對沖收益超過50億美元，幾乎相當于全部凈值漲幅。

從2022年三季度起，之前一直在涌入的資金開始大幅贖回。在成立之初，黑石基金就對贖回額度做出了規定，每個月可以贖回基金凈值的2%，每個季度的限額是5%。為什么要設置這個限額呢？主要因為Breit是非上市信托基金，流動性不好，投資人無法從二級市場買賣，所以一旦遭到超額贖回，可能就需要變現資產來應對，而地產信托的資產變現時長和成本遠大于其他金融產品，可能會造成低價賤賣資產，影響到其他基金持有人的利益。

10月，Breit收到了相當于資產凈值2.7%的贖回申請，超過每個月的限額但沒有超過季度限額，所以贖回得到順利兌付。但11月的贖回申請達到了4.6%，匯總已超過四季度5%的贖回限額，所以部分贖回申請沒有完成，只能往后排。以此類推，未來幾個月贖回申請會繼續累積。目前基金手上現金加“左輪手槍”約有90多億美元的流動性，大概占凈值的10%出頭，就是為了應對集中贖回。以目前的速度看大概可以支持未來兩個季度。

為何出現集中贖回？黑石管理人也覺得很委屈，就是因為基金表現好，所以當持有人補窟窿時會優先考慮“拔花種草”。其中70%的贖回持有人是在亞洲，由于亞洲出現了資本市場和地產市場的雙殺，許多富人的資金壓力也非常大。

但是個人認為黑石的持有人并不是無腦贖回，其中固然有補窟窿的需求，但Breit對凈資產的估算是否存在一定高估也值得探討。美國地產市場從二季度開始就明顯下行，各類別地產價格普遍下降了5%-10%，即便是熱門的陽光帶，相比年初的價格也出現了一定回落。作為私募信托，雖然估值很嚴格，要經過四大會計行的精算，但出現調整滯后也很常見。比如同為資管巨頭的博楓，對旗下未上市的商業地產Cap rate也是按照5%-6%來估價，同比上市交易的商業地產估價則大多在7%-8%以上。還有就是隨著美聯儲加息進入末期，2022年貢獻了大把收益的利率對沖到2023年可能就難以發力了。綜合考量，選擇這個時點贖回不一定有錯。

這個事件對黑石未來的影響有多大呢？我覺得還是要考慮事件的持續性有多久。Breit為黑石集團提供了每年1.25%的固定管理費和收益超過5%后附加的12.5%的超額回報獎勵。如果媒體后續集中報道以至于其他持有人也開始追加贖回的話，可能還會持續發酵。雖然相比黑石的體量，還遠不足以傷害到它的生存，但這也變相體現出另一個問題，即美聯儲的緊縮或許已經過頭。目前美國長短債的利差已經達到歷史最高的區域，意味著債券市場已經明確表達經濟將進入衰退區間。在過去類似的環境下，美聯儲已經開始了降息，但目前的口風仍然是加息到2023年一季度，然后保持觀察一段時間。但是從2021年美聯儲喊出“通脹暫時論”時，債券市場利率的飆升已證明了自己的正確，這回很可能再贏一次。

實際上超速緊縮已使金融市場開始出現裂縫，黑石事件很可能并不是個例，上市公司應該算是體格最健壯的群體，龐大的VC、PE支撐的非上市公司面臨的壓力則要大得多，其中許多公司并沒有開始認真重估自己的價值。每一次銀根收縮，大多會出現一到兩家大型金融機構成為祭品，這次會是誰？或許2023年就會揭曉。

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