休閑零食行業公司的財務決策研究

文/周琳（復旦大學管理學院）

一、當前環境消費行業特征

過去幾年，我國消費環境發生了急劇且深刻的變化，對市場的顯性消費能力及隱性消費偏好均產生較大影響。

首先，消費能力呈現K型復蘇的態勢。當前經濟仍處于主動去庫存的下行周期，社零數據顯示消費恢復進程緩慢，防風險要求下地產和基建的政策空間有限，全球衰退抑制了出口對經濟的拉動作用。

在此背景下，收入和場景的修復均呈現一定的K型分化，從而導致消費結構也呈現相應的差異，自上而下的宏觀分析[1]和自下而上的問卷調查[2]均提供了相關的證據。具體來說，從收入視角來看，不同收入水平和就業選擇在負面市場環境中抗風險能力有所不同，較低的收入水平受沖擊較大且恢復速度較慢，導致中間消費受損嚴重，而兩端消費仍具有較強韌性。從場景視角來看，遠距離消費受損嚴重，本地消費恢復較快，而黏性較高的零售必選表現堅挺[3]。

其次，消費偏好呈現理性化和宅家化的趨勢轉變。從消費理念視角來看，當前環境下消費者面臨更強的不確定性[4]，個人儲蓄意愿加強，削減非必要消費開支，在商品選擇時性價比的優先級提升。同時，消費者更加關注消費對自身的健康意義，既包括空氣凈化器等健康相關的產品消費，也包括居家健身所引致的服務型消費，食品飲料的安全問題也愈發得到重視。從消費方式視角來看，宅經濟的發展在廣度和深度上均有所拓寬[5]。在廣度上，宅經濟的受眾增加，網上購物的頻次提升，新媒體的影響力顯著提高，跑腿、預制菜、社區團購等新興賽道也迅速發展。在深度上，宅經濟的形式和內涵得以拓寬，以往的宅經濟多以消費形式呈現，而當下生產、工作、學習等也由傳統線下模式轉為線上。

在此背景下，消費行業同時面臨著機遇和挑戰，公司如何采取財務決策來應對變化的市場環境值得探究。考慮到必選消費彈性較小，而旅游、電影、酒店等服務型行業受約束較大，本文著重關注具有一定黏性的可選消費，并以休閑零食行業為例分析其所面臨的問題及可采取的應對策略。

二、休閑零食行業公司財務分析

21世紀以來，我國休閑零食行業的渠道已經歷了“線下商超——線上電商——全渠道”的多輪變化，體量已至萬億且產品品類不斷增多，考慮到人均零食消費仍低于世界平均水平，行業未來仍有較大發展空間[6]。雖然休閑零食行業未來前景良好，但與標準化程度較高的巧克力、糖果、膨化食品、餅干等零食品類為國際品牌高集中地占據相比，烘焙食品、堅果炒貨等零食品類同質化程度高、市場集中程度低的問題難以消弭，形成全品類、全渠道、全國化的零食品牌仍任重而道遠[7]。

由于不同零食品牌在運營模式、渠道側重、品類選擇、區域發展上均存在較大差異[8]，本節通過對線上龍頭A公司、B公司及線下龍頭C公司、D公司、E公司進行財務分析，來闡釋休閑零食行業在當前環境可能面臨的問題。需注意的是，數據除特殊說明，均來自WIND數據庫。從資本市場表現來看，休閑零食行業均遭遇了不同程度的下挫，截至2022年9月30日，過去兩年A公司下跌65.85%，B公司下跌56.61%，線下為主的品牌表現稍好，具體表現為E公司（-38.58%）、C公司（-20.57%）、D公司（-5.82%），這是由線上電商流量紅利退去所致。

首先，基于杜邦分析對2021年與2019年五家休閑零食上市公司年報披露的權益凈利率進行拆解，如圖1所示，其中實線為2021年財務指標，虛線為2019年財務指標，從左至右雷達圖所對應的財務指標分別為權益乘數、總資產周轉率及銷售凈利率，具體的，權益乘數定義為（期初總資產+期末總資產）/（期初所有者權益+期末所有者權益），總資產周轉率定義為營業收入×2/（期初總資產+期末總資產），銷售凈利潤定義為凈利潤/營業收入。

圖1 2021年和2019年休閑零食上市公司杜邦分析

從杠桿視角來看，A公司權益乘數由2.64降低為2.17，B公司權益乘數由2.81降低為2.27，C公司權益乘數由1.51提高為1.67，D公司權益乘數由1.58提高為1.81，E公司權益乘數由1.99提高為2.37。結果表明，線上品牌權益乘數較高，而線下品牌權益乘數較低，2021年二者呈現反向趨勢變化。從營運視角來看，A公司總資產周轉率由2.56降低為2.07，B公司總資產周轉率由2.20降低為1.94，C公司總資產周轉率由0.92降低為0.80，D公司總資產周轉率由1.40降低為1.37，E公司總資產周轉率由0.99提高為1.11。結果表明，線上品牌效率較高，但在2021年除E公司外，總資產周轉率均呈現不同程度的下滑，線上品牌所受負面影響更為嚴重。從銷售凈利率視角來看，A公司銷售凈利率由2.35提高為4.21，B公司銷售凈利率由4.53降低為3.03，C公司銷售凈利率由12.48提高為15.53，D公司銷售凈利率由0.26提高為0.74，E公司銷售凈利率由9.12降低為6.77。結果表明，ODM模式的品牌相較OEM模式凈利率更高，其中C公司凈利率獨樹一幟，而D公司凈利率相對較低。

其次，資本結構中較為關注有形資產占比的變動，如圖2所示，有形資產占比定義為（所有者權益-無形資產-開發支出-商譽-長期待攤費用-遞延所得稅資產）/總資產。A公司有形資產占比由35.57%提高為40.48%，B公司有形資產占比由29.72%提 高為33.11%，C公 司有形資產占比由60.71%降低為54.90%，D公司有形資產占比由56.02%降低為46.18%，E公司有形資產占比由37.26%降低為31.13%。結果表明，線上品牌通過開設線下門店想讓資產“重”一些，而線下品牌紛紛尋求“瘦身”。

圖2 2021年和2019年休閑零食上市公司有形資產變動

再次，將盈利能力中的成本進行拆解為生產成本和期間費用，并在期間費用中著重關注銷售費用和管理費用，如圖3所示，從左至右雷達圖所對應的財務指標分別為銷售成本率、銷售費用率及管理費用率，具體的，銷售成本率定義為營業成本/營業收入，銷售費用率定義為銷售費用/營業收入，管理費用率定義為管理費用/營業收入。2019年，五家公司的銷售成本率分別為72.20%、68.13%、66.74%、56.15%、57.13%，銷售費用率分別為22.59%、20.50%、13.77%、32.63%、24.57%，管理費用率分別為2.21%、5.68%、5.77%、11.11%、8.43%。2021年，五家公司的銷售成本率分別為70.62%、73.23%、68.05%、56.46%、64.29%，銷售費用率分別為21.21%、17.94%、10.10%、32.53%、22.15%，管理費用率分別為3.49%、5.54%、5.20%、11.63%、7.63%。通過對比發現，各種經營模式中，線下直營模式銷售費用和管理費用占比較高，而線下經銷模式銷售費用占比較低。當前環境下，生產成本占比有所上升，而銷售費用占比有所下降。供應鏈的不暢增加了企業生產經營的不確定性，2022年以來，全球通脹導致成本上升的問題更為嚴重，成本的推升尤其對OEM模式的生產形成更大的負擔。此外，消費者收入的約束及其對營銷的鈍化限制了銷售費用投入的回報。

圖3 2021年和2019年休閑零食上市公司費用拆解

最后，通過考察不同資產周轉率在當前環境下相較2019年的變動，來探究總資產周轉率下降的原因，其中存貨周轉率定義為營業收入×2/（期初存貨+期末存貨），應收賬款周轉率定義為營業收入×2/（期初應收賬款+期末應收賬款），固定資產周轉率定義為營業收入*2/（期初固定資產+期末固定資產），周轉率變動率定義為（2021年資產周轉率-2019年資產周轉率）/2019年資產周轉率。對于五家公司，存貨周轉率變動分別為14.13%、24.89%、4.08%、28.82%、46.63%，應收賬款周轉率變動分 別 為31.80%、-59.14%、-6.90%、1.51%、0.43%，固定資產周轉率變動分 別 為-41.17%、-2.50%、8.99%、11.20%、10.75%。結果表明，線下消費限制導致A公司線下門店運營不暢，固定資產周轉率大幅下滑，年報顯示，A公司2022年上半年投食店減少55家，聯盟小店減少145家，而B公司營運問題來自應收賬款的周轉能力，后流量時代同質化產品脫穎而出需要付出更高的成本。

三、休閑零食行業公司應對策略

休閑零食行業公司均希望形成全渠道、全品類、全流程的品牌，但由于切入方式的差異，它們當前所面臨的問題及所采取的戰略存在不同，本節基于4P和4C理論分析休閑零食行業應采取怎樣的投資和運營策略。

首先是產品和需求，從品類角度，考慮到食品加工行業技術含量較低，而休閑零食行業以代工為主，產品同質化問題較為嚴重，網紅爆款產品堅果、紅棗、肉鋪等很快被其他品牌跟風復制。不斷挖掘并滿足客戶新需求，在全品類布局的基礎上緊密推出爆款單品才能長久保持熱度。從受眾角度，以往休閑零食考慮消費者時并未細分群體，諸如近些年兒童零食得到更多的關注，2020年A公司旗下的小鹿藍藍和B公司旗下的小食仙相繼成立。從品控角度，當前環境健康生活得到越來越多的重視，而近年來休閑零食品牌頻頻爆出食品安全問題，隨著消費者觀念的轉變，品牌需進一步加強品控，以符合綠色消費需求。

其次是價格和成本，從價格角度，雖然休閑零食整體較為平價，但當前環境主要消費群體收入、就業、杠桿均受到一定程度壓制，考慮到此情境下多數消費者對價格較為敏感，零食品牌可以借助節日或者IP積極推出高性價比活動，促進產品銷售，維持品牌熱度。而高端化產品可能并不適合作為當前的主流戰略，因為零食的定位一定程度上限制了價格的大幅上漲，高端化零食在全部非必需消費品類中仍處于中下游定位，短期對零食采用高端定位既會流失基礎受眾，也很難享受高端消費紅利。從成本角度，停工停產導致供應鏈斷裂，提高了生產成本，增加了生產的不確定性，今年上半年原材料價格大幅上漲的環境下影響尤為嚴重。ODM生產模式的C公司、E公司受沖擊較小，甚至有一定程度的利好，而OEM生產模式的企業利潤則受到較大程度的壓制，在此基礎上，零食企業縱向一體化可以為企業獲取長期價值，諸如輕資產品牌A公司便正在積極推進每日堅果工廠的建設。

再次是渠道和便利，線上電商起步的零食品牌積極布局線下，而線下巨頭也希望拓寬線上銷售渠道，而線上和線下在當前環境下均受到一定程度的沖擊。從線上角度，后流量時代線上獲客難度更大，銷售毛利率顯著下滑，線上流量由平臺中心化轉為個體去中心化，品牌需要在傳統電商的基礎上，積極拓展短視頻、直播等新零售渠道。線下角度而言，傳統意義的直營、商超KA模式和經銷商模式也會受到局部封控的限制，一方面需要深化原有線下模式，E公司在商超KA模式的基礎上發展店中島模式，有效地增強了品牌的曝光度和辨識度；另一方面需要拓寬線下模式的外延，線上和線下相融合的團購模式有效增強了消費者的便利性。

最后是宣傳和溝通，產品同質化的問題除了豐富產品品類外，還可以通過搭建品牌護城河解決。從平臺視角，在去中心化的傳媒時代借助微博、小紅書、B站、抖音、快手等新媒體平臺，與Z世代在其感興趣的影視、綜藝、游戲中溝通，建立品牌認知，傳達品牌價值；從內容視角，除了向消費者輸出品牌內容外，引導消費者深度參與，積極聆聽和反饋消費者訴求，形成品牌的情感共鳴。

四、總結

過去幾年消費環境正經歷著急劇的改變，消費企業的生產成本推升，線下經營不確定性增加，線上流量紅利邊際遞減。同時，消費者對于綠色消費、理性消費、多元化消費的需求，對消費品類同質化下獲取超額收益形成嚴峻的考驗。為應對當前環境下消費能力和消費偏好的變化，休閑零食行業公司可以在以下方面構建自身的獨特優勢：第一，全品類布局下不斷推出單品爆品，拓寬細分群體，嚴格產品質控；第二，推進縱向一體化生產，提高產品性價比；第三，深化原有渠道，拓展短視頻、直播、社區團購等渠道；第四，借助新媒體平臺，建立品牌認知，構建品牌情感共鳴。