論科創板表決權差異安排下的中小投資者保護

華東政法大學 奚佩琳

一、問題的提出

表決權差異安排是一種特殊的表決權配置機制，是指發行人在一般規定的普通股份之外，發行擁有特別表決權的股份，每一特別表決權股份擁有的表決權數量大于每一普通股份擁有的表決權數量。除上市公司章程規定的表決權差異外，普通股份與特別表決權股份具有的其他股東權利都是一致的。普通表決權股由公司面向公眾投資者發行，通常是僅有一個表決權的普通股，而特別表決權股是由公司面向創始人或管理層發行，本質上是數倍于普通股表決權的普通股。兩者的表決權數比例不得超過一比十，特別表決權股在流通、轉讓方面受到嚴格限制。而除此之外，兩類股份附著的其他股東權利則完全相同。此種安排能夠同時滿足企業大量融資和保持控制權的雙重需求，還便于企業拓寬融資渠道并進一步增強其市場競爭力。自從國外交易所正式接納雙層股權結構公司的上市申請后，為提升競爭力，2019年3月，上海證券交易所發布了《上海證券交易所科創板上市規則》（以下簡稱《上市規則》），該《上市規則》專門設置了“表決權差異安排”環節，正式允許具有表決權差異安排的科技創新企業于上交所科創板上市。顯而易見，我國采取的是“試點”的方法，只是通過修訂資本市場相關規則的辦法引進差異化表決權安排，公司法層面并沒有任何修改。筆者認為，我國科創板現行試點表決權差異安排，是對我國現行《公司法》第131條授權國務院作出的其他種類股份的一種重大實踐和創新，也是突破遵循多年的“同股同權”“一票一權”的特殊例外。

然而，分離原有股權項下的表決權以及經濟權益，在實踐中有可能導致該種安排的受益人不顧上市公司其他中小投資者的利益受損，利用表決權差異安排逐漸蠶食掏空上市公司。鑒于此，如何盡可能降低表決權差異安排的負面作用，平衡收益股東和中小投資者之間的利益沖突，值得探討。

二、表決權差異安排的理論基礎

盡管表決權差異安排對既往“同股同權”的理念提出了新的挑戰，但其本身具有充分的理論基礎與法律正當性，主要體現在以下兩點：一是實踐了公司自治原則；二是正視了股東利益訴求的異質化。

（一）公司自治原則

公司自治原則在一定程度上賦予表決權差異安排的正當性。[1]表決權差異安排體現了契約自由的精神，如果行使得當，不僅能夠在一定程度上降低公司的代理成本，還可以使公司高管更有效、穩固地管理和控制公司。在此情形下，公司高管可將專業的人力資源匹配到最需要的事務上。與此同時，還能夠簡化投資方式，降低了投融資成本，將“公司機會”分配給公司內部人員，使公司機會能夠以更低的成本更有效地利用。從這個角度來看，表決權差異安排的運用可以實現公司創始股東和其他投資者的雙贏。

此外，公司內部股東們才最清楚應如何使自己的利益最大化，公司采用何種股權結構也都是內部股東之間意思自治的結果[2]。在公司法“同股同權”“一票一權”的傳統模式下，采取雙層股權結構的公司能被世界幾大主要證券交易所接納，甚至雙層股權結構能在某些國家以法律條文的形式被固定下來，就說明其存在具有一定的合理性，即滿足了許多公司的現實所需。隨著經濟的不斷發展和經營模式的不斷升級，“一股一權”并不應被視為公司法的強制性標準，股權結構設計應給予股東們一定的意思自治的空間。

（二）股東利益訴求的異質化

隨著公司所有權與控制權的分離，不同類型的股東對于管理性利益和金融性利益的訴求呈現出異質化趨勢。[3]一般而言，大股東尤其是創始人更傾向于掌握公司的管理性利益；但是中小股東則更看重金融性利益，而且由于股權較為分散，他們一般難以有效參與公司大小事務的管理和決策。因此，以往的“同股同權”實際上是一種“被平等”，在“同股同權”情形下，公司控股股東為實現控制權集中，往往需要付出與實際期望不相符的高額成本。公司采用表決權差異安排后，可根據不同類型的股東的偏好合理配置股票表決權與公司現金流的比例。這樣既可以減少行權成本，又可以使得具有管理能力的股東集中掌握公司決策權、控制權，從而進一步提升公司的決策效率和治理水平。[4]

三、表決權差異安排的現實隱憂

如前所述，表決權差異安排滿足了企業上市融資和鎖定控制權的雙重需要，但這也導致了控股股東獲得投票權的數量與其出資額不再成正比。在此情形下，部分控股股東或管理層就有可能為了謀取不正當利益而作出不利于中小投資者的決策。

（一）內外部監督機制失效

從內部監督制度來看，按照傳統做法，董事會、監事會由各股東投票選舉出的董事、監事組成，高管由董事會進行任命，高管受董事會和監事會監督，從而形成內部相互制約監督的治理局面。公眾投資者通過其表決權對公司治理進行監督。[5]但是，表決權差異安排會使得內部股東手中每一股份的表決權數倍于公眾股東，這將導致在現有制度基礎上形成的保護措施難以發揮應有的功能。因此，在公司采用表決權差異安排的情況下，普通股和具有特別表決權的股份在表決權重上有著數倍差距，這就導致中小投資者在選舉董事、監事等重大事項上的表決權被嚴重弱化，而具有特別表決權股份的控股股東不僅免受董事會、監事會的內部監督，甚至還有可能通過控制董事會決議的方式來操縱高管的人事任免，使公司內部監督制度失去其應有的作用。

從外部監督機制來看，以往在“同股同權”的股權結構下，股東會結合股價分析企業經營現狀，采用“用腳投票”的辦法來對公司內部治理進行有效的外部監督。[6]但在采取表決權差異安排的情況下，特別表決權股份由于其自身相對低的流動性，很難會真正受到市場波動的影響，因此，公司控制權就會被少數控股股東牢牢把控在手。控股股東們無需擔心自己因公司控制權變更而被踢出公司，進而在經營管理方面的“責任感”將大大弱化。在此情形下，作為外部監督核心機制的控制并購市場將難以發揮效用，無法再對控股股東、管理層進行有效監督。一旦收購行為對管理層勤勉盡責的正向激勵被消除，將導致控制權市場無法發揮應有的監督效力。

（二）中小投資者利益受損

傳統模式下，公司內部股東以及外部投資人的持股數量直接決定了其表決權重。但是，表決權差異安排打破了這種“同股同權”的表面平等，并導致不同類型股東的投票權與對應的經濟利益出現了某種程度的背離。[7]特別表決權股份和普通表決權股份的區分，會使得因股權分散而無法參與公司治理的中小投資者進一步喪失話語權，進而導致重大事項的決策權被牢牢掌握在少數擁有特別表決權的股東手中。此外，若采用表決權差異安排的公司在上市之前沒有對中小投資者的經濟利益保護作出合理安排，則中小投資者很可能會因為其表決權不足而無法在公司分紅等利益安排事項上享有足夠的話語權，這將會嚴重影響到中小投資者的經濟利益。

（三）事后保護制度存在困境

我國《公司法》在第20條中明確規定，公司股東不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益，同時還賦予了股東對未盡勤勉義務的董事、高級管理人員提起訴訟的權利。新《證券法》在我國民事訴訟的“共同訴訟”制度的基礎之上，確立了證券“代表人訴訟”制度，為公眾股東的權益保護提供了更為便捷、高效的訴訟方式。此外，最高人民法院針對表決權差異安排可能引發的糾紛，專門出臺了《關于設立科創板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》（以下簡稱《司法保障意見》）明確要求各級人民法院在審理案件中，應當堅持“控制與責任相一致”的原則，在“同股不同權”的同時，也應當對持有不同類型股票的股東責任作出明確認定。筆者認為，《司法保障意見》提出的“同股不同責”本質上屬于不同表決權股東的歸責問題，為司法機關審理表決權差異安排下的不同股東就同一違法行為的責任歸屬似乎確立了裁判邏輯，但問題也隨之而來，一般而言，責任的承擔應當以違反法定或約定義務為前提，若需要追究并區分內部股東的法律責任，司法機關則應當首先認定內部股東存在違法行為，但是我國《公司法》并沒有明確內部股東的信義義務[8]，僅以內部股東濫用股東權利來認定存在違法行為，似乎是難以對表決權差異安排下的公眾股東權益進行有效保護的。而即便現行法律要求內部股東應當承擔信義義務，但如何準確判斷內部股東行使特別表決權的界線，以判斷其是否違背信義義務并確定其應承擔何種程度的民事責任，仍然屬于立法層面的空白，況且特別表決權行使界線的判斷需要根據不同的情形加以區分，因此，囿于在違法行為的認定上仍然比較模糊，其能否對公司控制權構成有效約束，還需要司法制度的進一步完善。

四、科創板表決權差異安排下的中小投資者保護

我國的境內資本市場以中小投資者為主流，而我國的上市公司多數都存在實際控制人，只有少數存在無實控人的情況。因此，在此背景之下，若單純采取表決權差異安排卻不對控股股東加以約束，則有可能使得上市公司少數控股股東以較低成本將公司控制權牢牢掌握，一旦其出于某些原因對公司作出不利決策，必將對中小投資者的利益造成難以挽回的損失。因此，筆者認為，在科創板的后續規則修訂中，有必要在現有規定的基礎上，采取措施對特別表決權的運用進行必要限制。

（一）應當設立差異化表決權的有效期

在實踐中，有采用表決權差異安排的科創板公司在其章程中規定，當持有高表決權的股東不再具備一定標準時，其持有的特別表決權股份將會自動轉為普通股。但是，筆者認為，在實際操作中，這種標準的評判往往會由于難以量化或者過于主觀，而失去其公正性。舉例而言，若特別表決權股份持有人在公司身居要職且在公司內部有極高威望，由于年事已高，其經營思路和管理能力逐年下滑，難以滿足公司進一步發展的需求，但其始終拒絕退居二線。那么，在這種情況下，如何處理其手中的特別表決權股份，便會成為公司發展中的一個棘手問題。

基于上述假設，筆者認為可以采取如下解決方案：對特別表決權股份設置有效期。具體而言，在公司賦予某些股票幾倍于普通股的表決權重的同時，可以對這些特別表決權股份的行使期進行限定，比如設定為二或三年的期限。待到期之后，公司可以通過股東大會，以同股同權的方式來決定是否按照原規定繼續履行表決權差異安排。這個舉措可以在一定程度上控制因實際控制人經營能力、管理水平等下降所帶來的風險。

（二）完善信息披露制度，強化控制人信義義務

表決權差異安排的本質是雙層股權結構。以雙層股權結構作為一種高度市場化的股權結構，必須以真實、準確、完善的信息披露作為前提。首先，投資者決定是否要對采用表決權差異安排的上市公司進行投資，主要還是基于對上市公司的披露信息的判斷。其次，完善的信息披露制度可以使上市公司獲得更多的司法監督以及社會監督，促使上市公司更加透明、規范地決策和治理。筆者認為，港交所的“雙重股權架構警示制度”就很值得科創板進行借鑒。該制度強制要求上市公司在其公司章程、招股說明書等重要文件中對公司采取雙重股權架構的原因進行詳細解釋，并就具體內容及其對股東權利的影響進行真實、準確、完整的披露，對中小投資者的合法權益起到了較好的保護作用。

此外，為了避免雙層股權結構公司在公司治理中經常出現的控股股東濫權現象，還應當強化上市公司控股股東的信義義務。我國《公司法》第47條規定了信義義務，又根據《上市規則》中有關于特別表決權持股人資格的規定，持股人既是控股股東又是公司董事，所以，該等股東不僅應當履行《上市規則》中規定的禁止從事關聯交易、資金占用等義務，還應基于其董事的身份受《公司法》第47條所調整。

（三）強化內外部監督機制，健全股東訴訟制度

目前，我國科創板主要是通過公司監事會以及有關專項意見來約束持有特別表決權股份的股東。但是實踐中不難發現，我國企業的監事會通常并不強勢甚至起不到太大作用，若僅依靠監事會來約束、監督具有特別表決權股份的股東，其效果必然不理想。原因有二：一，當前規則并未禁止特別表決權股東擔任監事職一職，而擁有特別表決權的股東可以對監事會成員的選擇和事項進行操縱，在此情形下，監事會的獨立性就會被削弱；二，目前在立法層面和公司章程自治層面，監事會的權能大多停留于紙面，且現實中缺乏必要且有效的激勵、規制機制，這就導致監事會經常怠于行使監督職權，導致損害情形的發生甚至進一步擴大。

另一方面，與中小投資者權益保護相關的股東訴訟制度也有待完善。股東派生訴訟的主要目的之一就是為了保護股東利益，而中小投資者通常也只能通過這一途徑來尋求司法救濟。但是，在實踐中，股東們難以通過這一途徑得到自己應有的實際權益。而且，股東派生訴訟往往會耗費大量的時間和金錢，導致中小投資者得不償失。因此，筆者建議，為了更好保護中小投資者的合法權益，在司法實踐中，我國法院可酌情考慮在涉及表決權差異安排的案件中，賦予因股東濫用特別表決權而受損的中小投資者以直接求償權，同時也可根據過錯程度對訴訟賠償利益進行妥善分配。