L公司債券違約案例分析

張鑫淼

（青海民族大學青海西寧 810007）

近年來，債券市場飛速發展，各類債券發行數額飆升。其中，公司信用類債券的發行總額，從2017年的5.5萬億元劇增至2021年的14.8萬億元，5年間增長了169.09%。隨著債券規模的不斷增長，也吸引了越來越多可以接受債券風險的投資者進行投資。自2014年“11超日債”打破剛性兌付開始，債券的風險越來越受到我國投資者的關注。根據相關數據統計顯示，2021年我國違約債券金額為1464億元，其中房地產行業違約規模337.38億元，金額占比高達23%。我國債券市場仍處在發展初期，違約主體數量的增長及數千億元的違約金額，無疑會讓我國尚未發展成熟的債券市場受到沉重的打擊。

由于債券，特別是無實物抵押的公司債券，以信用作為抵押進行擔保，公司債券一旦違約，發行方無法按時償付本金和利息。此時，投資者無論是折價賣出債券，或者等待發行方超期支付本金和利息，都將受到不同程度的損失。一個企業，特別是一個行業當中的龍頭企業，如果出現債券違約往往會向市場傳遞出該企業經營不善的信號。此外，由于利益相關各方信息不對稱，投資者對該行業的每個企業無法及時獲取充足的信息進行思考分析，這種狀況向投資者傳遞了整個行業的負面消息。

本文對2021年L公司債券違約案，從宏觀、行業和公司財務三個維度進行分析，并據此為利益相關各方提出建議。

一、文獻綜述

國外債券市場的發源及后期發展都早于我國債券市場，因此國外的債券市場更為成熟，針對債券違約事件的研究和相關處理也更為成熟。陳思陽、王明吉（2017）認為，債券違約是打破剛性兌付、債券市場化及債券市場走向成熟必定需要面對的。

從宏觀角度看，方溯源、方雄鷹（2019）認為，在大環境收緊的情況下，融資變難，企業資金壓力加大，會加大企業債券違約的概率。羅朝陽、李雪松（2021）發現，金融周期，即貨幣、信用和資產價格等金融變量擴張和收縮的波動狀況，對企業債券違約概率的影響十分顯著。

從行業角度看，張春強、鮑群、盛明泉（2019）通過對同行業企業的實證研究分析得出，勞動密集型產業比非勞動密集型產業（如資本密集型產業和技術密集型產業）的信用風險違約傳染效應更顯著；而產能過剩行業的信用風險違約傳染效應，比非產能過剩行業更顯著。田金華（2020）認為，我國債券違約涉及的行業呈擴散化趨勢，在供給側結構性改革的推進下，由制造業、采掘類等強周期性、產能過剩的行業，轉向食品、醫藥和傳媒等非周期性、消費類行業。

從公司角度看，張浩（2018）發現，多數債券發行方在違約前都出現了企業盈利能力大幅度下降、利潤驟降的情況。閻暢、徐俊鋼（2018）在Logit模型中引入企業性質這一變量，分析發現如果企業為國有企業，則該企業的債券違約概率會變小；引入包括反映企業財務狀況、資金流動性狀況和經營水平等在內的7個財務比率指標發現，如果企業規模、息稅前利潤與總資產之比、現金比率、息稅前利潤與利息支出扣除利息收入之比、流動資產周轉率和應付賬款天數等，這幾項數據越大，那么該企業債券違約的概率就會越低。中泰證券課題組、鐘金龍、馮玉梅（2021）認為，關聯交易的業務量大，占用債券發行方大量資金，再加上其他方回款難這一難題，債券發行方的償債能力急劇下降；此外，部分企業出現互相擔保的情況，一旦其中一個企業出現違約，會迅速傳染到整個擔保鏈條，這兩方面都會導致企業債券違約。

二、L公司債券違約案例分析

L公司成立于1993年，2015年在上海證券交易所完成重組上市，截至2021年，連續14年榮獲中國房地產百強企業，并位列第21位。根據L公司2021年年報顯示，其到期未償付公司債共計8只債券，余額為54.47億元，其中，由于加速清償到期導致尚未兌付的6只債券金額達41.54億元。

（一）宏觀因素

為構建健康、抗風險能力強的金融市場，我國自2015年底提出去杠桿的任務。去杠桿是防范金融危機的必要措施。近年來，去杠桿更成為我國宏觀經濟政策的重點。從長期來看，降低杠桿率可以防范高杠桿率帶來的金融風險；從短期來看，在降低杠桿率的過程中，企業會面臨融資渠道變窄、貸款條件變苛刻和資金成本變高等一系列融資約束。2016年提出的“房住不炒”加上2018年提出的“三穩目標”兩個發展方向，推動房地產行業“換擋降速”。2020年8月，官方出臺了針對房地產企業融資的“三道紅線”政策，如果企業三項指標中有指標超過紅線，那么企業將不同程度地被限制增加有息負債。2020年12月，為了增強銀行業抗風險能力，抵御房地產行業劇烈波動帶來的損失，央行、銀保監會建立了銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度，對房地產行業融資的供給端和需求端兩個方向進行了限制。此外，處于重要戰略機遇期的中國，正在經歷經濟發展由高速增長轉向高質量增長，以及經濟結構不斷優化升級的重要階段。在我國經濟由高速增長轉向中高速增長、世界宏觀經濟形勢整體下滑的背景下，我國的宏觀經濟發展面臨下行壓力。企業作為市場經濟主體的重要組成部分，其生產經營必然會受到宏觀經濟下行的影響，整體收入降低，利潤減少，企業內部存貨堆積、經營現金流減少，企業外部融資政策明顯收緊，內外部雙重的流動性壓縮，致使房地產企業流動性壓力驟增，加大了房地產企業債務違約的風險。

（二）行業因素

房地產行業具有周期性和資本密集兩個特點。作為周期性行業，房企面臨投資和收益周期長的問題；作為資本密集型產業，房企需要墊支大量資金，因此，往往會出現現金流緊張的情況。房地產行業，前中期資金投入大，后期銷售回款時間長，融資是必經之路，發行債券是必要的選擇，難免出現對外部融資依賴大，現金流斷裂風險較高的現象。因此，如果企業任一環節資金出現問題，沒有足夠現金流進行債務的償還，良性資金循環將會被打破，企業因此會面臨“滅頂之災”。此外，房地產行業整體利潤由前幾年的增速放緩到近兩年的負增長，對企業的債券償付也有很大影響。

（三）公司財務因素

短期償債能力指標越高，代表該公司的流動性越好。但這些指標并不是越高越好，過高的短期償債能力指標，代表存在大量獲利能力低的高流動性資產，公司投資的機會成本增加，并且經營管理效率較低。一般認為，公司的流動比率在2左右，速動比率在1左右，此時公司的流動性比較高，償債能力比較強，并沒有過量的低收益高流動性資產。從表1債務償還能力表分析可知，在流動比率方面，2017—2020年公司流動比率都低于2，并且流動比率整體呈緩慢下降趨勢。在速動比率方面，速動資產作為流動性較高的流動資產，更容易變現，更能反映公司的流動性。2017—2020年公司速動比率都低于1，2018年的數據雖然略有上升，但是普遍小于0.5，一直處于較低的狀態。資產負債率是長期償債能力指標，該公司的負債率持續偏高，權益占比少，4年間資產負債率雖略有波動但均超過80%，偏高的資產負債率導致債權人的權益無法得到更高的保障。因此，綜合分析三個指標可以發現，公司的流動性存在嚴重不足，無論短期還是長期償債能力都非常弱，財務風險很大。

表1 債務償還能力表

從表2運營能力表分析可得，該公司2017—2020年四年里應收賬款周轉率降幅最大，從2017年的36.98降低到2020年的18.18，降低了一半，表明L公司應收賬款變現時間的加長、管理效率變低，公司應收賬款資金被大量占用，償債能力持續變弱。固定資產周轉率在2020年略有上升，從2017年的25.38跌至2020年的17.58，下降了30.73%。2017—2020年，其余幾項運營能力指標均是整體下降趨勢，其存貨周轉率從2017年的0.32跌至0.22，下降了31.25%；流動資產周轉率總體趨勢下降，下降幅度就存貨周轉率和流動資產周轉率而言相對較大，從2017年的0.33跌至2020年的0.2，下降了39.39%；總資產周轉率從2017年的0.29跌至2020年的0.19，下降了34.48%。總體來說，公司的營運能力持續變弱，銷售業績下降，財務風險隨之上升。

表2 運營能力表

從表3盈利能力表分析，2020年營業利潤率和凈利潤率較2019年有所下降，但總體上升。毛利率和總資產報酬在2017—2019年一直處于上升趨勢，但在2020年開始下跌，并且下跌后低于2017年水平，說明該公司盈利能力出現問題。公司盈利能力下降必定會影響其債券償付能力，使公司的財務風險升高，債券違約風險變大。此外，現金流量角度的各項指標（見表4），2020年的經營活動和投資活動現金流量凈流出額共計100億元，可以看出該企業在項目開發上投資力度大，大量資金被占用。因此，面對2021年即將大量到期的債務，該公司的財務現金流十分緊張。

表3 盈利能力表

表4 2020年現金流量相關數據表（單位：萬元）

（四）Z-score模型

Altman在2000年修正的Z-score模型中，剔除了總資產周轉率這一行業敏感性較強的指標，修正后的模型更利于對L公司的財務狀況進行綜合評價。

上式中具體參數含義為：X1=凈營運資本÷資產總額，X2=留存收益÷資產總額，X3=息稅前利潤÷資產總額，X4=所有者權益÷負債總額。上述四個指標涵蓋了公司的盈利、償債和營運能力。

L公司近兩年Z值見表5。

表5 L公司Z值表

蘇美、謝沛霖（2011）根據我國實際情況對Z-score模型的臨界值進行了修正，以更加適用于我國上市公司。修正后的臨界值劃分為：當Z值大于1.17時，該公司屬于安全區，財務狀況穩健；當Z值介于0.23和1.17中間時，該公司屬于灰色區，財務狀況不穩定；當Z值小于0.23時，該公司屬于危險區，財務狀況堪憂。

將Z值表（表5）和修正后的臨界值對比發現，L公司Z值一直處于0.23以下，并且仍持續走低。由此可見，L公司一直處于危險區，財務狀況堪憂，近兩年的財務狀況有惡化的趨勢，財務風險加大。Z值過小及持續降低，最終在2021年該公司出現了大量債券違約的現象。

三、結論與建議

2021年L公司的債券違約案，是一個經典的房地產企業債券違約案例。通過上文的分析可以看出，其宏觀政策和行業發展趨勢不容樂觀，而從L公司的財務狀況來看，有財務杠桿大、現金流緊張、財務風險高的特點。因此，在行業調控加劇、債權融資受限及銷售不暢等多方面因素的作用下，發生了資金鏈斷裂，無法按期清償債務，最后導致債券違約。根據上述分析，提出以下建議。

從發行方的角度，第一，國家政策指導的方向就是未來公司發展的方向。國家政策限制了財務狀況不良的企業融資，借新債還舊債的方式已經不可行；面對國家出臺的相關行業發展規劃，企業需要及時調整發展戰略，契合國家未來的發展方向。第二，公司在發行債券時應注意規劃，對債券的發行時間和到期時間進行合理安排，避免出現短時間內大量債券集中到期的情況。在即將兌付債券前，留足時間，提前預備好相應資金，盡量避免由于一個債券的違約觸發其他債券的保護性條款，以致大量債券加速清償到期。第三，關注企業財務風險，根據財務預警模型定期分析企業的財務風險，根據財務風險情況及時調整經營管理策略，預防企業財務風險過大導致的違約風險，助力企業健康長足發展。

對于投資者來說，時刻關注宏觀經濟變動，綜合分析國家未來發展規劃和企業經營管理狀況，并據此進行投資決策，可以更好地規避債券違約帶來的損失。