公司相互持股問題研究

西北政法大學 張兆茜

一、相互持股的基本理論分析

相互持股的定義。相互持股，又稱交叉持股或交互持股，我國對于相互持股法律層面的內容較少，對其定義也沒有明確界定。盡管我國法條沒有明確界定，但理論界學者對相互持股做了界定。甘培忠教授認為相互持股有狹義和廣義之分，狹義相互持股是指兩個獨立公司通過出資成為對方股東，從廣義方面來說，三個或三個以上的公司間也可以通過出資形成相互持股關系。

二、公司相互持股的利與弊

（一）公司相互持股的積極意義

1.穩定公司股權結構，預防和抵御惡意收購

證券市場已經成為公司獲取合法集資的最有效的方式，但是對于公司來說這既是機遇也是挑戰，尤其是股份公司。當股份在證券市場自由流通時，就不可避免地會遇到惡意收購的情況，惡意收購一旦成功，公司的經營者就會改組，經營權最終會掌握在惡意收購者手中。此時公司相互持股是抵御惡意收購的切實有效的良策。理由如下：首先，若兩公司相互持股，惡意收購者對其中一家公司進行收購，另一公司由于一部分股份被惡意收購公司持有，出于一榮俱榮、一損俱損的考慮會幫助抵抗惡意收購。其次，若持有的是對方公司的流通股份，就意味著市場上該公司的流通股股份份額減少，惡意收購者從市場收購股份的可能性降低，最終就能降低惡意收購對公司的影響。再次，相互持股的公司實際上是藉由相互持股變相持有自己公司的股份，這樣可以通過這些股份來行使對惡意收購行為的否決權。最后，由于相互持股聯盟合作關系的形成，公司之間相互依存、相互滲透，作為聯合體的公司可以一致行動，共同采取反收購措施，例如為了穩定股價，不致股價崩盤，其他合作公司可以加大持股比例以此控制股價，抵御惡意收購。

2.有利于公司籌措資金，緩解資金短缺

首先，相互持股的公司在向銀行貸款時，可以互相為彼此提供擔保。一般民營公司向銀行貸款是存在一定困難的，尤其是沒有足夠的資產能夠抵押，而公司相互持股由另一方公司提供擔保則能很好地解決這一問題。其次，當公司資金短缺且一時難以獲取金融機構的貸款時，與相互持股的公司間拆借資金也是一種解決方式。處于相互持股關系的公司之間財務往來頻繁，資金調度方便，如果是與金融機構相互持股，在籌措資金方面更是如虎添翼。同時在公司需要籌措資金發行新股時，相互持股的公司間通過股市操作，可以一定程度上提升股價，進一步籌措到更多的資金。

3.維持較低股息水平，擴大公司留利，有利于公司長期發展

股息是公司利用股東的出資獲利而償還的對價。股東由于出資，公司利用公司股東的出資而給予股東的利益返還。相互持股的公司之間可以抑制分紅要求，降低分紅，進而有利于公司留存資金。此外，公司通過相互持股實際上沒有支出資金或者只用了很少一部分的資金卻獲得了對方企業的股份，此時公司虛擬的實繳資本增加了，與此相關的利潤率和股息率也相應下降，因此相互持股減輕了公司的分紅壓力，使公司資金增加，公司可以用這部分資金加大技術的研發力度，也可用來充實公積金和資本，促進公司的長期發展。

（二）公司相互持股的消極意義

1.虛增資本，違反資本維持原則，損害債權人利益

資本維持原則是指公司在存續期間，應該保留與其注冊資本總額相當的財產，實繳資本與注冊資本一致或相當。設立資本維持原則的原因在于公司在經營過程中資本并不是一成不變的，隨著公司的盈利、虧損等不斷變化，常常與公司的注冊資本并不一致。當公司的實際資本高于公司注冊資本時，就意味著公司的償付能力大大增強，這對債權人、股東來說有百利而無一害。公司間的相互持股實際是同一資金在相互持股的公司間來回流動，流動一次便會虛增資金，注冊資本增加，但公司的實際資本沒有實質的增加，造成資本空洞和虛假繁榮，這明顯違背了公司法中的資本充實原則。假設甲乙公司各有注冊資本100萬，各出資50萬成為對方股東，這時甲乙公司名義上的資本額各增加50萬變為150萬，但是甲乙公司的實際資本并沒有增加，依然為100萬，這僅僅是利用相互持股的方式互換股權而已。由此可見，公司可以通過相互持股使得賬面的資本總額無限制的增多，且會隨著相互持股公司數量的增多而成幾何倍數增長。

相互持股導致資本虛增，公司財務報表上不真實的資本數額對于交易相對人和超過公司能力的交易會產生嚴重后果。增加的資本總額并沒有與之匹配的財產來支撐，這使得公司實力沒有提升、風險承擔能力也沒有增強、償債能力也沒有增強。同時由于股東承擔的是有限責任，超出股東責任能力之外的損失會無人負責，極大損害交易相對人和債權人的利益。虛增資本導致公司的財產沒有資產支持，造成市場的虛假繁榮。如果對此種虛增資本的行為不加規制，那么廣大債權人和交易相對人的利益就得不到保障，甚至會嚴重危及市場的交易秩序和交易安全。

2.形成經營者控制，使公司內部的分權與制衡機制失效

在公司相互持股的情況下，股東權力被不斷弱化，經營者權力不斷擴張，原有制約機制得不到有效發揮甚至形同虛設。首先，造成相互持股使得法人股東得以出現，相互持股的數額越大，法人股東利用相互持股產生的虛擬資本在股東會中的話語權就會越大，僅僅通過資金的互換稀釋了個人股東的股權，弱化了個人股東在公司中的影響力，這使得實際出資的個人股東逐漸失去對公司的控制，相反沒有實際出資的法人股東卻支配著公司。

其次，公司向另一公司出資屬于公司的資產管理范圍內的經營行為，公司只是法律上具有虛擬人格，故出資行為所取得的表決權等權利由公司的經營者行使。相互持股公司的管理層會形成一種默契，即遵從對方管理層的意見以換取對方的支持，因為如果一方對另一方不信任，另一方也會做出相應的舉動，這樣就迫使雙方不會過分的干預對方經營者的管理，因此在召開股東大會時，法人股東一般是按照經營者的意見投票，甚至會消極對待表決權，將自己的表決權以空白委托書的形式直接交由經營者來行使。經營者們通過相互持股取得股東會的控制權，股東會不再由投資者意志體現，所以原有的分權與制衡也就失去了意義。

三、公司相互持股的立法現狀及存在問題

（一）我國公司相互持股的發展現狀

1998年，遼寧成大有限責任公司與廣發證券有限責任公司的相互持股是我國第一例相互持股案例，此相互持股得到了證監會的批準，表明上市公司和非上市公司間的相互持股得到了管理層的許可，此后，我國公司間相互持股迅速發展。

根據相關數據顯示，2006年我國共有224家上市公司相互持股，2007年這一數據達到340家，到2010年，僅上海、深圳兩市的上市公司相互持股的數量就達到500多家。隨著時間推移，上市公司相互持股數量不斷增加，尤其是近年來相互持股在我國經濟生活領域中更加普遍，與百姓生活尤為貼近的領域都存在相互持股。其中阿里、蘇寧的相互持股尤為引人關注。

2015年8月，阿里巴巴集團旗下的淘寶（中國）軟件有限公司出資購買了蘇寧云商的股份，一躍成為其第二大股東，與此同時蘇寧云商也出資認購了阿里巴巴1.09%的股份。曾經互為競爭對手的兩大公司攜手合作，在零售和物流方面強強聯合，全面提升效率。線上，雙方開展零售業務合作，蘇寧易購在天貓開設旗艦店；線下，阿里巴巴可以利用蘇寧現有的實體店面，配備人力和貨物，強化阿里的線下體驗，同時蘇寧的物流和大型倉儲可以與京東匹敵，蘇寧將物流體系加入阿里陣營，無論在硬件、系統還是數據方面，都將使得阿里巴巴的菜鳥驛站在干線物流領域的布局盡快實現。

近年來，為了進一步深化國企改革，削弱單一國資控股股東一股獨大的局面，相互持股這種方式頻繁出現在我國的國企改革中，自2016年以來，不同國企之間的交叉持股進度正逐步加速，武鋼集團、誠通集團、中船集團和中遠洋集團之間的交叉持股都已經于16年底正式完成。近年來，眾多國企通過無償劃撥的方式實現了交叉持股，如鞍鋼與中國石油、首鋼集團與中國寶武。國企混改也采用相互持股的方式，航空業比較典型的相互持股案例是吉祥航空和東方航空的相互持股，同時是我國航空業第一起民營企業參與國企混改的案例。

綜上所述，我國相互持股的發展呈現以下特點:（1）相互持股最早起源于國有企業股份制改革，且目前已成為促進我國國企改革的重要推手。（2）相互持股的公司逐年增多，相互持股的形式被不斷運用到公司的結構調整中，公司的股權結構日益復雜。（3）我國上市公司中相互持股行為正蓬勃發展，公司相互持股成為我國上市公司普遍現象。

（二）我國公司相互持股的立法規制現狀

現階段我國立法層面存在的問題。（1）我國法律沒有對相互持股有直接明確的立法規制。《公司法》雖引入公司法人人格否認、累積投票制度、股東代表訴訟等制度對相互持股進行間接規制，但是仍然沒有從正面解決問題。這些制度本身并沒有對相互持股產生規制作用，只是在出現了損害股東利益的時候，起到事后補救的功能，并不能保證公司股權結構真正實現優化，只有事前審查和事后補救相結合，才能真正規制相互持股。

（2）目前的《公司法》只規定了轉投資，對于公司相互持股的限額、如何界定母子公司、母子公司是否相互持股以及持股比例有何限制等問題，我國法律上的規定寥寥無幾。對于相互持股問題避而不談，在實踐中會產生諸多負面影響，使得因相互持股誘發的損害股東和債權人的行為得不到法律的有效解決。

（3）現行我國的相互持股規范多為政策性文件、行政法規、部門規章等形式。雖然相比法律來說，很多地方性規范較為詳細，但由于位階過低，出臺時間早，隨著很多高位階法律規范的出臺，已經逐漸被時代所淘汰。我國現階段為深化國有企業改革，提升企業活力，其中相互持股就是國家頂層設計政策的重要選項之一，因此政策性文件較多，雖然國家表明了對相互持股的態度，但是并沒有制定詳細具體的措施。

四、對域外公司相互持股成熟規定的借鑒和自身制度的完善

對我國公司間相互持股的立法建議。我們要在現有的立法基礎之上，建立完整的公司相互持股規制體系。對于相互持股制度，可以從以下幾個方面考慮：

（一）禁止母子公司相互持股

“區別對待模式”下對母子公司相互持股采取“原則上禁止，例外時允許”的立法態度。子公司持有母公司股份，我們不妨從換另一角度去理解為母公司變相取得自己的股份。對于自己取得自己股份，大多數國家（地區）都是禁止的，我國公司法中規定除吸收、合并外，公司不得持有自己股份。因此我國應借鑒域外立法經驗，禁止母子公司相互持股，避免母公司利用子公司來轉移資產或利用子公司控制母公司的股東會等。

（二）對相互持股比例進行限制

小份額的相互持股比例由于數額較低，不會對公司股東大會的決議、公司的股權結構等造成較大的影響，因此不予限制，但是若相互持股的比例達到一定限度時，其弊端不斷凸顯，有必要對較高的持股比例進行限制。對非母子公司相互持股進行規制的首要問題是先確定合適的持股比例數值，較低的持股比例，會阻礙公司正常的發展壯大，較高的比例無法兼顧公平價值。因此這一持股比例的確定應綜合考慮我國經濟形勢以及公司股權結構，從我國現狀出發，借鑒域外立法，選取最適當的比例作為標準。

（三）設立信息披露制度

信息披露制度的設立應包括兩方面內容，一是通知義務；二是公告義務。通知義務是指在持股額超過法定持股比例（25%）的持股公司，應當在法律規定的期限內將持股情況以書面形式通知被持股公司，結合我國證券法關于信息披露的規定，可以將該期限設置為自超額持股事實發生之日起三日內。公告義務是指被持股公司在收到持股公司發出的書面通知后，在一定期限內對公眾進行公告，將相互持股情況向社會公告對于維護債權人和中小股東的利益有著重要意義。廣大中小股東和債權人由于信息的不對稱，很難及時掌握持股信息，極易受資本虛增的誤導，做出錯誤的決策，因此必須將持股信息向全社會公布。

五、結語

相互持股給經濟帶來的活力是毋庸置疑的，不同公司間通過相互持股相互依存、相互滲透，共同防范抵御風險，降低生產成本，維持較低股息水平，促進公司長期發展，但與此同時帶來的虛增資本、經營者集中、內幕交易等會損害債權人和其他股東利益，嚴重破壞市場秩序。因此應辯證地對待相互持股，既要引導其激發經濟活力，又要警惕其負面效應。結合我國國情，筆者建議我國采取與我國實際情況更相近的國家的區分對待模式，既能發揮相互持股對經濟的刺激作用，又能消除過高的相互持股比例帶來的一系列負面效應，在完善立法制度時有針對性地設置不同的規制措施，并輔以信息披露制度，希望立法規制能更加合理和科學。